中信建投陳果:能源問題是核心,輪動終回景氣

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能源問題是當前經濟調整期核心矛盾,危中尋機

歐洲能源危機愈演愈烈,全球能源格局再次面臨大變局,其對中國經濟和A股市場的影響也愈加深遠。此次能源危機的成因在於北溪-1的再次檢修和極端高溫天氣的持續,多重因素支撐能源價格處於高位水平。在能源價格大漲情況下,國內天然氣及開採裝置商、燃氣行業一體化運營商、LNG船、戶用儲能、MDI/TDI、維生素、空氣源熱泵等板塊值得關注。

高低切換是暫時,最終迴歸景氣

主要熱門賽道指數波動明顯加劇,主因基本面景氣持平,估值及擁擠度達階段性高位,疊加8月以來長端美債利率快速上行,自“衰退交易”邊際轉向“緊縮交易”。近期鮑威爾全球央行年會鷹派表態再次打擊市場樂觀預期,9月份加息75BP概率提升,但仍有不確定性,預計10年期美債利率短期仍有上升空間,且波動可能較大。但隨著通脹預期回落,衰退預期升溫,中期趨勢看美債長端利率會重回下行。

隨著金九銀十開工+消費旺季漸近,結合產業週期及經濟環境, 我們預判板塊景氣趨勢如下:1)光伏/風電、新能車需求均逐漸步入旺季,同時疊加矽料產能釋放、新車上市等催化,景氣環比改善可期,密切跟蹤資料驗證情況;2)週期類電力(綠電)+油運明顯週期反轉。3)養殖等仍處於週期上行初中期階段。4)消費整體隨經濟復甦偏淡彈性不足,但部分強需求韌性品種如醫美、部分白酒等依舊值得關注,觀察中秋國慶旺季銷售表現;

隨著部分熱門賽道行業成交額佔比/換手率等擁擠度指標近期已有一定緩解,我們認為風格階段性回擺後,緊抓景氣,中期戰略性關注低滲透率賽道,短期關注確定性景氣反轉品種+旺季預期下的強韌性消費品等線索。 重點行業:儲能、光伏、風電、汽車智慧化配件、AR/VR。醫美、白酒、電力、油運、養殖、煤炭等。

風險提示: 中美關係惡化、疫情反覆、地產爆雷、歐美經濟硬著陸。

一、 風格短期回擺

1.本週市場行情特徵

本週市場普遍回撥,全週上證指數下跌0.67%,深證成指下跌2.42%,而創業板指則受到寧德時代、陽光電源、億緯鋰能等新能源權重股的帶動下跌3.44%。在上週的策略週報中,我們指出部分具旺季預期的估值低位板塊或有望迎來階段性輪動性機會。本週的行業分化情況呈現了這一特點:煤炭、農林牧漁、石油石化表現最好,分別上漲6.56%、3.10%和2.57%,電子、國防軍工、電力裝置表現最差,分別下跌6.11%、5.53%和5.14%。從市場風格來看,國證價值指數上漲0.58%而國證成長指數下跌2.40%,大盤指數和小盤指數則分別回落0.91%和2.72%,風格回擺特徵較為明顯。

我們構建的投資者情緒指數在本週大幅下降至18.2,其中週三單日降幅就達到11.7,這反映出增量資金不足的背景下,當前市場的脆弱性。展望後市,我們認為A股當前面臨的內部約束主要來自微觀流動性:即外資流入公募基金髮行和融資資金不足的情況下,人民幣匯率對巨集觀流動性進一步寬鬆構成制約。A股當前面臨的外部不確定性依然存在,全球性的能源危機愈演愈烈,對全球經濟和國內產業正在造成深遠影響,而在通脹背景下,美聯儲的鷹派表態,對於全球通脹交易/衰退交易的程序,大宗商品和外匯市場,全球資本流動都將產生影響。

2. 短期價值風格回擺

央行年會堅持鷹派基調,強調抗通脹決心不會輕易改變。 此次央行會議上鮑威爾講話表現得簡短直接,其堅持鷹派基調的態度沒有改變,鮑威爾強調壓制高通脹需要漫長的限制過程,過早放鬆政策是值得警惕的,鮑威爾同時強調這個短時間給家庭和企業帶來痛苦,但降低通脹是必要的。鮑威爾的發言或意味著美聯儲已經預料到了未來增長放緩與失業率上升的可能前景,但願意付出此等代價來換取通脹重回穩定。從近次美聯儲會議表述來看,通脹仍是政策考慮的中心,儘管美聯儲已經預料到後續可能的衰退,但平抑高通脹仍是首要的責任。受鮑威爾鷹派表述影響,CME顯示美聯儲加息預期路徑明顯走高,9月議息會議加息50bp以上已成定局,加息75bp的可能性上升至61%,市場預期加息將持續到2023年。

鷹派發言引發衰退預期升溫,主要大類資產表現出現分化。 鮑威爾在年會上的講話表明美聯儲對於未來通脹粘性的擔心,儘管7月通脹資料低於預期,但美聯儲並沒有因為單月資料而對未來通脹持樂觀的態度,即使對經濟是“痛苦的”也需要堅決遏制通脹。受此鷹派發言影響,市場衰退預期繼續升溫,大類資產對此反應強烈。主要貴金屬品種全面下跌,NYMEX鉑跌幅最大,達2.51%,COMEX黃金跌幅最小,達1.16%;從本週走勢來看,年會表述擡升了對未來經濟衰退的預期,從而打斷了本週內貴金屬持續上漲的趨勢。美股主要指數均表現出高開低走態勢,單日跌幅均在3%以上,納指領跌而道指跌幅最小,跌幅分別達3.94%、3.03%。鷹派表述下市場對於加息呈現更加激進的預期,推動美元指數上漲美元匯率上升,美元強勢依舊。美債利率表現出現分化,會後2年期和10年期利率上行,而30年期更長端的利率下行,長短期期限利差依舊呈現倒掛態勢。美債表現驗證當前市場上存在兩種邏輯,一是加息預期對短端利率形成擡升,二是激進加息預期下市場更加認定後續經濟的衰退。

聯儲表態對A股風格影響

我們觀察到2021年以來每次階段性的風格向價值風格回擺基本上都伴隨3個條件:

1)成長前期已經歷一波大漲,此時市場存在調倉意願

覆盤2021年以來四次風格切換關口,我們發現每次切換點之前都是成長股價格的快速拉昇。2021年2月10日切向價值之前,成長風格在國內基本面先行恢復和巨集觀流動性寬鬆的推動下已經經歷了大幅的上漲,國證成長價格和估值均達到上市以來的最高位;2021年8月2日重新切換至價值之前,成長風格在流動性寬鬆延續和盈利支撐新能源、半導體等熱門賽道持續強勢背景下經歷了震盪上漲;2021年11月29日切換至價值之前,成長風格在“類滯脹”擔憂轉“衰退”擔憂中佔據主線,高景氣、高成長、硬科技方向也在中美關係緩和下推動成長風格的又一輪快速上行;而此輪成長風格則是在疫情好轉後超跌反彈邏輯下佔據主線,成長在外脹內滯環境下迎來迅速拉昇。當成長經歷一波大漲後,價格和估值相對價值風格處於高位,市場有動力將資金調換至處於相對低位的價值股中。

2)全球通脹品價格快速上行,引發緊縮預期進而導致美債利率上行

近年來全球通脹品價格快速上行,高企的通脹率使得美聯儲加息緊縮預期不斷升溫,緊縮預期傳導至美債利率推動利率上行。從美債利率快速上行階段來看,美債利率快速上行和下降拐點基本與通脹品的上行和下降拐點一致,尤其是近期高通脹環境下該作用路徑更加明顯。

3)全球通脹品價格上行和美債利率上行同時存在,疊加前期成長已經歷行情,催化風格完成切換

當通脹品價格上行和美債利率上行並存條件下,通脹品價格上行給到週期價值股板塊景氣邏輯,此時若成長已經歷一波行情處在高位,美債利率上行便會給到市場對成長殺估值的擔憂,市場在調倉意願強烈推動下催化風格向價值股完成切換。

美國高力度加息壓制通脹加劇衰退風險,年會後緊縮預期下長端利率的下行充分反映了市場對於衰退趨勢的確認。領先指標方面,利率期限結構在2022年4月和7月兩次出現倒掛,且在7月後持續至今,PMI和消費者信心指數自年初持續走弱,預期經濟將會走向衰退;同步指標方面,非農就業人數同比和工業生產同比均走弱顯示經濟在高通脹和加息下走弱;滯後指標方面,CPI 7月資料下降,但核心CPI不變。後續伴隨加息控制通脹,美國經濟衰退壓力進一步上升,中期在衰退背景下低利率仍是中期趨勢,市場追逐景氣成長仍然是主線。

二、 能源是核心矛盾,危中尋機

分別於1973年、1979年和1990年發生的三次石油危機都對全球能源格局的改變和世界經濟史的發展產生了重大影響。如今,歐洲能源危機已經愈演愈烈,全球能源格局再次面臨大變局,其對中國經濟和A股的影響也愈加深遠。總的來看,此次能源變局具有以下特點:

①全球氣候變化及“碳中和”背景下,化石能源在被替代的預期下長期投資不足。

②地緣政治衝突下,能源被限制進口(石油、煤炭)、限制出口(天然氣)等。

③新能源迎來技術突破和快速普及。

④新能源裝機比例提升使得電力系統的穩定性面臨更大挑戰。

⑤極端天氣(乾旱、雪災等)對於清潔能源發電、電力運輸造成影響的同時,電力需求大幅提升。

歐洲能源危機的現狀:

北溪-1將再檢修,疊加極端高溫,歐洲能源危機愈演愈烈 一方面,8月19日,俄羅斯天然氣工業股份公司發表宣告,稱北溪-1管道關鍵壓縮機站目前唯一執行的渦輪機需要“例行檢修”,在8月31日至9月2日保持關閉。 對俄羅斯可能斷氣的擔憂使得歐美天然氣價格均創新高,荷蘭天然氣TTF指數截止8月22日22:00大漲14%,是同期的6.7倍,美國NYMEX天然氣期貨價格22日漲幅超5%,是同期2.5倍。

寒冬將到來,多重因素支撐天然氣價格年內處於高位 歐洲10月將進入天然氣消費量攀升期,目前庫存目標已達到。 從過去三年資料來看,歐洲10月天然氣消費量將開始攀升,在第二年1月達到高點。過去三年,歐洲10、11、12、1月天然氣消費量環比分別增長30.2%、29.5%、15.9%、10.9%。歐洲天然氣庫存上升趨勢明顯,高於去年,但仍低於19、20年同期水平。

能源危機下的投資機會。為應對可能出現的歐洲衰退,我們梳理了歐債危機期間全球大類資產的表現情況:(1)第一階段:2009年12月到2011年4月,債務風險基本侷限在希臘、西班牙等歐元區邊緣國家,同時期美國、德國等頭部發達國家基本未受影響。主要資產大部分錄得正值,布倫特原油、LME銅大漲47.9%、34.5%。權益市場上,德指、道指分別上漲21.9%、17.7%,只有A股受挫,下跌9.7%。(2)第二階段:2011年4月到2011年12月。歐債危機開始蔓延到歐元區核心國法國,影響範圍擴大到全球,主要資產大部分錄得負值,黃金得益於避險情緒增加逆勢上漲9.4%,美元指數上漲5.6%,人民幣走強,兌美元上漲4%。權益市場上,下跌幅度A股(-24.9%)>德指(-16.2%)>道指(-0.8%)。美國10年期國債收益率大跌45.5%。

能源問題是當前核心矛盾,危中尋機:

在能源價格大漲,目前歐洲天然氣價格、電力價格分別達到同期6倍、10倍以上的情況下,下列板塊值得關注:

(1)歐洲天然氣供應短缺,國內燃氣板塊走強,利好國內天然氣及其開採裝置生產商。

(2)歐洲LNG需求大增,自產LNG增厚收益;接收站憑藉低價鎖量的長協受益於價差擴大;佈局CCUS專案未來減少煤化工專案碳排放同時可參與碳交易。在燃氣行業價格大幅上漲的背景下,上中下游一體化運營的個股將明顯受益。

(3)全球天然氣爭奪戰愈演愈烈,導致運輸船舶短缺,各國開始紛紛搶佔液化天然氣船(LNG船);日韓等亞洲國家開始爭先囤積冬季供應,LNG船需求激增。

(4)居民用電成本高+供電穩定性差,帶來戶用儲能市場超預期的爆發。派能科技有望得到市佔率的進一步提升。德業股份公司光伏和儲能逆變器業務發展迅速,聚焦於海外分散式光伏和戶用儲能市場的特點使公司彈性明顯。

(5)MDI/TDI成本里天然氣佔比高,在歐洲化工品成本大幅提升下,包括MDI/TDI在內的產能將持續受到考驗,外加海外市場需求的逐步恢復,將很大程度提升我國MDI和TDI的出口量。

(6)歐洲是全球主要的維生素供應區域,維生素佔到全球的45%。維生素下游需求相對剛性,歐洲大廠停產可能帶來強烈提價預期。

(7)空氣源熱泵作為天然氣供暖的替代品,具備節能省電、無汙染等優勢,海外空氣源熱泵需求持續增長。熱水迴圈遮蔽泵作為空氣源熱泵中的核心零部件之一,有望充分受益於熱泵出口規模放量。

三、 板塊高低切換是暫時,最終迴歸景氣

7-8月為傳統開工淡季,今年主要呈現旺季高溫超預期(對應開工低預期)+消費因疫情擾動旺季不旺的景氣特徵,前期報告中我們亦提示了新能源板塊景氣高位持平,短期催化有限。隨著金九銀十開工+消費旺季漸近,結合產業週期及經濟環境 我們預判板塊景氣趨勢如下:1)光伏/風電、新能車需求均逐漸步入旺季,同時疊加矽料產能釋放、新車上市等催化,景氣環比改善可期,密切跟蹤資料驗證情況;2)週期類電力(綠電)+油運明顯週期反轉。3)養殖等仍處於週期上行初中期階段。4)消費整體隨經濟復甦偏淡彈性不足,但部分強需求韌性品種如醫美、部分白酒等依舊值得關注,觀察中秋國慶旺季銷售表現;

主要熱門賽道指數波動明顯加劇,主因基本面景氣持平,估值及擁擠度達階段性高位,疊加8月以來長端美債利率快速上行,自“衰退交易”邊際轉向“緊縮交易”。近期鮑威爾全球央行年會鷹派表態再次打擊市場樂觀預期,9月份加息75BP概率提升,但仍有不確定性,預計10年期美債利率短期仍有上升空間,且波動可能較大。但隨著通脹預期回落,衰退預期升溫,中期趨勢看美債長端利率會重回下行。

近期調整之後,隨著成交額佔比/換手率等擁擠度指標近期已有一定緩解,我們認為風格階段性的回擺後,緊抓景氣,適度關注確定性週期反轉品種+旺季預期下的強韌性消費品等次要線索。 重點行業:儲能、光伏、風電、醫美、白酒、電力、油運、養殖、煤炭等;低滲透率需求爆發賽道關注:儲能、一體化壓鑄、光伏新技術、汽車智慧化配件、AR/VR。

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說明: 本報告源自中信建投研究發展部策略團隊所公開發布的證券研究報告

本文內容詳見報告 原文 證券研究報告 《能源問題是核心,輪動終回景氣

報告發布時間: 2022年8月28

報告來源: 中信建投證券股份有限公司(擁有中國證券監督管理委員會批准的證券投資諮詢業務資格)

分析師:

陳    果 SAC執業證書編號: S1440521120006

夏凡捷  SAC執業證書編號: S1440521120005

研究助理:

何盛 13122091091  [email protected]

姚皓天 15221901975  [email protected]

鄭佳雯 18050832318  [email protected]

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