時代大風口下，透視傳化智聯的多維佈局和稀缺價值

4 月10日，《關於加快建設全國統一大市場的意見》釋出，第一條就是關於物流和供應鏈的。 當時我就跟朋友說，這就像是給傳化智聯量身定製的。

為什麼這樣說呢？先來看看《意見》怎麼說的：優化商貿流通基礎設施佈局，加快數字化建設，推動線上線下融合發展；推動國家物流樞紐網路建設，支援數字化第三方物流交付平臺建設，培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業。在疫情背景下，還強調了加強應急物流體系建設。

對照來看，就很清晰了。傳化智聯擁有線下的公路港和線上傳化貨運網，是物流業少有的線上線下同步發展的企業，不僅走得更穩，佈局思路也與《意見》的要求不謀而合。

4月25日晚間，傳化智聯披露的2021年年報顯示，公司實現營收353.92億元，同比大增64.64%；歸母淨利潤22.49億元，同比增長47.87%。這驗證了公司線上傳化貨運網和線下智慧公路港融合發展的邏輯，股價也在大盤暴跌的背景下一度漲停，足見市場有多認可了。

而隨著《意見》的釋出，代表國家層面對於傳化模式的重視和認可，頂層支援+業績發力，為傳化智聯的長期價值提供了非常有說服力的支撐。

“全國統一大市場”開啟新空間

自新冠疫情暴發以來，供應鏈問題一直制約全球經濟復甦，奧密克戎帶來的物流和供應鏈衝擊，更是有目共睹。

經濟發展、物流當先，暢通無阻的物流體系永遠是經濟高增長的前提。在地緣政治、貿易保護主義擡頭的當下，我國優質的市場資源更是彌足珍貴。

但有一說一，我國的物流成本比較高，2020 年物流總費用為 14.9萬億元，佔 GDP 比重為14.7%，遠高於美國的7.4%。中國物流與採購聯合會調查資料顯示，在我國商品流通中，因不必要騰挪產生流通費用佔流通總費用 25%左右。

我們都知道，阻礙大市場形成的一個重要因素就是“條塊分割”行政區經濟，這個“老大難”問題如今還被疫情放大了。因此，建設全國統一大市場，打通堵點、打破地方保護和市場分割，非常具有現實意義。

最近，大家的快遞時常發不出，或是滯留在路上。實際上，快遞僅只是一個小分支，大頭還是工業品物流。2021年全國社會物流總額 335.2萬億元，其中工業品物流總額 299.6萬億元，佔比89.38%，物流環節對於維護產業鏈、供應鏈穩定的作用至關重要。

但3月中國採購經理指數顯示，3月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均升至近5個月高點，而反映物流成本高的企業比重較上月上升7.5個百分點至43%，為近10年以來最高水平。可以說，工業品物流受到了嚴峻挑戰，拖累了製造業景氣度。

《意見》的提出，實際上是強調全國的資源整合，有利於降低流通環節中的交易成本，打通供需兩端，恢復經濟景氣度。

亞里斯多德有一句經典的系統論觀點：整體大於部分之和。對於物流行業而言，“全國統一大市場”意味著市場空間的擴充套件以及經營成本的降低，將增強供應鏈的韌性，並實現數字化賦能。

通觀物流行業，步調與《意見》不謀而合，而且走在最前面的，無疑就是傳化智聯。

2021年公司營收增長 64.64%，歸母淨利潤增長 47.87%。去年物流頻繁受阻，不少物流、快遞上市公司的業績大幅下滑，傳化的這個業績，也就彌足珍貴了。

結合公司業務佈局來分析，我們才能更好地理解業績的獨特性和必然性。

傳化貨運網

傳化智聯為公路貨運龍頭，目前已建設形成“傳化貨運網”、“智慧公路港”、“科技金融”三大服務體系，組成了一個完整的線上線下物流生態閉環。 2021年，全平臺實現GTV（總交易額）987.50億元，經營性利潤4.97億元，同比增長144.96%。

線上傳化貨運網數字貨運體系，是由整車、零擔、雲倉三大業務組成的大網。

整車服務方面，2021年營收規模持續放大，交易額達202.50億元，實現主營收入172.05億元，同比增長154.24%；實現營業利潤4.46億元，同比增長163.72%，平臺規模進入行業第一梯隊。同時，年度新增運營客戶超4600家，累計運營客戶近7900家，服務製造企業約200家，運營車輛超75萬輛，成功晉級“5A級網路貨運企業”。

去年9月公司推出零擔服務，甫一落地就有了不錯的發展勢頭。截至年底，平臺實現運力上線12000條，覆蓋城市1092個，簽約落地配合作方55家，累計發展使用者24873家。累計傳送訂單27782票，貨運量67815噸，累計實現交易額2414.80萬元。

雲倉服務2021年的運營成果亦穩步提升，全年實現營收6.55億元，同比增長23%。倉運配業務服務客戶712家，全國自營倉面積 50.1萬平方米，同比增長 30%；自營倉年發貨件數13.37億件，同比增長 97.5%。截至報告期末，已落地運營海康威視、大華、新華三、寧德時代、玲瓏輪胎、吉利汽車、雀巢、瀘州老窖等 51 家知名品牌客戶，涉及高科技、化工、快消、車後、裝備製造等五大行業。

推敲傳化的網路貨運業務，不得不提到去年在美股上市的滿幫。根據財報，2021年滿幫GTV達2623億元，同比增長50.9%；全年總營收46.6億元，同比增長80.4%。

再看傳化的財報，2021年整車、雲倉兩項服務的合計營收就接近180億元，是滿幫總營收的2.86倍。

業務模式來看，滿幫的模式偏向於B2C，傳化的模式更偏向B2B，將上游的生產製造業企業、商貿企業，中間的物流企業、承運商、到貨車司機，全部都串聯起來，比滿幫的車貨匹配模式更復雜。傳化還有線下遍佈全國的公路港作為支撐，這個重資產壁壘，新玩家在十年內都難以企及。

從這個視角看，相比市值53億美金（約為350億人民幣）的滿幫集團，傳化智聯目前的市值不到180億，僅為滿幫的一半，真正的價值顯然沒有得到體現。

公路港

傳化是線下公路港模式的開創者，公路港亦是其線下基底，收入和利潤均超同期。

從資料來看，截至2021年末，公司已佈局公路港70個，其中投入運營 58個，在建 12個，經營面積 527萬平方米，同比去年有了大幅增長。公路港入駐企業 10791家；年車流量達到 4818萬輛，同比增長16.8%。港內平臺營業額實現720.20億元，同比增長14.1%。

值得一提的是，公路港的資產經營也大有可為，去年物業產品租賃價格、出租率較同期均實現增長，整體出租率90%，同比增長2個百分點。同時，屋頂光伏專案發展很快，簽約專案已覆蓋 43個公路港城市物流中心，建設總面積約194萬平方米，分散式光伏裝機量200MW，專案全部竣工後預計年發電量超1.48億度。

說到這裡，不難發現，公路港作為一個實體的平臺，它的可塑性和擴充套件性並不會受限。

更大看點是，公路港業務從孵化到成熟，由物業經營轉向物流運營，開始釋放業績彈性：全年實現營收13. 45億元，同比提升 27. 53%，毛利率 65.67%，同比增長 3.24個百分點，盈利能力顯著提升，對物流板塊經營性利潤起到了關鍵拉動作用。

金融服務

一直以來，物流都是一個辛苦活，競爭也很白熱化。 但是，傳化的智慧物流服務平臺內，沉澱了海量的訂單交易、貨物流轉以及資金流向等各類大資料。 金融機構可以評估資料價值，進而給予平臺上物流公司一定的徵信或授信。 傳化手裡握有四張牌照，支付金融、融資租賃、商業保理、保險經紀，在不介入放貸的前提下，可通過資料撮合實現變現。

年報顯示，2021年公司累計合作大型區域小霸王物流企業114家，輻射中小商貿企業80萬家。“信用付”專案成功入選中國人民銀行杭州中心支行“監管沙盒”專案優秀試點，打開了業務創新空間。截至年末，傳化支付交易規模實現2103.68億元；商業保理與融資租賃業務合計資產總額13.64億元，放款總額21.61億元；保險經紀業務保費規模3.91億元，成交筆數11.39萬筆。

我認為，經過多年的資訊沉澱和線上數字物流平臺的成熟，傳化的金融服務已經具備了爆發的基礎，這一塊業務對公司的業績貢獻會越來越大，可能是市場尚未足夠重視的黑馬業務。

大票零擔業務

這裡還要重點提一下大票零擔業務。 這是物流業內的一片藍海，也是一塊硬骨頭，傳化則在這裡醞釀了一盤大棋。

2020年零擔物流市場規模達1.5萬億，差不多是快遞市場的兩倍。相對於整車，零擔行業的毛利率更高、成長速度更快、市場競爭程度更小，但難度也更大。目前快遞、快運、整車的線上數字化已較為成熟，但做大票零擔數字化平臺的幾乎沒有。

隨著柔性供應鏈的彈性生產要求，大票零擔運輸需求正在逐漸提高，預計2025年零擔市場的規模將達到2萬億。以新安化工為例，當年只有5款產品，幾乎都是通過整車發到全國經銷商，現在由於下游個性化需求越來越多，產品已經覆蓋了200-300種，僅靠整車運輸已不再是最佳方案，整車零擔化的趨勢將越來越明顯。

2021年 9月，傳化新上線了大票零擔業務，其優勢主要在500公斤以上的大票零擔運輸。依託線下公路港網路的優勢，傳化目前已覆蓋 1000+城市，集聚了大量的專線企業，線上專線車輛 50+萬輛。一港發全國、一港發全省，說公路港是貨運版的高鐵站也毫不誇張。

傳化的零擔服務，為製造企業提供網路化、標準化、數字化的零擔數字貨運服務。根據年報，截至2021年底，平臺實現運力上線 12000 條，覆蓋城市1092個，簽約落地配合作方 55家。累計發展使用者 24873家，其中貨主端使用者 24858 家，承運商端使用者 3437家。平臺自 9月份正式上線以來，累計傳送訂單 27782票，貨運量67815噸、21.85萬方，累計實現交易額 2414.80萬元。

網際網路+物流平臺無法在零擔領域深耕，傳化的零擔業務落地不足4個月卻發展迅速，背後的邏輯在哪？

零擔的特性，決定了它需要線上交易、線下運營相結合，僅提供資訊或交易環節服務的平臺，其價值創造能力無法跟上零擔物流產業發展的需求。

傳化既為零擔企業提供數字化服務，又為貨主企業提供物流支撐，同時還擁有遍佈全國的自營公路港，完美的匹配了零擔領域運力+分撥中心的剛性需求。這給了傳化搭建零擔數字化服務平臺，獨闢華山一條路的底氣。

智慧供應鏈

數字時代已來，業內頭部企業紛紛發力，供應鏈數字化的重要性不言而喻。 在此背景下，傳化同樣將大物流時代的供應鏈核心拿捏得很到位。

傳化以“物流+科技+金融”的模式，打造服務生產生活物資高效流轉的智慧物流平臺, 每年有數百萬輛貨車、數十億噸物資和數千億資金在平臺網路中高效流轉，業務的科技成分是不可或缺的一環。

傳化的智慧供應鏈，還致力於為製造企業提供端到端供應鏈解決方案和智慧物流服務，整合倉運配、網路貨(承)運、智慧技術、供應鏈金融等服務，以此幫助企業供應鏈降本增效。

為此，傳化發揮在智慧製造、智慧物流等領域豐富的線下場景優勢，攜手中國移動、中國電信、華為、海康威視等企業，共同探索“5G+工業網際網路”解決方案的應用，並在雲端計算、5G、物聯網、區塊鏈、人工智慧等新技術應用場景落地方面取得突破性成果。

從公路港轉型為城市物流中心，再升級到數字化平臺。在新技術的加持下，傳化的公路港正向智慧運營模式升級，為製造企業提供豐富的運力資源和倉儲資源，並且通過智慧化系統實現全程管控。

回顧2021年，傳化有多個專案被納入國家人工智慧、工業網際網路、大資料等重大產業創新專案。其中，“傳化智慧物流工業網際網路平臺”升級為國家級試點示範專案；公司入選國家發改委兩業深度融合創新發展典型案例、入選國家商務部首批供應鏈創新與應用示範企業。

稀缺性的思考

通過對傳化的業務佈局和財務資料的解讀，可以更好地理解公司的稀缺性。

首先，公司面對B端，聚焦深耕快消、化工、車後、科技四大行業，通過整合線下倉儲資源與線上運力資源，提供端到端的供應鏈物流解決方案，賽道具有稀缺性。

其次，物流不可能飄在空中，公路港具有不可替代的優勢。傳化的公路港天然地滿足了零擔拼貨的硬性需求。同時，公路港按照樞紐港、轉運港、集散港的不同定位，進行差異化運營，又很好的滿足了零擔物流對於全國性網路的需求。這就很好地解釋了公司通過平臺模式運營，也能拿下海天味業、勁酒、奧的斯等巨頭的單子。

第三，傳化本身就是製造業起家，對於實業經營是門兒清，懂得客戶需要什麼樣的物流服務，這是網際網路平臺所不具有的天然基因，因此傳化在貨源引入和提供物流服務方面得心應手。

事實上，不同行業對物流供應鏈服務的要求差異巨大，多年來傳化累計為快消、鋼鐵、家電、化工、能源、通訊等40多個行業的上百萬家企業提供服務。這些豐富的經驗和積累的物流場景資源，持續鍛造了傳化的平臺服務能力。

價值再發現

流水不爭先，爭的是滔滔不絕。 從去年以來，傳化的發展後勁開始顯現，超過了單純的網際網路+模式。

近期，《關於加快建設全國統一大市場的意見》特別提出現代流通網路的建設，這尤其對汽車物流、化工品物流等大宗物流構成利好，助力企業的成本下降、效率提升。

作為物流行業少有的線上線下同步發展的企業，傳化的佈局思路再度與《意見》的要求不謀而合，同頻共振。

所以，《意見》釋出的次日，傳化智聯的股價便一字漲停，市場顯然領會到了這一層邏輯。

公司年報釋出的次日，股價再度漲停，雖然尾盤被大盤暴跌帶了下來，但市場對傳化的認知無疑得到了強化。

截至4月26日，傳化智聯只有7.9倍PE、1.06倍PB。橫向對比來看，滿幫集團去年淨利潤為負，PB為1.11倍；京東物流去年淨利潤為負，PB為2.20倍。如果後者的估值是合理的，那麼傳化無疑是被低估了。

過去幾年，市場更關注的是上市快遞企業和輕資產企業，卻忽略了擁有公路港網路這類重資產的傳化，更沒意識到公司線上線下融合發展的驚人進化速度。實際上，從穩定的營收增長、資產價值與獲利能力、行業滲透空間等來看，傳化仍處於上升期，真正的價值還沒有被發現。

不過隨著現在整個物流行業資本風向的變化，加之建設全國統一大市場和產業數字化的政策利好，傳化這種極具價效比的B端物流股，“珍珠蒙塵”般的價值將被挖掘出來。對此，華泰證券昨天第一時間給予了“增持”評級，華創證券則強調了“推薦”評級，給予傳化智聯一年期目標市值266億元，對應目標價8.67元。

馬龍·白蘭度在《教父》中說到：花半分鐘就看透事物本質的人，和花一輩子都看不清本質的人，註定是截然不同的命運。

顯然，當前僅僅不到200億的市值，與公司的內在價值顯然是不匹配的。接下來的相當長時間裡，市場的主題詞將是傳化智聯的價值再發現。

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