中信建投：房地產現狀及投資前景

日前，房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉。 堅持“房住不炒”定位，圍繞“穩地價、穩房價、穩預期”目標，持續完善房地產金融管理長效機制。

中信建投證券研究所特別推出【房地產政策、現狀 及投資前景研究專題】。我們將持續更房地產板塊的投研成果。中信建投證券房地產首席竺勁團隊多角度解讀當前房地產板塊政策、產業發展現狀及未來前景。

行業研究

房地產開發:疫情導致業績承壓，投資人認同REITs長期價值 2022/9/25

8月房企銷售融資點評：行業銷售低位企穩，部分房企率先復甦 2022/9/10

業績分化加劇，央國企優勢凸顯——物管行業2022年中報綜述 2022/9/8

房地產開發:週期下行孕育的黃金賽道，代建迎來重大發展機遇 2022/8/24

7月房企銷售融資點評：行業銷售弱復甦，富力債務重組引領行業解困 2022/8/5

6月房企銷售融資點評：銷售改善曙光已現，融資市場逐步轉暖 2022/7/5

5月房企銷售融資點評：樓市現積極變化，信用分化仍持續 2022/6/8

2022年中期投資策略報告：行業涅槃重生，格局柳暗花明 2022/6/5

短期壓力將近，中長期配置價值提升——公募REITs首次解禁解讀 2022/6/4

4月房企銷售融資點評：銷售創歷史新低，債券融資規模有所下降 2022/5/9

調整與分化的主旋律，聚焦高信用房企——房企2021年年報及2022年一季報綜述 2022/5/4

守得雲開見月明，靜待花開終有時——物企2021年年報綜述 2022/4/28

3月房企銷售融資點評：銷售降幅持續擴大，債券融資規模有所修復 2022/4/10

似曾相識燕歸來：全面看多地產板塊 2022/4/5

2月房企銷售融資點評：銷售持續下行，融資規模創新低 2022/3/15

2022年1月房企銷售融資點評：房企銷售持續低迷，融資規模環比下降 2022/2/21

投資邏輯重回規模增長，物業板塊配置正當其時 2022/2/20

市況明顯有利於優質國有房企，集中度與估值迎雙升 2022/2/7

公司研究

龍湖集團(0960):財務自律穿越週期，開發運營穩步提升 2022/8/14

南山控股(002314):長期發展後勁十足，坐擁物流+產業園REIT雙賽道 2022/5/11

浦東金橋(600639):擁上海核心產城資源，借臨港片區二次騰飛 2022/5/8

金融街(000402):雙輪驅動穩健增長，商業地產未來可期 2022/5/8

金地集團(600383):規模成長重歸快速車道，均衡發展築造金字招牌 2022/4/14

華髮股份(600325):地方國資中的績優股，佈局優異排名躍升 2022/4/12

華僑城A(000069):央企文旅龍頭，雙輪驅動成長可期 2022/4/11

招商蛇口(001979):央企地產龍頭，開發運營實力俱佳 2022/4/5

萬科A(000002):萬物雲上市啟動，經營服務業務價值重估 2022/4/5

保利發展(600048):業績穩健的長期主義者，最具成長潛力的頭部地產央企 2022/3/21

中國金茂(0817):產融優勢明顯的央企新星，兩張王牌在手動能十足 2022/3/16

中國海外發展(0688):老牌央企煥發新生，融資拿地優勢顯著 2022/3/16

建發股份(600153):低估的國企龍頭，雙輪驅動成長性強 2022/3/16

濱江集團(002244):聚焦浙江得地利之便，內功強大乘天時之風 2022/3/7

旭輝永升服務(1995):物業翹楚逢機遇擴規模，匠心服務增活力添價值 2022/2/13

碧桂園(2007):龍頭房企日新月異，而立之年與時俱進 2022/1/21

（點選報告標題閱讀原文）

行業研究

房地產開發:疫情導致業績承壓，投資人認同REITs長期價值

受新冠疫情影響，REITs整體經營表現不及預期，僅3只REITs達預期。 我們從基金總收入、EBITDA及可供分配金額三個維度衡量所有REITs的中期業績表現，以年度過半業績過半作為基本衡量標準。所有12只REITs的累計實現金額佔其半年度預測金額總數的比例分別為89%/91%/90%，未達到預定目標。僅有紅土鹽田港REIT、華安張江光大REIT及建信中關村REIT 3只REITs的上述三個指標均達預期，表現搶眼。

四大業態表現分化。 疫情對於高速公路業態影響較大，臨時的管控封閉措施導致高速公路通行量下降，使得通行費收入降低。生態環保的2只REITs則表現各異，中航首鋼綠能REIT相對平穩。倉儲物流業態展現了應對疫情影響的高韌性，表現最為搶眼。大部分產業園區業態REITs進行了對於符合條件的租戶免除部分租金的安排，與預期相比的實現率均不同程度受此影響。

首批REITs迎解禁潮，大幅減持情況較少，投資者認同REITs長期價值。 2022年6月，首批九隻REITs迎來首次解禁。大部分REITs的戰略投資者解禁比例較小，低於6%。首批解禁平穩落地後，我們認為戰略投資者普遍認可REITs的中長期投資價值。尤其是保險公司和產業資本是 REITs 機構戰投人中的長期投資者，解禁後繼續持有的概率較高。

後續展望： 倉儲物流業態全年業績達標問題不大，其他三類受疫情影響需要進一步觀察。隨著疫情有效管控，高速公路通行量企穩回升，通行費收入上行，但由於上半年受影響較大，高速公路REIT完成全年預測值存在一定難度。生態環保業態受疫情影響相較高速公路業態較小，重點需關注富國首創水務REIT底層基礎設施專案的產能利用率提升問題。倉儲物流REIT方面，隨著疫情封控政策的逐漸解除，需求韌性凸顯，預計後半年將延續目前平穩態勢，達成全年目標問題不大。產業園區REIT方面，預計租金減免政策對於收入的影響將持續到2022年第三季度，後續需關注各產業園區REITs用以對衝租金減免政策的各項舉措如管理費免除、申請補貼等的具體實施情況。

風險提示： 1）受疫情影響，專案經營不及預期；2）REITs審批及推進不及預期

房地產開發:週期下行孕育的黃金賽道，代建迎來重大發展機遇

週期下行孕育代建行業發展大機遇。 代建是一種輸出房地產開發全流程解決方案的輕資產開發模式。同傳統房地產開發相比，代建業務沒有股權投入，不涉及投資環節，無法享受專案升值帶來的收益；但也無須承擔資產貶值的風險，屬於“低投入低風險”的開發模式。故其在地產下行週期更受青睞。歷史上看行業的幾次發展和地產下行週期的到來以及房價滯漲有關，包括：興起期（2010-2011年）、壯大期（2014-2015年）及爆發期（2021年7月至今）。我們預計中國代建市場規模將持續維持在千億以上，根據我們測算2022年代建市場規模為1169億元，其中商業代建384億元、政府代建412億元、資方代建373億元。

商業模式從小股操盤走向輕資產模式，已找到成熟可複製的模式。 海外代建模式以鐵獅門為代表的股權式代建為主，此種模式也曾在2013年由萬科與鐵獅門合作引入國內，但後續由於開發模式仍占主導地位導致小股操盤模式始終難以大規模發展。而綠城管理則通過與綠城自投業務分家後合併的方式迎來發展，最終帶來國內獨創的“輕資產模式”。我們認為，部分企業之所以能完成輕資產化與其強大的品牌力和優異的治理結構有關，輕資產模式是適合中國國情、代表代建行業未來方向的核心模式。

龍頭公司優勢明顯，強烈看好綠城管理控股。 我們認為，代建的黃金髮展時間已然到來。我們看好代建業務訂單在地產下行週期的爆發，推薦代建行業的龍頭綠城管理控股，公司是目前唯一一家已全方位覆蓋商業代建、政府代建以及資方代建的上市公司。

風險提示： 行業競爭加劇可能帶來毛利率降低；龍頭公司人才流失導致業務擴張速度減慢；疫情反覆導致銷售不及預期，從而導致代建公司收入延期確認。

7月房企銷售融資點評：行業銷售弱復甦，富力債務重組引領行業解困

7月百強房企銷售同比降幅持續收縮，行業整體呈弱復甦態勢。 2022年7月百強房企實現全口徑銷售金額約6065億元，同比下降39.6%，降幅較上月收窄3.4pct，環比下降27.0%，行業銷售總體呈弱復甦態勢；單月銷售金額超百億房企共15家，主流上市房企中越秀地產、綠城中國、華髮股份、華潤置地、招商蛇口等房企實現了單月同比正增長。7月新增土地貨值金額TOP100房企新增土地貨值共5040.8億元，同比增長4.0%，增速較6月提升60.2pct，環比增長15.5%。其中央企和地方國企的新增土地貨值佔比持續高企，民營房企佔比僅25.2%。

7月重點城市新房市場下行，二手房市場持續改善。 7月重點城市一手房成交面積同比下降30.9%，降幅較上月擴大16.6pct。其中，一二三線城市悉數下行。一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）城市單月成交面積同比增速分別為-5.1%、-35.7%、-36.0%，較上月分別變動+3.4pct、-31.8pct、+2.4pct。二手房方面，我們跟蹤的13個城市成交面積同比增長10.8%，增速較上月提升14.1pct。

富力債務重組上市帶動7月房企發債規模提升，助力行業解困。 （1）股權融資方面，本月行業股權融資規模由上月的無新增融資上升至34.5億元；（2）債券融資方面，本月房企債券融資總額為946.0億元，環比上升47.6%，其中境內債發行規模為535.7億元，環比小幅下降3.0%，海外債發行規模為410.3億元，環比上升361.5%，主因富力地產此前10筆共計49.4億美元、約333億人民幣的展期美元債重組方案通過，重新發行上市。我們認為這將為行業內出現債務違約風險的房企提供良好借鑑，助力行業解困；（3）7月房企境內公司債、短融、中票和定向工具的發行利率分別為3.9%、2.4%、3.6%、3.5%，境內債融資成本總體保持平穩，海外債發行利率為7.8%，與上月基本持平。（4）本月房地產信託產品成立數量66個，募集資金74.2億元，環比下降88.9%；（5）評級調降潮延續，共有16家主流房企信用評級或展望被調降20次。

重點看好有能力參與不良專案處置的代建公司。 近期中央政治局會議中首次提出“保交樓，穩民生”，強調“壓實地方政府責任”。我們認為本次會議傳遞出積極訊號，下半年關於地產紓困相關政策和舉措有望加速落地，我們繼續看好地產銷售的復甦趨勢以及地產板塊的後續表現，推薦A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、建發股份、華髮股份、濱江集團等；港股：中國海外發展、中國金茂、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。另外，我們看好有能力參與不良專案處置的代建公司綠城管理控股。

風險提示： 行業銷售修復不及預期，導致房地產公司現金流回款風險加劇；行業融資修復不及預期，導致行業竣工及現金流壓力加劇。

6月房企銷售融資點評：銷售改善曙光已現，融資市場逐步轉暖

6月百強房企銷售同比降幅收窄，單月環比顯著提升。 2022年6月百強房企實現全口徑銷售金額約8311億元，同比下降43.0%，降幅較上月收窄16.9 pct，環比大幅上升60.1%；單月銷售金額超百億的開發商共21家，主流上市房企中濱江集團、華潤置地、華髮股份、越秀地產等實現了單月同比正增長。近期上海、杭州、合肥等核心城市均放鬆了落戶政策，我們認為這將持續支撐銷售市場的邊際修復。6月新增土地貨值金額TOP100房企新增土地貨值共4362.5億元，同比下降56.2%，降幅較5月收窄29.4pct，環比上升97.1%。其中央企和地方國企的新增土地貨值佔比再創新高，民營房企佔比僅為27.4%。

6月重點城市新房市場和二手房市場邊際持續改善。 6月一手房總體成交面積同比增長-14.3%，增速較上月變化+39.1pct。其中，一二三線城市成交面積均持續下滑。一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）城市6月成交面積同比增速分別為-8.5%、-3.9%、-38.4%，增速分別較上月變動+44.5pct、+49.1pct、+21.2pct。二手房方面，我們所跟蹤的13個城市成交面積同比下降3.3%，降幅較上月縮小22.7pct。

6月房企境內債券市場顯著修復，信託發行規模提升。 （1）6月行業未發生股權融資；（2）債券融資方面，本月房企債券融資總額為641.0億元，環比上升40.4%，其中境內債發行規模為552.1億元，環比上升52.7%，海外債發行規模為88.9億元，環比下降6.6%；（3）6月房企境內公司債、短融、中票和定向工具的發行利率分別為3.56%、2.04%、3.53%、3.25%，境內債融資成本總體保持平穩，海外債發行利率為7.84%，較上月上行224bp。（4）本月房地產信託產品成立數量96個，募集資金121.79億元，環比上升13.7%；（5）評級調降潮延續，共有20家主流房企信用評級或展望被調降25次。

推薦6月單月銷售有明顯好轉的地產企業。 此前市場過度看重政策，我們認為地產行業的投資正轉向對基本面恢復和格局變化的關注當中。伴隨著銷售的恢復，具備融資及拿地能力的公司，市佔率和盈利雙升的趨勢變得更為明顯。我們重申看多地產板塊的觀點不變，推薦6月單月銷售有明顯好轉的地產企業，包括A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、建發股份、華髮股份、濱江集團等；港股：中國海外發展、中國金茂、華潤置地、龍湖集團、越秀地產。

風險提示： 行業銷售修復不及預期，導致房地產公司現金流回款風險加劇；行業融資修復不及預期，導致行業竣工及現金流壓力加劇。

5月房企銷售融資點評：樓市現積極變化，信用分化仍持續

5月百強房企銷售降幅進一步擴大，央國企拿地超七成。 2022年5月百強房企實現全口徑銷售金額約5192億元，同比下降59.9%，降幅較上月擴大0.7pct，繼續創近年來新低；單月銷售金額超百億的開發商僅14家。單月銷售正增長的公司有三家，分別為：越秀地產、萬達集團、聯發集團（為建發股份子公司）。當前各地頻繁放鬆限購限貸政策，部分城市出現銷售企穩跡象，但整體看市場銷售回暖仍需時日。5月新增土地貨值金額TOP100房企新增土地貨值共2213.6億元，同比下降85.6%，降幅較4月擴大29.2pct。其中央企和地方國企的新增土地貨值佔比持續增加，超過七成，民營房企僅為29.9%。

5月重點城市新房市場和二手房市場出現積極變化。 5月重點城市一手房總體成交面積同比增長-53.4%，增速較上月變化+7.9pct。其中，一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）城市4月成交面積同比增速分別為-53.0%、-49.7%、-59.6%，增速分別較上月變動+6.7pct、+9.1pct、+6.4pct，一線、二線、三線城市成交降幅較上月收窄。二手房方面，我們所跟蹤的13個城市成交面積同比下降26.0%，降幅較上月縮小27.1pct。

5月房企債券融資規模縮減，融資成本下行，表明信用分化仍持續。 （1）股權融資方面，2022年5月行業股權融資規模由上月的4.5億元上升至26.6億元，主要是因港股市場股權融資較為活躍所致；（2）債券融資方面，本月房企債券融資總額為456.7億元，環比下降40.5%，其中境內債發行規模為361.5億元，環比下降18.1%，海外債發行規模為95.2億元，環比下降70.8%；（3）5月房企境內公司債、短融、中票和定向工具的發行利率分別為3.39%、2.35%、3.51%、3.45%，較上月均有下降，海外債發行利率為5.6%，較上月大幅下行了159個BP。（4）評級調降潮延續，共有24家主流房企信用評級或展望被調降42次。

市場關注重點將從政策轉向基本面恢復，目前樓市已出現積極變化。 此前市場過度看重政策，我們認為地產行業的投資正轉向對基本面恢復和格局變化的關注當中。伴隨著銷售的恢復，具備融資及拿地能力的公司，市佔率和盈利雙升的趨勢變得更為明顯。我們根據年報梳理出三大指標：業績鎖定度、有息負債變化規模、拿地強度，重點篩選出業績鎖定度大於1的公司，同時結合代表融資便利程度的有息負債變化規模和拿地強度，重點推薦A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、建發股份、華髮股份、新城控股、濱江集團、南山控股；港股：中國海外發展、中國金茂、旭輝控股集團、碧桂園、華潤置地、龍湖集團、越秀地產、綠城中國。

2022年中期投資策略報告：行業涅槃重生，格局柳暗花明

房地產規模高位回落，政策空間依然充分。 我們認為，2021年下半年以來地產行業銷售的調整是對地產過去幾年量價齊升的正常回歸。未來在房地產行業新常態下，全國商品房銷售面積預計維持在16億平左右。市場擔心的需求不足問題正慢慢得到緩解，包括巨集觀經濟的恢復以及房地產政策工具箱的持續開啟。我們判斷2022年4季度，銷售有望回正。

債務到期洪峰即將過去，高信用房企優勢更為明確。 根據我們的統計，2022年債務到期高峰在6-7月，部分經營不善的民營房企在流動性方面依然承壓。政策的積極變化、銷售的持續向好以及國資的救助，使得行業流動性風險明顯緩解。房地產行業的格局更為清晰，以央國企為代表的高信用房企在融資、拿地、銷售方面的優勢進一步凸顯，部分優質民營房企也在本輪行業變局中脫穎而出。

市場關注重點將從政策轉向基本面恢復，推薦具備集中度和盈利雙升趨勢的開發商。 此前市場過度看中政策，我們認為地產行業的投資正轉向對基本面恢復和格局變化的關注當中。伴隨著銷售的恢復，具備融資及拿地能力的公司，市佔率和盈利雙升的趨勢變得更為明顯。我們根據年報梳理出三大指標：業績鎖定度、有息負債變化規模、拿地強度，重點篩選出業績鎖定度大於1的公司，同時結合代表融資便利程度的有息負債變化規模和拿地強度，重點推薦A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、建發股份、華髮股份、新城控股、濱江集團、南山控股；港股：中國海外發展、中國金茂、旭輝控股集團、碧桂園、華潤置地、龍湖集團、越秀地產、綠城中國。

具備第二利潤增長曲線的公司中，商業持有運營類的公司最值得關注，疫情緩解後也將迎來明顯修復。 1）疫情轉好、常態化核酸使得線下消費場景有望修復，將為公司提供穩定現金流，增強抗風險能力。2）寬信用引導無風險利率下行，資本化率下降有助於優質商業資產估值提升。重點推薦擁有優質商業地產的公司：華潤置地、新城控股、龍湖集團、金融街、浦東金橋。

風險提示： 疫情反覆超預期，政策落地效果不及預期，房地產銷售下行超預期。

4月房企銷售融資點評：銷售創歷史新低，債券融資規模有所下降

4月百強房企銷售創歷史新低，拿地依然保持謹慎。 2022年4月百強房企實現全口徑銷售金額約4924億元，同比下降59.2%，降幅較上月擴大6.6pct，同比增速繼續創歷史新低；單月銷售金額超百億的開發商僅14家，數量接近2020年3月的疫情期間的水平。房企銷售不佳，一方面原因在於市場供需低迷、行業信心不足；另一方面也受到新一輪疫情擴散因素的影響。雖然當前各地限購限貸政策逐步放鬆，但我們預計短期內市場下行趨勢仍將持續。4月新增土地貨值前100的房企共取得貨值3516.4億元，同比下降56.4%，降幅較3月收窄14.5pct。其中央企和地方國企的新增土地貨值佔比持續增加，分別達32.4%、33.5%，民企為34.1%。

4月重點城市新房市場和二手房市場降幅持續擴大。 4月重點城市一手房總體成交面積同比增長-61.3%，增速較上月變化-11.7pct。其中，一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）城市4月成交面積同比增速分別為-59.7%、-58.8%、-66.0%，增速分別較上月變動-14.2pct、-13.5pct、-8.9pct，一線、二線、三線城市成交降幅持續擴大。二手房方面，我們所跟蹤的13個城市成交面積同比下降53.1%，降幅較上月擴大2.4pct。

4月房企境內外債券融資規模下行，信託融資有所恢復。 （1）股權融資方面，2022年4月行業股權融資規模由上月的0.6億元上升至4.5億元；（2）債券融資方面，本月房企債券融資總額為767.7億元，環比下降14.7%，其中境內債發行規模為441.1億元，環比下降30.9%，海外債發行規模為326.6億元，環比上升24.7%；（3）4月房企境內公司債、短融和中票的發行利率分別為3.8%、2.5%、3.7%，較上月均有下降，海外債發行利率為7.19%，較上月下行了86個BP。（4）本月房地產信託產品成立數量114個，募集資金128.8億元，環比上升24.9%；（5）評級調降潮延續，共有17家主流房企信用評級或展望被調降27次。

重申看多地產板塊，持續推薦高信用房企。 我們認為行業分化仍將延續，高信用房企將享受新一輪行業集中度提升和利潤率改善的過程，有望持續勝出。推薦A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、南山控股、建發股份、華髮股份、華僑城A、綠地控股、新城控股、濱江集團等；港股：中國海外發展、中國金茂、旭輝控股集團、碧桂園、華潤置地、龍湖集團。

風險提示： 行業銷售下行超預期，導致房地產公司現金流回款風險加劇；行業融資修復不急預期，導致行業竣工及現金流壓力加劇。

調整與分化的主旋律，聚焦高信用房企——房企2021年年報及2022年一季報綜述

行業營收規模創歷史新高，但受制於毛利下滑，業績延續2020年以來下滑態勢。 2021年A+H股上市房企總營收60409億元，同比增長12.6%，創歷史新高；但歸母淨利潤2419億元，同比大幅下降48.8%，延續2020年的下滑趨勢，降幅較上年擴大41.3個百分點。歸母淨利潤下滑的主要原因有二：1、綜合毛利率水平為21.5%，較上年下降5.5個百分點；2、少數股東損益佔比較上年有明顯上升。2022年1季報顯示，淨利潤率和歸母淨利率的下滑並未完全結束，較2021年全年和2021年1季度均要低。

三道紅線指標整體改善。 行業下行期房企擴錶速度明顯降速，有息負債歷史上出現首次收縮。2021年總有息負債同比增速-0.9%，而2020年有息負債增速為7.4%。具體到三道紅線指標，2021年年末，行業現金短債比為1.1x，較上年年末下降0.2略有惡化，主要因在手現金水平下降帶來，包括市場下行導致的銷售回款下降，也包括融資難度的增長；淨負債率為70.2%，較上年年末下降1.0個百分點出現改善；A股房企的扣預資產負債率為72.5%，較上年年末下降0.1個百分點基本持平。總體來看，在行業調控與市場調整的影響下，房企負債規模壓縮、負債率有所下行，財務狀況出現了部分的改善。2022年1季報顯示，受銷售回款等因素影響，財務狀況較2021年底有所惡化。

央企、大型房企各方面表現俱佳，頭部房企間出現明顯分化。 相較於其他型別房，央企、大型房企在盈利水平、費用管控能力、規模擴張性、財務健康程度等方面均具備較大優勢，在行業下行期間擁有更強的風險抵禦能力，同時也具有更充裕的資金和資源獲取更多市場份額，因此有望在未來發展中持續勝出。我們選取的20家綜合實力較強的TOP房企中，僅6成房企2021年銷售實現正增長，5成房企拿地強度超30%，且頭部房企之間綜合融資成本差異仍較大。分化仍是行業的主題。

代表性房企對2022年展望以穩為主。 代表性房企在2021年的業績會上普遍表示市場預期不明朗，絕大多數未提及銷售目標。投資拿地聚焦強基本面城市，力度求穩。對收併購總體保持謹慎，堅持精選專案。房企短期追求穩健發展，中長期則看中經營性業務的發展和綜合實力的提升。

重申看多地產板塊，持續推薦高信用房企。 大型房企、央企所代表的高信用房企在2021年度的財務資料中表現優異，我們認為行業分化仍將延續，高信用房企將享受新一輪行業集中度提升和利潤率改善的過程，有望持續勝出。推薦A股：保利發展、萬科A、招商蛇口、金地集團、南山控股、建發股份、華髮股份、華僑城A、綠地控股、新城控股、濱江集團等；港股：中國海外發展、中國金茂、旭輝控股集團、碧桂園、華潤置地、龍湖集團。

風險提示： 銷售及結轉不及預期；政策調控超預期。

守得雲開見月明，靜待花開終有時——物企2021年年報綜述

重點物企營收維持高增長，利潤率進一步提升存在瓶頸。 2021年重點物企全年合計實現營業收入1561.8億元，同比增長49.4%，增速較上年提升7.0個百分點；實現歸母淨利潤199.2億元，同比增長50.0%，增速較2020年下滑11.6個百分點。歸母淨利潤率由2020年的12.7%提升至2021年的12.8%，是2018年以來歸母淨利率提升幅度最低的一年。這一提升主要來自於管理效率的改善，2021年毛利率與上年持平，管理費用率則從上年的9.1%下降至2021年的8.2%。

重點物企在管面積加速擴張，受益於2021年行業內大型收併購增長。 2021年重點物企共實現在管面積45.3億方，同比增長53.5%，增速較上年提升7.3個百分點，市佔率從2020年的11.4%提升至2021年的17.0%。在管面積增長的提速主要由於2021年大型收併購增多帶來了行業整合。得益於此，在管面積中第三方佔比首次超過一半，達到63.3%，較上年提升了18.0個百分點。

應收賬款佔比大幅提升，物企緊抓回款成2022年重點工作。 2021年重點物企應收賬款佔收入比重不再延續先前三年持續降低的趨勢，轉而從2020年的28.9%大幅提升至2021年的37.3%，主要是由於：1. 關聯房企現金流緊張影響非業主增值服務回款；2. 地方政府財政緊張，導致公建物業和城市服務回款；3.低質效的收併購公司並表。鑑於回款質量降低，不少物企如碧桂園服務、金科服務等均在業績會上提出要把抓回款作為2022年重要考核目標。

多家物企下調盈利指引，提升運營效率成行業共識。 我們認為在規模增長的同時，內生效率的提升也是未來幾年物企需要著重關注的問題。地產行業基本面的下行、短期高頻大規模的收併購並錶帶來報表質量的下滑以及人工成本的不斷上漲都在倒逼物企以更快的速度提升自身的運營效率。從今年業績會情況來看，大部分物企也選擇主動下調業績指引，放慢增長節奏，注重內生增長，提升運營效率。

投資建議： 我們認為當前物管板塊最差的時間已經過去，看好頭部物企表現。推薦A股：招商積餘、新大正；港股：保利物業、中海物業、華潤永珍生活、碧桂園服務、旭輝永升服務、金科服務。

風險提示： 房地產行業銷售持續不及預期；外拓競爭加劇導致物管公司毛利率下降；併購投後整合不及預期。

3月房企銷售融資點評：銷售降幅持續擴大，債券融資規模有所修復

3月百強房企銷售降幅持續擴大，央國企新增土地貨值超6成。 2022年3月，百強房企實現全口徑銷售金額約5795億元，同比下降52.6%，降幅較上月擴大6.1個百分點；單月銷售金額超百億的開發商僅15家，數量接近2020年3月的疫情期間的水平。我們認為市場下行預期短期內難以改變，自發回暖仍需時日，預計二季度的銷售將繼續處於低位盤整狀態。3月新增土地貨值前100的房企共取得貨值1638.5億元，同比下降70.9%，降幅較上月擴大4.0個百分點，其中央企和地方國企的新增土地貨值佔比分別達29.4%和32.5%，民企為38.1%。

3月重點城市新房成交面積降幅擴大。 3月重點城市一手房成交面積同比下降了49.6%，增幅較上月收窄了13.4個百分點。其中，一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）成交面積的同比增速分別為-45.5%、-45.4%、-57.2%，增速分別較上月變動-39.0pct、-12.7pct、-4.8pct。二手房方面，我們跟蹤的13個城市成交面積同比下降了50.7%，降幅較上月收窄了0.8個百分點。

3月房企境內外發債規模有所修復，評級調降潮延續。 （1）股權融資方面，2022年3月行業股權融資規模由上月的3.23億元下降至0.6億元；（2）債券融資方面，本月房企債券融資總額為899.5億元，環比提升了170.8%，其中境內債發行規模為637.5億元，環比提升了111.7%，海外債發行規模為261.9億元，環比提升了746.8%；（3）3月房企境內公司債、短融和中票的發行利率分別為4.0%、2.6%和3.9%，較上月略有提升，海外債發行利率為8.1%，較上月下行。（4）本月房地產信託產品成立數量138個，募集資金123.72億元，環比下降了32.2%；（5）評級調降潮延續，共有18家主流房企信用評級或展望被調降31次。

我們繼續全面看好地產板塊的機會。 我們認為在當前穩增長及因城施策的政策環境下，各城市需求將逐步放開，這有利於緩解全行業的流動性風險，因此我們繼續全面看好地產板塊的機會，包括央國企和優質民營房企。開發商推薦A股：保利發展、招商蛇口、建發股份、華髮股份、華僑城A、綠地控股、金地集團、萬科A、濱江集團、新城控股、金科股份等；港股：中國海外發展、華潤置地、龍湖集團、旭輝控股集團、碧桂園等。物業管理推薦包括A股：招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務、保利物業、旭輝永升服務、華潤永珍生活。代建標的推薦綠城管理控股。

風險提示 ： 行業銷售下行超預期，導致房地產公司現金流回款風險加劇；行業融資修復不急預期，導致行業竣工及現金流壓力加劇。

似曾相識燕歸來：全面看多地產板塊

我們提請投資者關注地產板塊有持續行情的歷史時段。 2014年以來共有三個時段對當前地產板塊具有參考意義：1）2014年7月-2015年5月：板塊上漲幅度達184.5%，受益於貨幣政策寬鬆和地產行業需求端政策的全面放鬆；期間經濟增速持續下行，樓市低迷、房地產投資增速回落。2）2019年1月-2019年3月：板塊上漲幅度達31.8%，受益於去槓桿後的巨集觀經濟再槓桿，地產作為重要經濟支柱，因城施策空間有所開啟；期間經濟下行壓力加大、商品房銷售增速維持低位。3）2020年6月-2020年8月：板塊上漲幅度達15.7%，受益於疫情後的巨集觀與行業政策整體寬鬆，央行多手段投放流動性、多地靈活出臺供需兩端利好政策；期間經濟從疫情中較快恢復、銷售迅速升溫、投資增速恢復平穩。

當前我們處於的階段與上述時間有相似性： 巨集觀穩增長訴求強，樓市持續低迷，地產政策出現轉向。巨集觀經濟仍處下行區間：GDP增速持續下行，PMI在3月份跌破50%榮枯線；三駕馬車中投資貢獻回落、消費及淨出口承壓；社融規模增長在2月份由正轉負。疊加疫情因素擾動，巨集觀經濟穩增長訴求愈發強烈。而當前房地產市場仍顯低迷，房企開工意願低，土地市場有所恢復但不甚明顯，開發投資低速增長。為發揮地產行業經濟穩定器作用，近期支援性政策頻出，有星火燎原之勢：多地放鬆限購、限貸、限售等政策；2022年首輪集中供地規則改善，為房企提供更多利潤空間；金穩委會議將房地產企業風險防範化解工作上升到新高度，優質房企、AMC等相繼獲得併購貸額度，部分出險房企債務重組獲階段性成效。但當前政策效果尚未傳導至基本面，未來相關政策有望繼續寬鬆，政策將有利於地產行業健康發展。

全面看好地產行業表現。 目前地產行業整體估值仍處於較低水平，板塊PB處於2014年以來12.8%的歷史分位水平；保利、萬科為代表的龍頭房企當前估值，較前述三輪歷史行情中最高估值水平仍有較大差距。我們重申地產行業的機會是全面的，開發板塊有以下三大主線：1）集中度提升主線，推薦A股：保利發展、招商蛇口、南國置業、華髮股份、建發股份、陸家嘴、上實發展、城投控股、金融街、城建發展、深振業A、濱江集團；港股：中國海外發展、中國金茂、越秀地產、旭輝控股集團；2）混合所有制及民營房企信用修復主線，推薦金地集團、綠地控股、金科股份、中南建設；3）多元化業務價值重估主線，推薦A股：萬科A、華僑城A、新城控股、南山控股；港股：龍湖集團、華潤置地。物管板塊最差的時間已經過去，繼續看好頭部物企表現。推薦A股：招商積餘、新大正；港股：保利物業、中海物業、華潤永珍生活、碧桂園服務、旭輝永升服務、金科服務。

風險提示： 政策放鬆力度不及預期；銷售及結算不及預期；物管外拓競爭加劇。

2月房企銷售融資點評：銷售持續下行，融資規模創新低

2月百強房企銷售降幅持續擴大，房企表現與兩年前疫情爆發之初類似。 2022年2月百強房企實現全口徑銷售金額約4635億元，較去年同期減低46.5%，降幅較2022年1月擴大5.8個百分點；單月銷售金額超百億的開發商僅9家，接近2019年2月和2020年2月水平，2020年2月適逢新冠疫情首次在中國爆發。我們認為市場下行預期短期內難以改變，自發回暖仍需時日，預計二季度的銷售將繼續處於下降通道。

2月重點城市新房和二手房成交面積降幅收窄。 2月重點城市一手房成交面積同比增加-36.2%，增幅較上月增加25.7個百分點。其中，一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）2月成交面積同比增速分別為-6.5%、-32.7%、-52.4%，增速分別較上月變動+49.3pct、+24.2pct、+18.4pct。二手房方面，我們所跟蹤的13個城市成交面積同比下降51.5%，降幅較上月收窄10.9個百分點。

2月房企融資規模創2018年1月以來新低，評級調降潮持續。 （1）股權融資方面，2022年2月行業股權融資規模由上月的66.2億元下降至3.23億元；（2）債券融資方面，2022年2月行業融資規模創2018年1月以來新低，其中境內債融資規模環比下降13.2%至301.2億元，海外債融資規模環比下降78.7%%至30.9億元；（3）2月房企境內公司債、短融、中票、定向工具的發行利率分別為4.2%、2.8%、3.4%、3.80%，海外債發行利率為8.6%，發行利率延續下行趨勢；（4）當月房地產信託產品成立數量152個，募集資金182.4億元，環比提升67.5%；（5）評級調降潮延續，共有15家主流房企信用評級或展望被調降23次。

我們重申2022Q1是地產板塊最佳配置視窗的觀點。 行情表現上將出現明顯的公司Alpha重於行業Beta的情況，部分優質公司將脫穎而出。其中地產開發板塊主推高信用或商業運營能力突出的房企。此外，多元化轉型卓有成效的開發商也值得關注。開發商推薦A股： 保利發展、招商蛇口、金地集團、萬科A、濱江集團、新城控股、建發股份、廣宇發展、萬業企業 ；港股： 中國海外發展、華潤置地、龍湖集團、旭輝控股集團 。物業管理推薦A股： 招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務、保利物業、旭輝永升服務、華潤永珍生活 。代建標的推薦 綠城管理控股 。

風險提示： 行業銷售下行超預期，導致房地產公司現金流回款風險加劇；行業融資修復不急預期，導致行業竣工及現金流壓力加劇。

2022年1月房企銷售融資點評：房企銷售持續低迷，融資規模環比下降

1月百強房企銷售與新增貨值降幅均擴大，央國企新增貨值佔比提升。 2022年1月百強房企實現全口徑銷售金額約5849億元，較去年同期下降40.7%，降幅較2021年12月有所擴大4.7個百分點；各梯隊房企銷售門檻下降明顯，TOP3房企降幅最大。1月新增土地貨值金額TOP100房企新增土地貨值共2756億元，較上年同期同比-56.1%，相比2021年12月下降31.9個百分點，降幅進一步擴大。其中，1月央企、地方國企、民企新增貨值佔比分別為13.0% / 34.1% / 52.9%，分別較2021年全年-9.0pct / +8.0pct / +1.0pct。市場自發回暖仍有待時日，預計2月的銷售將繼續處於下降通道。

1月重點城市新房市場和二手房市場成交面積同比均出現較大幅度下降，降幅較上月有所增加。 1月一手房總體成交面積同比下降61.8%，降幅較上月增加32.8個百分點。其中，一線（4城）、二線（17城）、三線（30城）1月成交面積同比增速分別為-55.8% / -56.9% / -70.8%，分別較上月-33.1pct / -34.9pct / -28.8pct。二手房方面，我們所跟蹤的13個城市成交面積同比下降62.3%，降幅較上月增加19.6個百分點。

1月房企融資規模環比下行，融資成本下行。 （1）港股再融資規模上升，由上月的58.1億元上升至66.2億元。（2）境內債融資規模環比下降12.0%至493.8億元，海外債融資規模環比上升200.2%至145.4億元。（3）融資成本下行。1月房企境內公司債、短融、中票、定向工具、資產支援債券的發行利率分別為3.7%、3.1%、3.3%、4.1%、3.5%，海外債發行利率為6.6%，整體利率環比下行。（4）信託融資規模環比下行。當月房地產信託產品成立數量157個，募集資金108.9億元，環比下降60.2%。（5）評級調降潮延續，共有18家主流房企信用評級或展望被調降26次。

我們重申2022Q1是地產和物管板塊最佳配置視窗的觀點，行情表現上將出現明顯的公司Alpha重於行業Beta的情況，部分優質公司將脫穎而出。 其中地產開發板塊主推高信用或商業運營能力突出的房企，多元化轉型卓有成效的房企也值得關注。開發商推薦A股：保利發展、招商蛇口、金地集團、萬科A、濱江集團、新城控股、廣宇發展、萬業企業；港股：中國海外發展、華潤置地、龍湖集團、旭輝控股集團。物業管理推薦包括A股：招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務、保利物業、旭輝永升服務、華潤永珍生活。代建標的推薦綠城管理控股。

風險提示： 行業銷售下行超預期；行業融資修復不急預期。

投資邏輯重回規模增長，物業板塊配置正當其時

地產行業格局變動深刻影響物企終局，當前投資邏輯重回“規模增長”。 自2021年6月以來，房地產銷售增速的放緩，部分民營房企信用風險持續爆發，深刻地影響著地產行業的格局，可以認為伴隨著2022年浴火重生後的房地產行業將進入新的階段，相應地與房地產有著千絲萬縷聯絡的物管企業，其發展速度和發展策略都將發生重大改變。房企銷售規模排名的重大變化，將影響各關聯物企未來來自母公司的面積增長；迫於地產現金流壓力下半年頻發的物企併購則加速來自收併購的面積的擴充。兩方面因素疊加，物企的規模格局也將有所變動。

頭部物企規模增長受益於當下市場環境。 從物企面積增長的三個來源來看，地產行業格局變化對頭部物企有利：1）自2021年下半年以來，央國企及優質民企融資端修復，給關聯物企的穩健經營創造了良好的環境。其在銷售和拿地端的相對優勢也為關聯物企未來來自母公司的面積增長提供更強的支援。2）地產下行將延長物管收併購的視窗期，這些物企將有機會把更多貨幣資金用於收購原先擬單獨上市的中大型物管公司，進一步鞏固自身的優勢。3）市場直拓並未直接受到地產基本面變化帶來的影響。但2021年以來政策始終鼓勵 “提升基層管理服務質量和標準化水平”，引導行業將服務質量作為選擇物業服務商的重要標準之一，有利於行業內低質產能出清，外拓競爭規範公平化。

強者恆強，未來五年頭部物企市佔率有望加速提升。 我們根據物企面積增長的三大來源，對未來五年的在管面積增長做出定量測算。我們發現未來五年頭部物企的市佔率有望實現加速提升。預計到2025年Top5物企市佔率（在管口徑）將達到19.6%，平均每年提升2.7個bp，遠高於2020年市佔率提升幅度1.1bp。

建議買入在管面積複合增速快、市佔率提升幅度大的物企。 我們認為地產基本面修復使得物企格局優化變得更加清晰，當前投資邏輯重回“規模增長”。從管理面積複合增速以及市佔率提升幅度兩個維度去觀察物企未來五年的表現，我們最看好的物企為：萬物雲（對應標的萬科A）、碧桂園服務、華潤永珍生活、旭輝永升服務、龍湖智創生活（對應標的龍湖集團）和保利物業。

風險提示： 房地產行業銷售持續不及預期；外拓競爭加劇導致物管公司毛利率下降；併購投後整合不及預期。

市況明顯有利於優質國有房企，集中度與估值迎雙升

國企改革三年行動計劃收官在即，國有房企提質增效有望加速。 自2020年兩會提出國企改革三年行動以來，國企改革已進入全面落實階段並取得明顯成績。從2010年國務院頒佈“退房令”至今，地產國企改革已進入全面深化階段，2022年作為國企改革三年行動的收官之年，預計各項改革措施將提質加速，推動國有地產上市公司做強做優做大。

當前市場環境下國有企業競爭優勢更為明顯。 1）融資方面：國企融資規模更大，融資成本更低。2021年下半年行業發債規模3611億元，相比上半年下降36.4%，其中央企、地方國企、民企分別下降26.9%、12.5%、 54.6%。同時發債利率分化：央企發債加權利率下降36BP，地方國企下降40BP，民企上行36BP。2）拿地方面：國企拿地強度較民企更大。TOP50房企中，國企平均拿地強度為37.4%，民企為24.4%。3）銷售方面：國有企業銷售增長更為明顯。TOP50房企中，17家國企的平均銷售增速為9.2%，33家民企平均銷售增速僅為-2.6%。

預計未來三年（2022-2024）國有企業集中度將持續提高。 從2021年的克而瑞百強房企銷售資料看，百強房企集中度有所降低，但結構上看，國企集中度保持穩定。我們通過對可得的57家樣本房企未來三年銷售金額、拿地金額、總貨值等資料綜合測算也得出類似結論，國有房企的集中度提升是一箇中期的可持續的趨勢：至2024年底，57家樣本房企中，央企市佔率將從2021年底的14.4%提升至16.3%，地方國企的市佔率將從8.7%提升至10.0%，而民企集中度則下滑7.8個百分點至23.5%。

未來國有房企估值有望出現系統性提升，央企由於其資源及機制優勢將享有更高溢價。 22家典型房企中，過去十年民企、國企平均pb分別為1.9x和1.4x，民企享受40%的估值溢價。我們認為，當前市況下國企具備更為明顯的競爭優勢，估值存在修復趨勢，與民企的估值差異或將扭轉。若以2021年底民企0.8x的估值為基準，參照過去民企40%的溢價水平，則國企估值應為1.2x，當前有57%的提升空間。此外，央企由於其在資源稟賦、管理機制等方面的優勢，在2010~2021年間相對地方國企具有16%的估值溢價，我們認為未來這一趨勢將長期存在。

投資建議： 當前時點建議配置優質國有房企。考慮國企改革持續激發企業活力，國企在當前市況下具備集中度提升的中期趨勢，以及當前估值處於低位這三方面因素，我們認為優質國企迎來最佳配置時點。A股推薦保利發展、招商蛇口、華髮股份，港股推薦中國海外發展、華潤置地、中國金茂、越秀地產。

風險提示： 房地產銷售下滑超預期、疫情反覆超預期、改革程序不及預期。

公司研究

龍湖集團(0960):財務自律穿越週期，開發運營穩步提升

租金收入保障債務償還，優質信用持續獲市場認可。 公司今年7-8月份的償債高峰已過，9-12月約有22億元待償還債券本息，2023年為152億元；我們測算其今年投資物業租金收入約138億元，將連同每月持續的高比例回款共同保障債務償還。公司保持高度財務自律、不做高息融資，融資成本逐年壓降至4.14%，並保持境內外的全投資級評級。2021年以來發行公司債與中票共150億元，平均利率僅3.78%，融資渠道保持通暢。

銷售排名穩步上升，投資更加聚焦核心城市。 公司銷售持續聚焦高能級城市，2021年一線與領先二線城市貢獻54%的銷售金額。憑藉穩健經營，公司在行業下行期持續提升銷售排名，2021年位列行業第10,2022年上半年進一步提升至行業第9。前期公司保持較高投資力度，2021年52.6%的拿地強度在規模房企中領先。2022年上半年行業下行持續，公司收縮投資，更加聚焦於杭州、合肥、重慶、成都等熱度較高的區域核心城市。

購物中心經營有望恢復，“天街”打造品牌旗幟。 2022年下半年，全國零售商業熱度有望在疫情受控情況下回升，高能級城市將更快受益。龍湖商業依靠主產品線“天街”主打高能級市場，目前已在全國13個人均GDP高於全國平均水平的高能級城市佈局。2021年天街的零售業態佔比下降，偏主要消費的餐飲等業態佔比提升，將對衝疫情為經營帶來的部分負面影響。2022年公司仍有13座重資產天街與5座輕資產商場計劃開業，商業增量擴張與存量效益提升將同步持續。

風險提示： 疫情反覆影響開發運營專案表現；銷售結算不及預期。

南山控股(002314):長期發展後勁十足，坐擁物流+產業園REIT雙賽道

股東資源豐富，房地產業務發展後勁十足。 2021年公司房地產收入達到61.6億元，佔公司總收入的55.1%，是公司的支撐型業務。其控股股東為中國南山開發集團，深耕於深圳赤灣區域，未來將持續受益於深圳建設“全球海洋中心城市”三大示範區的規劃。自2018年以來，公司銷售規模持續增長，2021年銷售收入年達到218億元，同比增長122.7%。公司強勁的銷售表現和公司自2016年以來拿地強度不斷提升有關，充足的土儲將助力公司地產銷售持續高增長。

公司坐擁物流+產城REIT雙賽道，REIT大發展有利於公司輕資產運營及業務擴張。 公司的倉儲物流業務主要由旗下子公司寶灣物流開展。截至2021年，寶灣物流在國內擁有75個物流園區，倉儲面積達900萬方，市佔率位於國內Top3水平。寶灣物流2021年營業收入為15.38億元，同比增長29.3%，自2018年以來複合增速達到26.9%。除此以外，公司還有銷售+自持雙模式的產城綜合開發業務，截至2021年底已有3個自持專案運營，綜合出租率達到98.1%。公司圍繞REIT已有多種嘗試：1. 曾在2020年成功發行類REITs，當年給公司帶來投資收益12.5億元，增值率達到379.8%；2. 公司於今年4月公佈和中聯基金成立10億規模的pre-REIT投資基金，投資工業園區專案，未來可通過REITs方式實現退出。基礎設施公募REITs的政策紅利將推動公司發展。

入股中國核能科技，新能源業務整裝待發。 公司於近期完成入股在港股上市的中國核能科技（0611.HK），配股完成後公司持有29.1%的股權，成為其第一大股東。中國核能科技是以EPC工程業務為傳統主業，風光發電業務為新型戰略業務的公司，中國核能科技於2013年切入光伏發電業務，於2020年切入風電業務。截至2021年末共有裝機容量總裝機容量達到405MW，其中光伏裝機佔比達到65.4%。由於公司是傳統的高標準倉庫和產業園區運營商，擁有大量物業資源，因而有意在入股後將屋頂光伏業務作為公司增值業務發展，創造新業績增長點。

風險提示： 1. 物流園區開發受疫情影響減緩；2. 結算業績不及預期。

浦東金橋(600639):擁上海核心產城資源，借臨港片區二次騰飛

公司是上海金橋副中心最大開發運營商。 金橋城市副中心既是十四五期間上海浦東新區金色中環帶三大重點發展區域之一，又是上海市9個主城副中心之一。金橋區域作為老牌開發區不斷升級更新，已成為上海核心產業資源聚集區。上市公司浦東金橋作為該片區的主要開發運營商，擁有豐富的產城融合建設運營經驗，2021年公司收入達到46.2億元，歸母淨利潤為16.2億元，近5年（2017-2021年）收入複合增速28.9%，歸母淨利潤複合增速達21.8%。

坐擁金橋核心產城資源，運營效率不斷提升。 公司在金橋片區擁有豐富且優質的產城資源，包括住宅、辦公樓、研發樓、商業、廠房及倉庫、文教等在內的多元運營業態，中期有望受益於REITs大發展。截至2021年底，公司持有物業總建面302萬方，收入規模達18.2億元。金橋區域新產業的集聚，包括5G行業、生物醫藥、智慧製造等，是上海產業升級的縮影，同時公司高效的運營，帶來了出租率的持續提升和毛利率的持續提高，2021年末出租率達84%，較上年提升3.3個百分點；毛利率56.9%，較上年提升2.9個百分點。此外通過挖潛區域產業資源價值，產業基金投資與物業管理服務將成為公司未來新的增長點。

高毛利專案保障利潤增長，臨港片區大發展推動公司規模擴張。 2021年底公司發力臨港片區，在金橋片區之外新獲3幅宅地，實現市內拓展新突破。連同毛利率高達75%的碧雲尊邸專案剩餘可結資源，公司在手未結轉貨值在208.5億元左右，是2021年結算收入的9倍，為未來業績增長提供充分保障。

風險提示： 疫情反覆的不利影響；銷售和結算不及預期。

金融街(000402):雙輪驅動穩健增長，商業地產未來可期

北京國資旗下高階商業地產開發運營商，已形成地產開發加資產運營雙輪驅動的商業模式。 公司為北京市西城區國資委下屬企業，誕生之初開發北京金融街區域，成功將其打造為國家級金融中心。此後公司走出北京，在天津、上海等核心城市陸續開發了甲級寫字樓和優質購物中心，擁有豐富的高階商業地產開發經驗。公司已確立了住宅開發與持有業務雙輪驅動的發展戰略，完成全國五大城市群共17個城市的佈局。因疫情等因素影響，公司在2019年收入見頂回落，2021年重回增長，全年營業收入為242億元，已恢復至歷史最高點2019年的92%。

積極佈局核心城市群，土地儲備豐厚。 公司自2017年確立五大城市群的佈局戰略後積極向外擴張，2021年，實現銷售金額339億元，同比下降15.7%，但銷售面積同比上升1.0%至175萬平方米，顯示出公司在行業下行期依然可以實現快速週轉的優質運營能力，同時公司拿地力度回升17.0個百分點至30.2%，截至2021年末，公司擁有土地儲備2539萬方，土地儲備充足。

坐擁核心商業資產，未來成長空間可期。 截至2021年年末，公司於北京、天津、上海等核心城市持有物業可出租面積106萬方，其中甲級寫字樓和優質購物中心佔比約80%，當前北京、上海商業地產市場需求旺盛，市場活躍，伴隨我國公募REITs制度逐漸完善，公司持有業務未來成長空間也將逐漸開啟。

風險提示： 房地產市場持續下滑，疫情影響公司持有業務發展。

金地集團(600383):規模成長重歸快速車道，均衡發展築造金字招牌

老牌龍頭房企，再謀跨越發展。 金地集團成立於1988年，是最早開啟並完成全國化佈局的粵系房企之一。從公司的成長曆程來看，可以分為“起步”、“全國化”、“多元化”和“跨越發展”四個階段。兩大險資入主後，公司原管理層仍佔據董事會9席中的6席，具備較大的經營自主權。近5年公司營收和歸母淨利潤的複合增速分別為12.3%、8.5%，分紅率維持在30%左右的高水平。

規模成長處於正向迴圈。 2016年起公司的銷售增速重歸快車道。2016至2021年銷售金額CAGR達23.3%。2021年實現簽約金額2867億元，同比增長18.2%，表現顯著強於大市，百強房企排名也提升至11位。2022年一季度，公司排名繼續提升至第8位，全年有望躋身行業前10。這主要得益於公司近年來“深耕核心+適當拓展”的佈局策略。同時良好的銷售回款也推動了公司積極拿地，2017至2021年連續5年保持了45%以上的拿地強度。

盈利能力具備長期優勢。 由於公司2019年1.9的房地比是近年來低點，2020至2021年上行至2.3-2.4，預計結轉毛利率自2022起有望觸底回升。公司對於利息資本化率、投資性房地產公允價值計量等方面的財務處理審慎，成本管控能力也在不斷精進，2021年中期銷售管理費用率降至2.1%。公司穩居“綠檔”，融資成本僅為4.65%，近年來通過向合作方提供資金獲得了可觀的利息收入。這都將助力公司長期盈利能力維持在較高水平。

多元化板塊發展勢頭良好，協同效應顯著。 公司的多元化板塊2021年中期實現收入39億元，同比增長40.3%，佔營收比重達11.7%。當前公司已經形成了從房地產開發、金融、代建，到家裝、家居，再到後端的物管、商業、產園運營的全產業鏈佈局。

風險提示： 擴張不及預期；疫情反覆影響銷售和結轉。

華髮股份(600325):地方國資中的績優股，佈局優異排名躍升

完成全國化的老牌地產國企，地方國資中的績優股。 公司在房地產領域深耕超過40年，其實際控制人為珠海國資委，已完成了全國化佈局。公司始終將穩健持續經營作為其發展重點。過去5年（2016-2021年），公司合約銷售金額的複合增長率為27.8%，營業收入的複合增長率為31.0%，歸母淨利潤的複合增長率為25.7%。在2021年在行業整體利潤承壓的背景下，公司優化經營效率、提升盈利能力，歸母淨利潤同比實現增長，ROE出現明顯提升。

銷售排名提升顯著，得益於公司優異的區位佈局。 2021年公司銷售金額同比增長1.2%至1218億元。銷售排名從2020年提升2位至第32位，2022年前三月，公司繼續大幅躍升至17名，在地方國資地產中僅次於建發房產。公司銷售規模和排名的持續提升得益於公司在珠海市場的領導地位以及在華東華南地區的前瞻佈局。2021年公司在珠海單一市場的銷售額達到315億元，佔公司整體銷售額的26%，由於珠海市場在2021年的銷售表現優於全國，帶來了公司2021年銷售的成長。此外，得益於過去幾年公司加大在華東和華南的佈局力度，2021年公司華東銷售佔比仍在45%以上，華南佔比進一步提升，使得公司銷售增長更具潛力。

財務健康和土儲充沛為後續發展新增動力 。 截至2021年末，公司土儲面積共2085萬方，對2021年銷售面積和結算面積的保障倍數均在4倍以上，其中56.4%的土儲位於公司具備銷售優勢的珠海、華東、華南區域，未來增長所需貨值充沛。2021年公司降負債效果顯著，三道紅線指標全面轉綠，且2021年綜合融資成本進一步下降0.37pct至5.80%，為發展奠定健康的財務基礎。

風險提示： 政策調控超預期；銷售及結算不及預期。

華僑城A(000069):央企文旅龍頭，雙輪驅動成長可期

央企文旅龍頭，股東背景雄厚，員工激勵充分。 公司第一大股東為華僑城集團，實控人為國務院國資委，集團曾向華僑城注入華僑城房地產股權、深圳南山土地等資產，為上市公司賦能。公司曾在2015 年進行股權激勵，並於2020~2021年累計回購1.6億股股份，佔公司總股本的2%，回購部分將用於實施公司股權激勵計劃。

文旅業務領跑行業，成長可期。 公司在主題公園集團排名世界第三，目前旗下有27家景區、28家酒店、1家旅行社、7家開放式旅遊區、1臺旅遊演藝專案，2021年全年接待遊客7798萬人次，恢復至2019年的150.2%，剔除新增專案恢復至2019年的96.3%，遠超全國旅遊業平均水平，其中新專案貢獻36%的客流量。2022年公司預計還將有10個專案開業，將對未來發展形成有力支撐。

地產業務穩中有進，加強精細化管理，聚焦成片綜合開發。 2021年公司實現簽約銷售金額825億元，同比下滑21.6%，實現簽約銷售面積399萬方，同比下滑14.2%，實現回款金額912億元，回款率111%，在行業下行期嚴抓回款卓有成效。公司具備成片綜合開發優勢，同時擁有豐富的文旅資源，可通過文旅勾地模式可以以底價獲取大量低成本土地，2019年以來底價拿地數量都在60%以上，對公司未來房地產業務板塊的利潤率形成有力支撐。

風險提示： 房地產銷售持續下滑，受疫情影響文旅業務增長承壓，新開業專案數量不及預期。

公司作為央企地產龍頭，資源優勢明顯。 招商局集團作為公司第一大股東，具備豐富的產業資源，可為公司賦能。同時作為央企，公司享有在銷售、拿地、融資等多方面優勢，助力公司在行業下行期具備逆勢增長的條件。此外，公司推出股權激勵計劃，激勵數量佔公司總股本的0.55%，有助於繫結核心管理層利益，推動公司高質量發展。

招商蛇口(001979):央企地產龍頭，開發運營實力俱佳

公司作為央企地產龍頭，資源優勢明顯。 招商局集團作為公司第一大股東，具備豐富的產業資源，可為公司賦能。同時作為央企，公司享有在銷售、拿地、融資等多方面優勢，助力公司在行業下行期具備逆勢增長的條件。此外，公司推出股權激勵計劃，激勵數量佔公司總股本的0.55%，有助於繫結核心管理層利益，推動公司高質量發展。

開發業務堅守核心城市，銷售增長可期。 2021年公司實現銷售額3268億元，位列百強房企第7名，在市場下行環境依然實現了17.7%的雙位數增長。公司提出“強心30城”戰略，堅持在長三角與大灣區的核心城市深耕，在招拍掛以外擁有產城聯動、港城聯動、城市更新等多重拿地優勢，同時在深圳前海擁有豐厚的低成本土儲，保障公司開發業務安全邊際。

推行持有運營類業務的“雙百戰略”，最早發行國內公募C-REIT。 作為全國領先的產業園區運營商，公司率先發行基礎設施公募REITs，有效打通了公司產園資產的“投、融、管、退”，助力盤活存量資產，增強資產流動性。同時公司推行“雙百戰略”，計劃在2025年擁有不少於100座集中商業和核心寫字樓，營業收入不低於100億元，該戰略與開發業務形成補充，持有業務穩定的租金使公司在開發業務下行期擁有足夠的抗週期能力。

風險提示： 行業加速下行，疫情繼續反覆，前海開發不及預期。

萬科A(000002):萬物雲上市啟動，經營服務業務價值重估

萬物雲打響萬科經營服務業務資本化的第一槍。 2021年11月5日，萬科A公告擬分拆所屬子公司萬物雲在港交所上市；2022年4月1日，公司披露第一版招股書，正式進入上市流程。

萬物雲是國內物業服務行業領導者。 經過不斷業務發展和戰略轉型，萬物雲建立起社群空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務、AIoT及BPaaS解決方案服務，其中社群、商企、城市空間分別對應品牌萬科物業、萬物樑行、萬物雲城，形成了強大的萬物雲品牌勢能，且均已具備對外輸出能力。

經營服務業務已成為萬科長期價值增長來源，價值有望重估。 公司在發展過程中持續發掘新賽道，較早佈局多個經營服務業務。其中物業服務、倉儲物流、租賃住宅、商業開發及運營作為公司多元化業務的4個明星業務板塊，在各自領域都處於行業前列。

風險提示： 政策調控超預期；銷售及結算不及預期；多元化受阻。

保利發展(600048):業績穩健的長期主義者，最具成長潛力的頭部地產央企

業績穩健的長期主義者，市場化激勵充分的老牌央企。 公司自上市以來，業績除2021年由於行業整體經歷困難而出現負增長，其餘年份均保持正增長，彰顯公司經營極具穩健性。公司財務也十分穩健，是三道紅線下綠檔房企，綜合融資成本僅4.70%，融資渠道暢通且取得權威評級機構全投資級評級。公司早在2012年、2016年已實施兩輪股權激勵計劃，2021年下半年公司新一屆管理層上任後，也開展股份增持計劃，此次共計以858萬元增持佔總股本0.006%的股份，彰顯管理層與公司共同發展的決心。

Top5房企中最具成長潛力的公司。 公司在2016~2020年連續五年銷售規模穩定在行業第五，2021年排名上升至第四。公司堅持核心城市深耕，2021年上半年公司的38個核心城市銷售貢獻佔比達到77%，且在39個城市銷售市佔率達到前三，其中15個城市達到第一。公司維持較高拿地強度，2020年、2021年拿地強度分別達到47%、38%，且2021年持續保持在核心城市的投資強度，38個核心城市的投資金額佔比維持在80%左右的高位。在較為積極的擴張力度下，公司擁有充足的土地儲備，可保障未來3年以上的開發銷售，未來銷售規模有望再上新臺階。

包括綜合服務和不動產金融服務的“兩翼”業務實現規模與效益雙升。 公司旗下物業服務平臺保利物業已在港上市並進入快速發展期。商業、酒店、公寓近年來也紛紛加快擴張速度，在管基金規模持續攀升，與建築、經紀、會展等業務一道提升公司綜合服務能力。

風險提示： 政策調控超預期；銷售及結算不及預期；多元化受阻。

中國金茂(0817):產融優勢明顯的央企新星，兩張王牌在手動能十足

擁有央企背景，產業和金融資源稟賦優異。 公司銷售規模位列行業第16名，前三大股東分別為全球規模最大的綜合性化工企業中國中化、中國平安和新華保險。央企中國中化旗下擁有八大業務板塊、16家境內外上市公司，可為公司城市運營模式下專案獲取提供豐富的產業資源；而中國平安和新華保險不僅可提供金融資源方面的支援，也可在產業資源匯入方面助力公司城市運營能力圈拓寬。

兩張王牌在手，城市運營模式和高階“府系”品牌鑄就護城河。 公司最早在2007年憑藉城市運營模式拓展專案，2018年進入快速複製期，2018~2020年以6~7個速度拓展，2021年全年預計拓展8個專案。得益於較早探索和體系成型，公司城市運營模式拿地方式在業內仍具備核心競爭力。城市運營模式下獲取的專案具備較公開市場獲取專案更高的利潤率水平，隨著公司提出2022年城市運營將貢獻60%新增土儲投資，未來公司業務規模提升和盈利質量均具備支撐。此外，公司“金茂府”品牌擁有高品質，依託綠色健康和智慧科技產品特色打造高階健康智慧住宅，符合住宅開發朝著綠色生態、智慧科技方向發展的歷史潮流。高品質、高階定位也真實助推了較周邊產品的高溢價。

多元業務具備優勢，助力主業發展。 除了城市和物業開發主業外，公司還搭建和佈局了酒店、商業、物業、裝飾、綠建、資本、教育、雲服8個專業平臺，對主業進行協同和賦能，同時也受益於地產主業的牽引。2022年3月，公司旗下金茂服務在港股上市，物業平臺進入加速發展軌道。未來隨著落地的城市運營專案配套需求增長，酒店、商業相關業務有望實現新突破。

風險提示： 減值風險延續；市場繼續下行；疫情反覆影響運營。

中國海外發展(0688):老牌央企煥發新生，融資拿地優勢顯著

老牌央企開發商，股權激勵煥發新生。 公司自1979年成立以來，已穿越多輪週期，深諳行穩方能致遠之道，2021年銷售規模達到3695億元，位列行業第六。公司具備央企背景，背靠全球最大投資建設集團之一的中國建築，天然具備產業鏈的協同優勢和成本效率的管控意識。

拿地收放自如，財務管控能力業內領先。 公司投資長期堅守紀律和聚焦高能級城市、核心城市群，2020年單城銷售金額63億元，深耕卓有成效。公司2021年的拿地強度在行業中排名靠前，且在2021年首批集中拍地中保持克制，而主要在市場熱度下行、利潤率改善的第二批集中發力拿地，預計公司未來專案利潤率可取得好於同業的表現，並將持續獲取熱點城市的優質地塊。強財務管控表現在公司為“三道紅線”下的綠檔房企、擁有行業最高的信用評級和最低的綜合融資成本。2021年上半年，公司加權平均融資成本僅3.6%，這對於資金密集型的開發主業和持續發力的持有型業務均大有裨益。

商業地產業務增長潛力漸顯，產業延伸業務佈局持續完善。 公司2021年上半年商業地產收入25億元，年化後可達50億元。截至2021年上半年，公司運營商業物業總建面501萬方，在建及待開發面積594萬方，儲備較在營翻倍，未來增長潛力大。

風險提示： 銷售和業績不及預期；政策調控趨嚴；疫情反覆影響運營。

建發股份(600153):低估的國企龍頭，雙輪驅動成長性強

廈門國資委旗下龍頭企業，股權激勵充分活力十足。 公司為建發集團成員企業，實控人為廈門國資委。公司與旗下在香港上市的地產業務平臺建發國際（1908.HK）都實施了股權激勵，極大地激發了員工的積極性。

房地產開發業務高速增長，享國企融資拿地便利。 公司旗下有建發房產與聯發集團兩個房地產平臺，兩者之間定位具有差異化，互為協同。2015~2021年，公司房地產合同銷售額複合增長率達49.9%。

供應鏈運營業務有望受益於行業集中度的提高。 公司是供應鏈運營行業的一梯隊龍頭，打造“LIFT”服務體系，致力於供應鏈增值，同時通過科技賦能，構建以“紙源網”為代表的產業生態。2016~2020年供應鏈業務營收年均複合增長率25.0%，歸母淨利潤複合增長率14.9%，皆保持了高速增長。公司積極運用期貨套期保值工具對衝現貨市場風險，歸母淨利潤率在2018年之後持續保持在0.55%左右，處於行業中上游水平。

首次覆蓋給予買入評級，目標價16.02元。 公司兩大業務成長型地產和頭部供應鏈運營雙輪驅動其未來高增長，具備較大的成長空間，目前PE僅4.2倍，低估明顯。通過分部估值法我們計算得到公司合理市值為459億元，每股價格16.02元，對應PE6.9倍。

風險提示： 大宗商品價格波動超預期，房地產市場下行超預期，疫情反覆超預期。

旭輝永升服務(1995):物業翹楚逢機遇擴規模，匠心服務增活力添價值

廈門國資委旗下龍頭企業，股權激勵充分活力十足。 公司為建發集團成員企業，實控人為廈門國資委。公司與旗下在香港上市的地產業務平臺建發國際（1908.HK）都實施了股權激勵，極大地激發了員工的積極性。目前建發股份管理層及員工累計授予股權比例約6.0%，建發國際管理層及員工持股與授予股權合計約7.3%。2021年上半年，公司實現營收2908億，同比增長41.7%，實現歸母淨利潤25億元，同比增長12.5%，增速止跌回升。

房地產開發業務高速增長，享國企融資拿地便利。 公司旗下有建發房產與聯發集團兩個房地產平臺，兩者之間定位具有差異化，互為協同。2015~2021年，公司房地產合同銷售額複合增長率達49.9%。2021年在市場下行環境下，仍實現全口徑銷售金額2310億元，同比增長67.4%。2021年拿地強度為31%，在市場下行期依然保持了張弛有力的拿地態度，同時隨著土地市場熱度下降，拿地毛利率有所回升。公司土地儲備集中於海西與長三角的一二線城市，土儲質量優異，存量土儲權益比例為87.6%，未來銷售權益比將進一步上升。

供應鏈運營業務有望受益於行業集中度的提高。 公司是供應鏈運營行業的一梯隊龍頭，打造“LIFT”服務體系，致力於供應鏈增值，同時通過科技賦能，構建以“紙源網”為代表的產業生態。

風險提示： 大宗商品價格波動超預期，房地產市場下行超預期，疫情反覆超預期。

碧桂園(2007):龍頭房企日新月異，而立之年與時俱進

全國化佈局，多元化發展的龍頭開發商。 碧桂園於1992年在廣東佛山成立，2006年開啟全國化擴張之路後，逐步發展為國內龍頭房企，當前業務遍佈31個省份，296個城市。

投資優化、管理革新，三四線之王而立之年再出發。 近5年來公司權益銷售金額的複合增速高達36%，實現下沉市場全覆蓋，連續多年位居行業榜首。隨棚改貨幣化政策紅利釋放完畢，公司專注發展的三四線城市市場需求出現減速，但公司從投資能級提升（一、二線新增土儲佔比提升至38%）、重點佈局人口流入區域（投資82%位於五大都市圈，長三角佔比高達43%）、提升多元化拿地佔比、區域裂變提升經營效率、全產業鏈管控等多方面未雨綢繆並取得了階段性成效，長期發展具備極強的可持續性。

融資率先恢復，高信用特質突顯。 公司扣預負債率、淨負債率、現金短債比分別為77%、50%和2.1，三道紅線中位居黃檔，預計未來將逐步轉綠。債務結構合理，償債壓力較低，非受限貨幣資金對未來兩年公開市場債務的覆蓋比例高達4.0。2021年12月初，公司50億中票發行計劃被受理，成為少數幾家首批恢復再融資的民營房企，高信用特質彰顯無虞。

多元化戰略穩步推進，全產業鏈優勢不斷強化。 碧桂園基於核心地產業務，發展現代農業、機器人兩大新興業務，打造全產業鏈內迴圈，堅持科技賦能，全面提升企業競爭力。

風險提示： 1、三四線需求下行超預期；2、行業調控超預期。