水果業「隱形王者」：洪九果品價值的三重邏輯

對於大多數國人來說，水果已不是三餐之外的調劑品，而是成為了健康飲食不可或缺的一部分，是名副其實的高頻剛需，這種變化推動了中國水果零售市場高速增長至萬億規模。與此同時，水果行業又是高度分散的，國內前五大水果零售商也只佔有共3.6%的市場份額。

因此，水果行業擁有罕見的多重投資邏輯的疊加： 既有作為高頻、剛需的確定性邏輯，也有“市場高增長+集中度提升”的成長性邏輯 ，展現出長坡厚雪的投資價值。

近期多家水果業的頭部公司啟動了IPO，投資者終於有挑選的機會了。我篩選一圈下來，有望成為“水果第一股”的洪九果品，在競爭優勢、商業模式、財務資料等方面都挺有看點，此次就詳細解析一下，供大家參考。

高增長前景+高損耗痛點

近年來水果行業的增速頗為可觀，據沙利文資料，國內水果零售市場規模，由2016年的8273億元增至2021年的12290億元，複合年增長率約8.2％。 進口水果更令人豔羨： 據灼識諮詢統計，按零售額計的中國進口水果市場規模，由2017年727億元增長至2021年1640億元，複合年增長率為22.5%； 預計2021-2026年的複合年增長率將是14.7%，2026年規模達到3255億元，是全行業中成長性最高的細分領域。

即便如此，2021年我國人均年鮮果消耗量為57公斤，仍遠低於《中國居民膳食指南》建議的日均200至350g(即每年73-128公斤)的水果攝入量。由此可以看出，即便是規模已達上萬億，水果消費仍存在巨大的增長空間。

與此同時，水果又是典型的“大行業小公司”，前五大分銷商僅佔3.6%的市場份額，洪九果品作為市場佔比第二，市佔率也只有1.0%。事實上， 僅有不足1%的分銷商能垂直整合供應鏈，具有全球採購端、全國性銷售網路的更是僅此一家。

究其原因，是由於水果具有品類多、易腐敗、產業鏈繁複、分銷環節損耗大等痛點，分銷環節多（至少經過 4-5 次流轉），使得市場參與者利潤偏低，整個行業的淨利率維持在12%以內，難以形成規模效應。

雖然水果行業的痛點多，但市場一視同仁，你難別人也難。如果你率先解決這些問題，就會有先發優勢，大幅提高後來者的競爭門檻。正如支付寶之於移動支付、優衣庫之於服裝、海底撈之於火鍋，後來者很難搶佔同樣的位置了。

同理，誰能發掘消費者最青睞的水果，並高效整合供應鏈，誰就能擴大市佔率，在這個萬億級別的市場中佔據金字塔尖。

環顧國內果業公司，我認為洪九果品更有可能成為行業的“隱形王者”，獲得最好的市佔率和利潤率。背後的邏輯，請看下面的分析。

高階核心單品+渠道品牌

洪九果品的歷史最早可追溯至1987年，創始人鄧洪九17歲時靠當“棒棒”出道，靠自身的敏銳性發現了水果異地銷售存在巨大價差，從此開啟了水果批發的商業人生。 可以說，洪九果品是從零起步，是在充分競爭中崛起的草根龍頭，戰鬥力是毋庸置疑的。

東南亞是我國進口水果的主要原產地，那裡產出的水果好吃得令人心醉。洪九果品則是中國最大的自有品牌鮮果分銷商及東南亞進口鮮果分銷商，也是中國最大的榴蓮分銷商，火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商，其中 2021年洪九在泰國的榴蓮採購量佔國內從泰國進口榴蓮總量的10.1% 。請注意，“愛的人趨之若鶩、厭的人避之不及”的 榴蓮，零售價值超百億，是上述五類水果中預計未來5年增速最快的單品。

洪九果品推行的是精品戰略，通過綜合考慮稀有性、特色風味、營養水平，挑選榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車釐子和葡萄這六種國內需求增長快速的品類，組成核心水果。2021 年，該六類水果按零售額計佔全國進口市場水果總額的 64.6%，不僅市場巨大，且國內很難找到平價替代品。

招股書顯示，2021年六種核心水果合計貢獻57.5%營收，貢獻毛利 64.3%，毛利率達到 17.5%。其中，榴蓮單品貢獻收入 33.9%，貢獻毛利 44.7%，毛利率高達 20.7%。

總的來看，目前公司已形成了以榴蓮、火龍果等為核心共49種品類的水果產品組合，並在14個主要水果品類中成功打造了18個品牌。截至2022年5月31日， 洪九果品的客戶包括全國銷售收入前10大商超企業中的8家 。

洪九果品通過原產地直採、高階核心水果，佔據了產業鏈的最大價值點，進一步提高了招牌品類的不可替代性。依此，打造了作為水果分銷商的渠道品牌，獲取品牌溢價。這種打法，在起跑線上就比對手棋高一著。

垂直整合的一體化能力

由於水果的保質期短、損壞率高，高週轉率就極為重要。 由此引申出的最優商業模式，就是對供應鏈端對端把控，建立垂直整合的一體化能力。

目前，洪九果品已垂直打通了“採-運-分銷”的各個環節，採用的是從原產地直採，再經過自由工廠加工分揀、分銷給全國 B 端客戶。

1）採購環節：

洪九果品在全球深入水果產地進行採購和加工佈局，海外擁有400名僱員的當地團隊。目前已與全球超過7000 家供應商合作，貨源穩定性得到充足的保障。

洪九果品堅持“找遍全球，唯有此地”，進行原產地直採。從資料看，2021年，公司從種植基地和果園直採的比例高達近70%，並仍在快速提升。

未來，洪九果品將繼續擴大合作產量在50-200噸的果園，預計於2023年底前，新增合作1330家泰國和越南果園，於2024年底前合作2100家果園，進一步提升市場競爭力。

2）加工和分揀環節：

洪九果品在中間環節投入資源非常多，實行精細化運作。公司在海外市場設立了16個水果加工廠、在國內設立 60個分揀中心。這樣一來，既能把控產品質量，也能降低損耗，把握住了水果分銷最具戰略價值的環節。

從產能和利用率看，今年前五個月，洪九果品現有加工和分揀工廠日產能利用率分別為 70%和 65%，為後續業務預留了足夠的產能空間。

未來，公司將於2023/2024年在泰國及越南新增28/34家加工廠，預計日加工量在160噸-1040噸。

3）分銷環節：

截至2022年5月底，洪九果品在全國設立了19家銷售分公司，輻射近300個城市，直接供貨給商超、生鮮專賣店、社群團購等零售終端，進一步實現了果品損耗率的降低。

2022/2023年分銷公司數量預計增長至25/30家，將配合終端批發商、商超及新興零售等各種渠道的合作，將產品銷售至全國。

4）數字化供應鏈

探究洪九果品的供應鏈邏輯，最大功臣其實是看不見的“後端”：數字化系統。

水果太嬌貴，只有實現供應鏈各環節的數字化，精準拆除任一堵點，才能最大留住水果的價值。遺憾的是，以最關鍵的物流環節為例，業內大多缺乏對運輸、倉儲等環節的有效監控，影響了果品質量。

洪九果品是最堅決地自建數字化系統的，通過鼎鼎有名的“洪九星橋”，覆蓋了整個業務環節。

該系統的強大之處在於， 通過不同模組實現了「採、運、銷」全業務鏈整合管控 ：

① 通過分析不同水果的採購價格、數量和品質等資料，以制定採購決策，在採購契機和價格上取得優勢。

② 通過實時供應鏈視覺化在口岸選擇、水果評估和分級、貨運路線、清關流程等方面作出精準決策，以降低損耗率，提高整體履約效率。

③ 通過分析各地區水果售價行情、供給情況、客戶偏好、庫存水平以調整定價和貨櫃排程策略，提高盈利能力。

總的來看，數字化供應鏈具有強大的飛輪效應及可複製性，使洪九實現了品牌溢價的良性迴圈。

水到渠成的業績優勢

專注做正確的事，盈利水到渠成； 專注做盈利的事，可能南轅北轍。 既然洪九果品的業務模式清晰，在過往幾十年經受住了市場考驗，那麼盈利就是水到渠成了，即使放到長期來看也無需過於擔心。

根據招股書，2019-2021年公司營收分別為20.78億元、57.71億元、102.80億元，年複合增速122.4%，2022年前五個月，公司營收57.25億元，同比增長25.1%；經調整淨利潤分別為2.28億元、6.62億元、10.90億元，年複合增速達118.5%，2022年前五個月，公司經調整淨利潤7.45億元，同比增長39.6%。 業績四級跳，形成高營收、強盈利的增長格局 。

請注意，過去幾年疫情反覆，跨境貿易受影響尤大，洪九果品頂住壓力實現翻倍增長，足見其實力。

毛利率方面，洪九果品招股書顯示，2019-2021年及2022年前五個月，毛利率分別為18.9%、16.6%、15.7%、19.6%。

總的來看，洪九果品 聚焦高階水果，垂直整合供應鏈，鑄就了更好的毛利率和業績增速 。這也是我更看好洪九果品長期成長性的緣由。

從IPO募投方向看未來潛力

招股書顯示，洪九果品IPO募投方向主要是強化水果供應鏈； 水果品牌打造和產品推廣； 數字化系統升級和全球水果產業網際網路平臺開發等。 公司的長期邏輯，也可沿著這幾條去發掘。

產品方面 ，公司已形成了以榴蓮、火龍果等為核心共49種品類的水果產品組合，並在14個主要水果品類中成功打造了18個品牌。在這種規模效應和推品經驗之下，用少量資源就能撬動新的產品和品牌。

供應鏈環節 ，洪九果品已經對供應鏈實現了“端對端”的把控，數字化系統也證明了可靠性。這些能力的可複製性強，既然大方向走對了，那麼迭代優化的效果是值得期待的。

銷售及分銷網路 ，目前已經覆蓋全國，未來會進一步提高密度。從今年的情況看，新簽約批發商提貨額呈提升趨勢。上市後隨著資金到位、知名度提升，對未來全國化分銷網路完善有很大的戰略意義，也將形成更牢固的渠道品牌。

另一大看點是， 新零售正逐漸成為水果主流銷售渠道 ，過往幾年渠道佔比大幅增長，疫情之下使用者的消費習慣也加速養成。洪九果品積極融合新零售趨勢，構建產業鏈平臺，與新零售商緊密合作（社群團購、社群生鮮連鎖店、即時電商等），2021年新零售客戶貢獻收入佔比已超20%。

請注意，洪九模式長期堅持定位水果單品類，新零售趨勢更多是豐富現有客戶型別，而不是自己涉足終端零售。因此，這種合作共贏關係是長久的，公司將持續受益於新零售的高速發展。

大多數企業的經營思路都是依靠規模優勢，壓縮供應鏈的成本，而非尋求品牌溢價。洪九果品則不然，已經打造成功了渠道品牌，進而獲得了議價權。如果投資者將其簡單視為“水果搬運工”，那無疑是看走眼了。

投資價值的三重邏輯

綜上，探究洪九果品的價值，我提煉出了最關鍵的三重邏輯：

1）公司作為中國水果分銷龍二、東南亞進口鮮果分銷龍頭，在生產端深入水果產地採購加工，規模化的採購能力形成競爭壁壘，並建立自有品牌矩陣，獲得品牌溢價。

2）在渠道端搭建覆蓋全國的分銷網路，並積極開拓新零售渠道，持續受益於市場增長和新零售的高速發展。

3）通過加工工廠、分揀中心等強大的供應鏈基礎設施和“洪九星橋”數字化運營，實現了端到端的供應鏈管理。

那麼，該如何對公司進行估值？

我的理解是，水果（尤其是進口水果）的市場空間極為廣闊，洪九果品通過打造核心商業模式，率先解決了行業痛點，收穫最具消費能力的一部分中高階消費群體，獲得了最好的利潤率。那麼， 公司的估值也應向食品消費龍頭看齊 。此外， 鑑於“水果第一股”的稀缺性，也能給予一定的估值溢價 。

換個視角來看，水果行業賺錢越來越不容易了，龍頭上市後繼續擡高門檻，與中後排公司的差距會越來越大。而極為分散的行業格局，也給予了頭部公司很大的整合空間，行業增長+集中度提升，必將催生大體量龍頭公司。

這個確立行業龍頭的過程，將伴隨著最大一波的價值發現。此中，洪九果品的潛力是很值得期待的。

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