低估值，確定性增長，軍工股投資邏輯拆解

2022年以來軍工行業下跌明顯，年初至今SW國防軍工指數跌幅達-33.6%，跑輸滬深300指數14.89個百分點，在28個申萬一級子行業中排名第27，當前整體PE處於2014年以來最低點。

為什麼下跌，看好的邏輯又在哪？

下跌邏輯

軍工行業缺乏高頻資料驗證，透明度又較低，加上年初以來市場風格以穩增長為主基調，成長板塊承受了較大的衝擊，市場對軍工行業的預期較弱。

五一節前的一週，軍工股的走勢大開大合，週一週二急速下跌12.45%，非理性情緒可謂演繹到了極致：

① 週一（4 月25 日）跌幅8.05%，是2017 年以來日跌幅第二（第一發生於2020 年初疫情爆發時）；

② 草木皆兵的恐慌之下，市場甚至對行業的需求竟然產生懷疑和動搖；

③ 軍工指數跌至2019 年初，市場對行業能否實現自主可控心存懷疑；

④ 行業出現了大量50 億以下的公司，不少公司估值跌至了20 倍甚至更低。軍工行業的基本面處於歷史最好，而估值處於2014 年以來最低，基本面和估值出現顯著背離；

⑤ 很多公司估值已趨同一級市場的估值，甚至一二級倒掛。

週三到週五，軍工行業反彈13.01%，短期反彈幅度不小，積極因素是：

① 預期要由弱轉強，2022 年一季報已披露完畢，行業依舊取得28%的增速，進一步提升了行業的置信度，打消市場懷疑和擔憂，堅定市場對行業價值屬性的認知；

② 大額合同負債和大額訂單，意味著已提前鎖定收入；

③ 軍工集團相繼召開2022 年一季度經濟工作會議，普遍實現開門紅；

④ 回購、增持、股權激勵等密集推出；

⑤ 行業估值處於2014 年以來的0%分位；

⑥ 經測算，核心軍工公司的PE 中位數對應2022 年32 倍左右，2025 年的15 倍左右，行業PEG 接近於1，足夠便宜。

業績高增長

一季報資料顯示，軍工行業當前景氣度超越2021年同期，下游業績資料同比大幅增長，中游部分元器件及鍛造企業業績翻倍，部分上游企業更是頂住原材料和能源漲價影響，業績同比大幅增長。

2021年，軍工板塊實現營收同比增長17.3%，歸母淨利潤增速為4 30.7%，淨利潤增速位居各板塊第三。

2022Q1，軍工板塊實現營收同比5 增長12.8%，歸母淨利潤同比增長10.7%，在2021年軍工業績高基數、疫情、原材料漲價多方面影響下，仍然實現較好增長。如航發動力、中航沈飛、紫光國微、振華科技等Q1實現歸母淨利+92.5%、48.2%、63.9%、146.2%。

從合同負債角度看，在手訂單豐富，直接鎖定未來3~5年大單。

全面備戰能力建設背景下，軍工重點裝備施行大單制採購以及大額預付款比例，一方面加大向上遊原材料採購，另一方面激發產業鏈加速擴產。軍工板塊2021年末、2022Q1合同負債分別同比增長54%、51%。

以軍機一一航發——零部件配套產業鏈為例，主機廠如中航沈飛、航發動力、洪都航空2021年末的合同負債，分別同比增長673%、675%、39148%。航發中游企業如航發控制、中航重機、鋼研高納2021年末合同負債，也實現同比大幅增長，表明航發產業鏈中長期在手訂單豐富。

從應付賬款角度看，軍工企業為滿足訂單生產向上遊廠家購買原材料和零部件而發生的應付金額，亦能體現訂單的增長情況。軍工板塊2021年末、2022Q1應付票據及應付賬款分別同比增長13%、14%。

以軍機一航發產業鏈為例，主機廠如航發動力、洪都航空2021年末的應付票據及應付賬款，分別同比增長24%、48%，航發中游企業如航發控制、圖南股份、鋼研高納、派克新材同樣大幅增長，表明航發產業鏈企業在手訂單豐富。

存貨角度，反映了企業對已有或意向訂單所做的投產情況，其中原材料對未來更長一段時間的交付，對考察中長期增長更有意義。

軍工板塊2021年末、2022Q1存貨分別同比增長13.35%、13.60%，以航發產業鏈為例，中上游核心標的圖南股份、鋼研高納、派克新材、航宇科技2021年末存貨同比實現大幅增長，預示著短期收入有望實現快速增長。

長期高確定性

長期視角來看，國家層面長期發展軍事裝備具備高確定性。

第一，軍工成為國家“必選消費行業”。戰爭帶來最清晰的認知是，世界百年木有之大變局加速演進，大國博弈下發展國防軍工的必要性、長期確定性凸顯，至少未來30年我國軍費增速將超過GDP增速。

其背後的產業邏輯，一是裝備補缺口、二是軍事對抗牽引新裝備持續迭代。

第二，中國製造業向“大飛機、航空發動機”產業升級，軍民融合式發展給軍工企業帶來巨大發展機遇期。

由於軍民技術通用性，軍用技術也多與戰略新興產業密切相關，一旦實現整體突破則牽引萬億級民用產業，如大飛機、航空發動機、衛星網際網路、全電推艦船等產業，這也是中國製造業向高階產業升級的方向，也孕育著巨大的市場空間。

總的來看，軍工行業是典型的內迴圈行業，本身具有逆週期的屬性，不受疫情、巨集觀經濟等影響，受國際地緣政治衝突、周邊緊張局勢等倒逼，增長具有確定性。

軍工行業非但不是週期股，反而應呈現逆週期特徵和具備防禦屬性。

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