中信建投陳果:風險釋放、機會孕育

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美聯儲鷹派外圍下挫,但對後續通脹無需過度悲觀。

美聯儲延續年會後的鷹派態度,目前市場預期的加息終點已經來到5.0%,但我們對後續美國通脹無需過度悲觀。伴隨猛烈加息,市場的衰退預期再起,海外商品價格大跌,且目前導致美國CPI超預期的房租和工資後續預計也將回落。最後,我們也想指出的是,美債利率上行與人民幣匯率調整,均不等於外資流出。歷史覆盤來看,除非系統性風險,否則北向資金裡佔比約80%的配置型資金不會真正流出。因此我們認為,決定A股的核心矛盾還是內因。

國內疫情形勢好轉,內需體現企穩跡象。

9月中下旬,全國多地新增病例數明顯下降,總量水平回落到八月中旬以來最低。四川疫情呈現波動下降趨勢,貴州疫情仍在進展期,其他地區疫情都處於下降階段或整體風險可控。全國本輪疫情整體趨緩,疫情形勢逐步好轉。中觀資料也顯示當前內需呈現出企穩跡象。例如工業增加值8月同比為4.2%好於市場預期,製造業同比3.1%也同樣較7月有所回升。

日曆效應節後勝率高,綜合評估後續應積極佈局。

從市場歷史規律來看,國慶後一週季節效應上一般走強,從2005至今各A股主要指數節後上漲勝率最高為創業板指91.7%,最低為上證50與中證1000,勝率為70.6%,平均勝率很高。綜合考慮本輪市場調整週期、幅度與當前估值,和10月重要會議對風險偏好的影響,我們認為後續應該積極把握佈局機會為主。首先,4月大底以來市場調整週期和回吐比例都很充分,且當前困擾市場的利空較4月底更弱,4月底市場同時受到國內疫情、海外大通脹和大緊縮的衝擊,但目前主要是,4月底市場對基本面和流動性層面的擔憂更多預計此次探底風險小於4月底。其次,市場當前估值水平和隱含風險溢價來看,現在配置權益類資產價效比較高。目前上證綜指市盈率TTM僅為12.06,處於近3年來6.88%的位置。萬得全A市盈率TTM僅為16.59,處於近3年來7.15%的位置。最後,政策目前仍密切關注經濟恢復。最新一次國常會重提經濟大省挑大樑和“放管服”改革;銀保監會表態房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉;且考慮到重要會議的臨近,覆盤過去三輪大會前政策變化看,當經濟預期低迷時,大會前政策有望密集出臺,帶動經濟快速企穩。

內需與自主可控是重要線索。 們認為,一方面,內需正在築底,另一方面“大安全”是重要中期投資線索,包括:產業鏈安全、國防安全、科技資訊保安、能源安全、糧食安全等。最後,我們認為,對於Q4旺季仍有景氣向好預期的新能源領域優質公司,值得逢低加倉,重點行業:軍工、半導體裝置與材料、農業、食品飲料、地產、儲能、風電、光伏、鋰電等板塊機會。

風險提示: 疫情惡化,地產風險、中美關係惡化、歐美經濟硬著陸等

一、 聯儲鷹派外圍下挫,但對後續通脹無需過度悲觀

本週市場表現

本週市場繼續調整,全週上證指數下跌1.22%,深證成指下跌2.09%,創業板指數下跌2.68%。行業層面,有色金屬和電力裝置領先,上漲1.56%和0.80%;醫藥生物、電子、建築材料、半導體表現居後,下跌4.97%、5.19%、5.56%和6.40%。從市場風格來看,國證價值指數下跌0.72%,國證成長指數下跌2.29%。

聯儲 鷹派外圍下挫,但對後續通脹無需過度悲觀

美聯儲激進加息後市場下挫,市場預期加息終點最高已經到達5.0%。 本週在美聯儲的美聯儲延續年會後的鷹派態度,繼續加息75bp強硬控制通脹。鮑威爾指出,當前的持續緊縮政策是合適的,可能會在未來某個時點放慢加息速度;堅定承諾將美國通脹壓低至 2%;考慮到目前通脹回落仍缺乏更多信服的證據,可能需要在一段時間內實施限制性政策。美聯儲SEP大幅下調對經濟的預測,小幅上調通脹和失業率預期,但尤其值得注意的是美聯儲繼續上調了對加息終點的預測,將今年的利率中樞上調至 4.4%、明年的利率中樞 4.6%,目前市場預期的加息終點最高已經來到5.0%。

但我們對後續美國通脹無需過度悲觀。 伴隨猛烈加息,市場的衰退預期再起,海外商品價格大跌,布油價格已降至90美元/桶即回落到1月中旬水平。考慮到8月美國CPI超預期的主要原因在於房租,而美國房地產銷量領先房租,目前住房銷售加速下滑,此外勞動參與率有所回升,後續預計非農員工工資水平將會逐步收窄,因此後續預計通脹的掣肘也將繼續緩解。我們現在的預期是4季度美國通脹將呈現小幅緩慢回落的狀態,到明年一季度後隨著房租壓力見頂和勞動力供給的好轉,美國通脹的回落將進一步加速。

最後,我們也想指出的是,美債利率上行與人民幣匯率調整,均不等於外資流出。 以持股市值統計,北向資金裡配置型資金佔比約80%,這類資金背後主要是主權基金和國際養老金為代表的“長錢”,這些機構對短期市場波動、美債利率和匯率波動的敏感性較低,更看重市場長期配置價值。另一方面,交易型資金的持股市值在全部北向資金裡佔比約15%,這類資金背後主要對衝基金、資產管理公司,尤其是量化交易策略基金為代表,短期快進快出的屬性更多,更善於捕捉市場的短期波動,也對匯率利率變動更加敏感。因此整體來看,即使美債利率快速上行或人民幣匯率快速貶值,北向資金也不必然出現流出,更多情況下僅是流入速度邊際放緩,呈現走平的狀態。

基本面衝擊疊加流動性壓力,才是引發外資流出的根本原因。 2019年以來北向資金的4次明顯流出中,第一次(2019年二季度)、第三次(2020年三季度),主要原因在於A股市場急漲後北向資金兌現浮盈;第二次(2020年3月)全球疫情帶來基本面衝擊和美元流動性危機,第四次(2022年3月)國際地緣政治事件帶來基本面衝擊和海外市場流動性問題,才引發北向資金出現明顯流出,兩次系統性風險和流動性危機緩和後,外資也重歸流入狀態。

我們認為,決定A股的核心矛盾還是內因。

二、 國內疫情形勢好轉,內需體現企穩跡象

9月中下旬,全國多地新增病例數明顯下降,總量水平回落到八月中旬以來最低。四川疫情呈現波動下降趨勢,貴州疫情仍在進展期,其他地區疫情都處於下降階段或整體風險可控。全國本輪疫情整體趨緩,疫情形勢逐步好轉。

同時,中國香港防疫政策正進一步優化。9月23日下午,香港宣佈四項防疫新措施,包括海外及臺灣地區來港由機場入境檢疫安排將由現時的“3+4”改為“0+3”,即取消酒店隔離檢疫,改為3日家居醫學監察,期間可外出,但有核酸檢測要求。新措施將於下週一(9月26日)起生效。香港的這一舉措,是精準防疫的最新嘗試,未來效果如何值得觀察。

中觀資料也顯示當前內需呈現出企穩跡象。例如工業增加值8月同比為4.2%好於市場預期,製造業同比3.1%也同樣較7月有所回升。中國企業經營狀況指數(BCI)也在8月明顯回升,反映了企業在當前經濟企穩復甦的背景下經營狀態的變化。另外消費端,社零同比增速8月升至5.4%,剔除汽車影響後同比升至4.3%,同樣超出市場預期。最後,高溫過後基建也進入加速趕工的狀態,瀝青開工率今年以來首次超過去年同期水平。

三、日曆效應節後勝率高,綜合評估後續應積極佈局

從市場歷史規律來看,國慶後一週季節效應上一般走強,從2005至今各A股主要指數節後上漲勝率最高為創業板指91.7%,最低為上證50與中證1000,勝率為70.6%,平均勝率很高。

同時,我們綜合考慮本輪市場調整週期、幅度與當前估值,和10月重要會議對風險偏好的影響,我們認為後續應該積極把握佈局機會為主。

首先,4月大底以來市場調整週期和回吐比例都很充分,且當前困擾市場的利空較4月底更弱: 我們發現歷次市場底部修復後,除2014年水牛行情未發生回吐,以及2020年回吐32%比例較低外,其餘輪次均回吐60%左右;從調整天數來看,第一輪和第六輪調整至最低點所用天數最短,均為14天,第五輪調整所用天數最長,為120天。本輪來看,修復階段(4月27日-7月5日)上證綜指上漲19.60%,到本週五最低點的回撤比例為44.74%。從調整天數來看,截至本週五已調整80天,從回撤比例和調整天數看已接近或超過前幾輪水平,回撤幅度足夠。

且從當前的市場探底與4月底對比來看,當前困擾市場的利空更弱。4月底是多重利空的衝擊,當時國內方面市場主要擔憂疫情後業績大幅下滑,而海外方面俄烏衝突下油價極致推高下的全球通脹以及美聯儲的加息,美聯儲開始進入加息週期導致人民幣大幅貶值,整體上市場壓制因素更多集中在國內。而當前風險因素主要集中在海外。當前疫情資料和政策正在改善,主要擔心穩增長髮力情況以及後續出口下行的拖累,二季度疫情下盈利底確定,後續資料在低基數效應下將走強,國內擔憂將相對緩解。9月下旬,全國新冠疫情新增確診與無症狀均穩定下降;9月15日,央行開展1年期MLF操作4000億元和20億元7天期逆回購操作;9月16日,央行發聲繼續實施穩健的貨幣政策,不搞大水漫灌不透支未來。海外方面同樣面臨加息導致人民幣繼續貶值的擔憂,但海外衰退預期快速上行,通脹以及中美關係均已緩解較多,整體上市場壓制因素更多集中在海外。就影響來看,4月底市場對基本面和流動性層面的擔憂更多,而當前主要集中在風險偏好層面,預計此次探底風險小於4月底。

其次,市場當前估值水平和隱含風險溢價來看,現在配置權益類資產價效比較高。 目前上證綜指市盈率TTM僅為12.06,處於近3年來6.88%的位置。萬得全A市盈率TTM僅為16.59,處於近3年來7.15%的位置。極低的估值是未來市場回升的重要基礎。從隱含風險溢價來看,目前萬得全A和滬深300均超過近8年來90%分位的水平,處於近年來極高的位置,對於中長期資金來說,這是極好的佈局機會。市場情緒方面,近期我們構建並跟蹤的A股投資者再次明顯下跌,正在接近底部極值,這樣同樣反映出當前市場價格計入了過多的悲觀甚至恐慌情緒。

最後,政策目前仍密切關注經濟恢復。 最新一次國常會重提經濟大省挑大樑和“放管服”改革:各地要扛起穩經濟保民生責任,共同鞏固經濟企穩基礎、促進回穩向上;著力深化“放管服”改革、提高政務服務水平,為市場主體降低制度性交易成本,有效解放和發展生產力,更好應對新一輪經濟下行壓力。此次會議重點關注了交通物流領域,確定強化交通物流保通保暢和支援相關市場主體紓困的政策。國務院第九次大督查情況彙報也於此次會議進行,下一步要將問題清單轉地方和部門進行整改,各工作組與督查整改相銜接,協調解決問題。

房地產政策方面,9月23日銀保監會表態稱:房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉。我們認為這是對之前地產調控效果和房企降槓桿成果的肯定,意味著政策將進一步從限制轉向支援,有利房地產市場良性迴圈和健康發展。

考慮到重要會議的臨近,覆盤過去三輪大會前政策變化看,當經濟預期低迷時,大會前政策有望密集出臺,帶動經濟快速企穩。

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說明: 本報告源自中信建投研究發展部策略團隊所公開發布的證券研究報告

本文內容詳見報告 原文 證券研究報告 《風險釋放、機會孕育》

報告發布時間: 2022年9月25

報告來源: 中信建投證券股份有限公司(擁有中國證券監督管理委員會批准的證券投資諮詢業務資格)

分析師:

陳   果 SAC執業證書編號:S1440521120006

夏凡捷 SAC執業證書編號:S1440521120005

李家俊 SAC執業證書編號:S1440522070004

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