【浙商網際網路】美團深度:到店競爭格局受挑戰，但成長性依然充沛

報告導讀

基於三大預期差：1、“比價”行為將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分；2、到店與電商直播ROI差距弱於預期，長期而言，抖音有足夠激勵做到店業務；3、線下拓展及經營已變成熟，壁壘有所降低。我們認為美團到店競爭格局受挑戰或超預期。但中長期來看，我們判斷美團整體業務發展仍有三大超預期點，成長性依然充沛：1、市場對監管認知的糾偏，包括佣金率政策和社保政策；2、外賣滲透率、頻次、市佔率的超預期提升。3、美團閃購超預期發展，包括規模和利潤。我們測算，公司22/23/24實現收入2230/2878/3594億，Non-IFRS利潤34.7/165/345億。使用分部估值法，估算美團合理市值13977億港元，維持目標價226港元及“買入”評級。

投資要點

□  三大預期差，美團到店競爭格局或受挑戰

當前部分市場觀點認為抖音到店業務對美團影響很小，主要基於以下三點原因： 1） 抖音到店主要激發使用者潛在需求，與美團是差異化競爭。 2） 抖音到店ROI明顯低於直播電商，流量“天花板”明顯。 3） 到店業務屬於“重資產”業務，壁壘深。我們通過深入研究認為上述三點論據或不充分，基於以下三點預期差，美團到店競爭格局或受挑戰： 1） “比價”行為將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分。 2） 我們測算到店與電商直播ROI差距明顯弱於預期，長期而言，抖音有足夠激勵做到店業務。 3） 線下拓展及經營已變成熟，壁壘有所降低。

□  行業：到店 團購規模大線上化率低，“新玩家”正湧入

到店類本地生活兼具服務業和本地性特點。服務業非標屬性強，使得評價系統和資訊展示方式對消費者決策至關重要。本地屬性使得一定區域內商家、消費者、KOL有限，無法全國性競爭及經營。本地生活規模大，2021年生活服務電商規模達6.4萬億，其中餐飲、麗人、休閒娛樂等非標業態滲透率低，餐飲線上化率約13%、美容服務業線上化率只有1.5%。當前，美團是到店團購絕對龍頭，但隨著商家端獨佔性壁壘的降低（地推社會化、疫情導致商家多端經營）， 抖音、高德等“新玩家”正湧入，競爭格局或有變化 。

□  美團vs.抖音：抖音強於流量側，美團供給側壁壘有所降低

1）供給： 商家端，美團商家數量超抖音10倍，優勢顯著，連鎖、新開商家適合抖音。品類端，美團高頻到餐帶動低頻到綜發展，到綜品類已成發展主驅動力。抖音仍處於發力到餐的早期階段，短視訊&直播更適合非標到綜品類，具備發展潛力。商品端，美團以“淺折扣”為主，抖音擁有“淺折扣”和“低價爆款”兩類，但價格均低於美團，“低價”心智正形成。 2）流量： 我們測算 美團、 抖音團購展示流量處於同水平，其中美團以搜尋流量為主，具備“找店”心智，團購交易頁PV更高 。抖音除了推薦亦有搜尋流量，“比價”消費行為正形成。分割槽域看，美團基本覆蓋所有市縣，其中一線城市優勢明顯（大眾點評協同、一線城市新興服務消費更普及）。抖音當下注重高線城市佈局（直營），預計憑藉在低線城市充沛的流量優勢，低線發展潛力大。

□  投資建議

我們認為美團到店業務競爭格局或將經受挑戰，但中長期來看，我們判斷美團業務發展仍有三大超預期點，成長性依然充沛：1、市場對監管認知的糾偏，包括佣金率政策和社保政策；2、外賣滲透率、頻次、市佔率的超預期提升。3、美團閃購超預期發展，包括規模和利潤。我們測算，公司公司22/23/24實現收入2230/2878/3594億，Non-IFRS利潤34.7/165/345億，23/24年利潤對應當前股價PE為 55.6/26.5 。我們給予外賣業務22年7倍PS估值，考慮到店業務競爭格局的變化給予到店和酒旅業務21年23倍PE估值（之前給予25倍估值），給予社群團購22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1182×7+141×23+1154×0.5=12020億=13977億港元，維持目標價226港元及“買入”評級，較現價有31.4%空間。

□  風險提示

1 ）疫情的不確定性； 2 ）監管力度超預期風險； 3 ）業務資料測算錯誤風險。

正文

1 三大預期差，美團到店競爭格局或受挑戰

1.1 差異化競爭？“比價”行為將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分

市場認為抖音到店主要激發使用者潛在需求，與美團是差異化競爭。 部分市場觀點，認為短視訊 / 直播的推薦模式主要能激發使用者潛在需求，滿足使用者衝動型消費。 而使用者在美團主要為目的明確的計劃性消費，消費場景為“搜尋”。 因此抖音和美團在到店業務方面的競爭主要是滿足消費者不同需求，屬於不同細分方向的差異化競爭，對美團到店業務影響較小。

我們認為“比價”行為或將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分。 我們觀察到，抖音到店業務基於搜尋的交易佔比高，這顯示出消費者已經產生在不同本地生活APP中“比價”的消費行為，“比價”行為說明到店業務資訊（消費決策）和交易（消費購買）兩環節可分離，即在大眾點評或美團APP選好店的使用者仍會去抖音搜尋比價，抖音到店不僅滿足使用者衝動性消費亦能滿足目的性消費。“比價”行為不僅將削弱美團到店在評價體系方面的優勢，而且對美團到店的變現和盈利能力有一定影響。根據美團財報，2019年美團到店綜合變現率10%（佣金率5.3%、廣告變現率4.7%），2019-2021年美團到店OPM從37.7%提升到43.3%。

1.2 抖音流量分配瓶頸？長期而言，到店與電商ROI 差距弱於預期

市場認為抖音到店ROI明顯低於直播電商，流量“天花板”明顯。 市場認為從抖音變現角度看，到店ROI明顯低於電商，主要因為目前到店成交主要以短視訊為主（電商以直播為主），而短視訊轉化率明顯低於直播。市場認為由於到店ROI明顯低於電商，抖音主站不會給予抖音到店較多流量，因此抖音到店業務存在明顯的天花板。

我們認為到店與電商ROI差距明顯弱於預期，長期而言，抖音有足夠激勵做到店業務。 原因如下： 1） 雖然目前到店業務短視訊成交佔比高，但我們判斷這只是業務初期的形態，隨著達人蔘與度及內容質量提升，我們判斷直播成交佔比會迅速提升，因為直播相比於短視訊是已經被驗證的更高轉化的銷售方式。 2） 我們測算，到店直播與電商直播ROI差異度不大，以 （綜合變現率*GPM） 作為ROI判斷指標來看，a）到店綜合變現率約為電商業務2倍（2019年美團到店綜合變現率是10%，FY2019淘寶+天貓的變現率是3.6%）。b）到店GPM略低，主要由於轉換率略低。GPM=轉化率*客單價，客單價差異性不大（FY2018淘系約為97元，2017年美團到店為113元）。轉化率略低主因本地區域場景下優質達人數量低於全國性的直播。 3） 我們認為抖音做到店業務除了商業化外還有滿足使用者需求以及建立“內容+消費平臺”心智的考慮，特別是到店行業只有一個主要競對的情況下，抖音有足夠激勵做到店業務。

1.3 “重資產”壁壘深？地推能力已社會化，壁壘有所降低

市場認為到店業務屬於“重資產”業務，壁壘深。 市場認為到店業務需要依賴大量線下BD（business developer，商務拓展）拓店及維護，十分考驗公司線下管理能力。美團從“千團大戰”開始，積累了眾多BD人才及線下管理經驗，而抖音作為線上內容平臺，線上下經營方面明顯弱於美團。

我們認為線下拓展及經營已變成熟，壁壘有所降低。 歷經十多年的發展以及“千團大戰”、“支付大戰”、“社群團購”等各類線上線下一體的商業模式“教育”，我們認為線下拓展及經營已變得非常成熟，線下BD已經可以依賴社會化的外部力量。我們從“社群團購”大戰中可以發現，拼多多作為在此之前缺乏線下經營經驗的公司，但是利用社會化地推能力，依然可以在幾個月內覆蓋全國各地數百萬線下門店。我們認為美團線上下管理方面依然具有效率優勢，但線下地推能力的壁壘已有所降低。

2 行業：到店服務業線上化率低，當前一家獨大格局非終局

本地生活：服務業+本地性，造就基於LBS的非標特點。 生活服務業具有無形性（相比於有形的實物商品消費者難以提前感知和評價）和異質性（產品難以標準化、質量難以保持穩定），因此生活服務業相比於實物商品非標屬性更強，評價系統和資訊展示方式對消費者決策至關重要。本地性是指相比於電商可輻射全國使用者，本地生活往往只能輻射周邊3-5KM或同市區使用者。本地屬性決定一定區域內商家、消費者、KOL是有限的，但各區域之間相互影響較低，業務拓展需按地域推進。

規模：服務業規模大，發展空間廣闊。 隨著國民收入不斷提升，服務業佔GDP比例不斷提升，2000-2021年中國第三產業佔GDP 的比重從40%上升到53%，2021年第三產業規模達到61萬億（現價）。根據艾瑞諮詢資料，2021年生活服務（包括外賣、到店、酒店、房屋裝修、家政服務等）電商規模達6.4萬億，線上化率23%。根據QM資料，22M7本地生活（不含外賣）月活使用者為4.97億，使用者以35歲以下一二線城市為主（年輕、高線城市化程度低於外賣）。

各細分行業滲透化率差異較大，餐飲、麗人等非標業態滲透率低。 我們認為標準化程度是影響到店類本地生活各業態線上化率的決定因素，標準化程度越高，線上化率越高。根據美團研究院資料，電影票務等標準化程度較高的生活服務業線上滲透率處於第一梯隊，電影票務線上化率高達86%。旅遊、本地出行線上化滲透率處於第二梯隊~30%。餐飲、美容美髮等非標業態滲透率低，餐飲滲透率約13%。2020年中國生活美容服務業（不含上游美容用品製造行業）的市場規模約為6373億元，線上化率只有1.5%（線上規模95.6億）。2018年足療/按摩行業總GMV達5000億元，而線上GMV佔比僅1.1%。此外，我們認為客單價和消費頻率對線上化率易亦有影響。低客單價品類消費決策成本低，高客單價品類使用者到店後容易出現“飛單”情況（即使用者跳過平臺，直接與商傢俬下成交）。高頻行業可通過主站引流、補貼等提升滲透率，低頻行業引流/補貼較為低效。

競爭格局： 預計當前一家獨大格局非穩態。 根據我們之前《網際網路行業深度報告： 雙邊市場下的網際網路平臺競爭》報告，我們認為決定雙邊平臺競爭集中度有四大因素，分別是跨邊網路效應（供需雙方互促作用）、切換壁壘（供需雙方獨佔性）、單邊規模效應、效率。 對應到到店行業，我們認為目前商家端獨佔性大幅降低（地推社會化、疫情導致商家多端經營），因此切換壁壘明顯降低。 疊加行業線上化率低，發展空間大，我們認為當前美團一家獨大的格局並非穩態，會不斷有新“流量巨頭”進入，當前抖音、高德即是有潛力的挑戰者。

此外，覆盤本地生活各細分業態競爭歷史，大多經歷融資過度競爭—>合併—>新挑戰者入局的規律，競爭格局一般經歷分化—>一家獨大—>雙/三寡頭形態。比如線上旅遊領域攜程收購去哪後，美團進入並獲得較大份額；網約車領域滴滴快的Uber合併後，市佔率高達90%，但是高德進入亦不斷侵蝕滴滴份額，目前滴滴份額降至~70%。我們認為背後主要有兩大共性原因。第一是供給端的共性原因，主要是因為當一個大的市場只有一個主要玩家後，平臺傾向於加大抽成比例提升利潤率，平臺內經營者（商家）盈利能力承壓，有逃離平臺的激勵，此時若出現新的平臺，便能承接這部分“出逃”的商家，進而影響行業競爭格局。第二是需求端的共性原因，主要是因為單一產品/APP很難滿足某一大市場的所有需求，比如美團從低星酒店進入酒旅行業，挑戰攜程龍頭地位。

3 美團 vs.抖音：抖音強於流量側，美團供給側壁壘有所降低

3.1 覆盤：美團歷經“千團大戰”，內外部多因素助力抖音崛起

美團到店營收高增盈利出眾，到綜為主要驅動力。 根據美團財報資料，2015-2021年，美團到店業務營收6年複合增速高達43%，營收增速主要是變現率和GTV貢獻，2015-2019年營收復合增速56%，同期GTV複合增速僅15%，而變現率由3%提升至10%。若按營收增速估算GTV（可能會高估），2021年美團到店GTV超3200億。受益於良好的競爭格局，2019-2021年到店OPM從37.7%提升到43.3%，而前期毛利率保持穩定，判斷OPM提升主因降低銷售費用率。從結構看，經我們測算，預計目前到店旅遊板塊中，到餐/到綜/酒旅營收佔比分別約30%/50%/20%（酒旅受疫情衝擊收入佔比較非疫情時下降），其中到綜板塊近年增速較快，且收入主要以廣告為主（利潤率更高）。進一步拆分，到綜主要有5大板塊，包括休閒娛樂、麗人、親子教培、結婚家居、生活服務，其中休閒娛樂和麗人（含醫美）為到綜主要品類，合計佔到綜營收比例約80%。

覆盤美團到店：優秀經營能力、併購、高頻帶中低頻是獲勝法寶。美團憑藉更優秀運營能力（地推能力、開城策略、精細管理）在千團大戰勝出。2015年10月與大眾點評合併後佔據到店領域絕大部分份額，建立內容（大眾點評）和交易（美團）一體化平臺。之後憑藉高頻帶中低頻、多箇中低頻聚合成高頻的優勢不斷後發而勝，打敗其他垂類領頭羊，如酒旅、共享單車、充電寶等領域，不斷擴充本地生活領域子品類。

使用者找店心智和評價體系是壁壘。 美團到店業務從餐飲逐步發展到酒旅、休閒娛樂、麗人醫美等領域，通過高頻帶動中低頻、多箇中低頻匯聚成高頻的戰略，積累了全品類商戶。同時由於美團強大的地推能力，收錄商戶數量亦遙遙領先，從而形成強大的本地生活搜尋入口心智。此外，由於到店服務類業務非標屬性強，完善的評價系統能夠極大的幫助消費者決策。大眾點評是領先的本地生活消費決策平臺，收錄超一億條使用者評價，能夠極大的輔助消費者決策。全品類+領先的商戶收錄量+評價體系造就了使用者在美團APP搜尋找店的心智。

評價體系優勢有降低趨勢。 評價體系本質是UGC（User Generated Content，普通使用者創作的內容）內容庫，優點是由普通使用者創作的內容真實性強，但缺點是內容質量較低。為了提升內容質量平臺會引入MCN（Muti-Channel Network，可理解為運營專業內容創作者的機構），但是由於創作者激勵機制較差，會導致評價內容真實度下降。因為MCN的商業化方式“付費給好評”與“真實評價”天然有衝突。此外，目前大眾點評仍侷限於“餐飲”垂類內容，受全品類內容平臺衝擊。隨著小紅書、抖音等全品類內容平臺的崛起，美團的評價系統壁壘有下降趨勢。從資料上看，近些年大眾點評DAU持續橫盤，而小紅書DAU和時長持續提升。 截止22年6月，大眾點評DAU橫盤在1200萬左右，而小紅書的DAU、時長不斷提升，DAU達到5820萬，人均單日使用時長達到66分鐘，消費決策心智逐步被小紅書搶佔 。

抖音到店崛起：低價、內部加大流量、外部商家經營環境變差渴望新渠道。 2022年以來抖音本地生活迅速崛起，根據36氪報道，抖音本地生活上半年GTV已達到220億，相比於去年全年不足100億的成績進步巨大（尤其考慮到22H1的疫情），我們認為這主要由於三方面原因促成。首先，抖音團購擁有更低價格（官方和服務商兩種模式價格將均低於美團）迅速搶佔“便宜”的使用者心智。我們認為對於大眾消費，便宜就是消費決策第一權重，更低的價格有利於迅速帶動到店業務發展。第二，在內部流量側，我們觀察到2022年抖音縮減了電商類短視訊曝光率、提升了本地生活短視訊曝光率，這主要是因為電商類短視訊載入率過高影響使用者體驗，而本地生活短視訊更符合平臺“休閒娛樂”的特性。此外，經歷20、21兩年的探索，基礎設施不斷完善，包括擴大直營城市、服務商數量、店鋪經營與營銷工具等完善。第三，22年上半年多地爆發疫情，線下各類門店經營受到巨大挑戰，急需新的流量入口擴大生意量、減少虧損，商家進駐抖音積極性明顯提升。

3.2 供給：優質商家供給是關鍵，抖音團購價格低於美團

3.2.1 商家：美團商家數量優勢顯著，連鎖、新開商家適合抖音

關鍵在於優質供給，不具備獨佔性。 商家數量取決於BD（Business Develop，即商務拓展）/服務商能力，考慮到當前BD已經社會化（社團大戰中拼多多依靠外包BD迅速鋪遍全國小店），我們認為拓展商家數量不再成為強壁壘。但考慮到線下餐飲等業態開/閉店率較高，BD能力仍會影響拉新店速度。此外，我們認為各平臺很難針對單一商傢俱有獨佔性，這主要是因為商家需要多種銷售渠道，特別是當前疫情的環境下。相比總商家數量，我們認為優質商家供給更為關鍵，特別是優質商家提供的團購商品質量。我們認為BD/服務商在發掘優質商店和開發更好的團購套餐方面較為關鍵，這是供給差異化的關鍵點。

美團商家數量顯著高於抖音，中長尾商家佔比高。從總量上看，美團商家數量遠超抖音，一線城市開店率差距有所縮小。根據美團財報，2021年美團活躍商家數量達到880萬。目前抖音到店商家總量明顯低於美團，根據抖音資料，截止22Q1抖音到店商家數量為70萬家，不足美團商戶數十分之一。我們草根抽樣調查北上深7個核心商圈共237家店，抖音在北上深核心商圈開店率約為美團的57%。分結構看，美團商家中KA商家佔比低，我們估算數量約為10%左右（收入佔比更高），中小長尾商家佔比高。抖音頭部商家明顯高於美團，這主要因為部分中小商家不符合平臺調性、難以視訊化展示，服務商地推ROI較低。

連鎖商家、新開商家適合抖音平臺。 連鎖（區域/全國）商家開直播具備規模優勢（多店可用），減緩本地屬性下輻射範圍有限的弊端。根據蟬媽媽資料，以22年8月抖音本地生活帶貨榜為例，銷售額排名靠前的均為全國連鎖線下品牌，我們認為全國型線下連鎖開直播賣優惠券實際上與實物直播電商差別不大。根據《2022年中國餐飲經營研報》資料，2021年中國餐飲連鎖化率達到18%（趨勢仍在提升），我們認為抖音本地生活的發展將不斷受益於線下各業態連鎖化率的提升。抖音到店低價+短視/直播的模式容易產生爆款，有利於新開商家迅速獲得“聲量”並提升客座率。我國國內餐廳企業流動率（企業註冊量+登出量/餐飲商家數）較高，根據企查查資料，2020年餐飲企業流動率為28.5%，2021年新註冊餐飲企業334萬家，我們判斷抖音將持續受益於每年龐大的新開店商戶。

3.2.2 品類：美團品類結構均衡，抖音仍處於發力到餐的早期階段

美團：以到餐帶到綜，到綜已成發展主驅動力。 從變現方式看，廣告已超佣金貢獻最多營收，2021年廣告營收佔比達51%，我們判斷主要是因為到綜快速發展貢獻較多廣告收入。從結構看，我們測算，預計當前美團到店酒旅業務中到餐/到綜/酒旅營收佔比分別約30%/50%/20%。具體來看， 1）到餐： 餐飲是美團發展最早、最具優勢的品類（外賣&到餐），目前到餐逐漸進入穩健增長階段，但高頻的到餐品類可以帶動中低頻各類到綜品類發展。 2）到綜： 主要有5大板塊，包括休閒娛樂、麗人、親子教培、結婚家居、生活服務，其中休閒娛樂和麗人醫美為到綜主要品類，我們測算合計佔到綜營收入比例約80%。休閒娛樂中，以密室、露營為代表的新興休閒娛樂專案是主要增長驅動力，我們判斷伴隨著消費升級這類新興消費會不斷湧現。麗人醫美中，醫美行業毛利率高、商戶廣告預算足、依賴線上獲客，貢獻較大份額的到店廣告收入，我們測算約佔到店收入約20%左右。

抖音：從餐飲起步，視訊化適配到綜但仍有政策障礙。 1）到餐： 目前抖音到店業務品類結構仍以到餐為主，到綜佔比較小。這與美團目前的結構存在一定差異，我們認為這主要是因為發展階段不同。到店品類發展一般優先發展到餐，因為餐飲品類客單價低消費頻率高，再用到餐帶動到綜，高頻帶動中低頻，經營補貼效果較好（美團到店發展歷史即如此）。 2）到綜： 我們認為視訊直播化更利於到綜品類線上化，主要因為麗人、休閒娛樂等品類非標屬性更強，視訊化有利於資訊展示輔助決策。 但到綜品類視訊&直播化發展存在一定不確定性，因為類似SPA等品類視訊表現容易觸及平臺內容“紅線”。我們觀察到，抖音官方要求SPA等品類直播“不允許主播在足浴按摩場所走動拍攝、禁止展示公共祕密場所的內部環境”。這些要求可能會延緩抖音部分到綜品類的發展速度 。 3）酒旅： 多為異地消費，可以全國化經營（直播&短視訊），有利於消除本地化內容質量較弱的劣勢。

3.2.3 商品：抖音團購價格低於美團

美團以“淺折扣”為主。 我們觀察目前美團到店商戶上線的套餐基本以8折左右為主，屬於“淺折扣”。回顧到店競爭歷史，千團大戰時套餐主要以深度折扣為主，彼時團購還是一項新興事物、行業競爭激烈，各個玩家傾向於通過補貼實現“低價”去培養使用者習慣並獲得市場份額。隨著行業競爭格局逐步集中到一家、同時為了推動更多商家上線套餐增加供給，深度折扣逐漸演變成目前美團的“淺折扣”形式。

目前抖音到店團購包含“淺折扣”和“低價爆款”兩類。 1）“淺折扣”： 一般在8折左右（但低於美團），走官方團購連結，商家僅向抖音支付較低佣金率 （根據抖音官方資料約5%，低於美團） ，但是需要自行解決拍視訊、找達人、投流等工作。 2）“低價爆款”： 一般折扣在4折左右，走服務商小程式，商家向服務商（如食物主義、千千惠）支付較高佣金率 （如根據服務商移卡資料約15-30%） ，剩下的拍視訊、掛達人連線、投流均由服務商負責。目前，在抖音熱銷榜上，“淺折扣”團購佔比大，例如我們觀察到，抖音北京團購熱銷榜前10中，僅1家團購套餐為第三方服務商出品的低價爆款套餐。無論是“低價爆款”還是“淺折扣”，價格都普遍低於美團，因此抖音團購目前擁有較為低價的消費心智。

3.3 流量：實際流量處於同一水平，抖音到店亦有搜尋心智

3.3.1 實際流量： 抖音美團團購展示流量處於同一水平

實際到店業務流量是關鍵，流量性質決定轉化率。 由於各APP能夠提供多種服務，因此我們關注的是到店業務展示流量。從到店業務看，從APP總流量到交易並核銷的漏斗一般為：APP總流量—>到店業務業務展示流量—>到店業務交易流量—>線上交易—>線下核銷。此外，不同流量性質的交易轉化率有所不同，搜尋流量目的性強，交易轉化率明顯高於推薦流量。直播/視訊流量衝動交易性質較強，相比圖文流量轉化率更高但線下核銷率略低。

我們測算抖音、美團團購展示流量處於同一量級。 從總流量看，抖音遠超美團，根據22年6月QM資料，抖音、美團DAU分別為4.24/0.91億，單使用者日均使用時長分別為105/16分鐘，抖音總流量約為美團的30倍。從團購展示流量看，我們測算抖音和美團處於同一量級。假設抖音到店VV（Video View，視訊播放量）佔比為7%，帶團購券的VV佔比為到店VV的40%，我們測算抖音團購展示VV約為37億/天，美團為36億/天，處於同一量級。從團購交易頁PV（Page View，頁面瀏覽量）看，美團搜尋流量點選率更高，但由於抖音團購展示VV略高、抖音亦有搜尋流量，我們判斷美團團購交易頁PV更大，但實際差距不明顯 。

3.3.2 搜尋與推薦：搜尋目的性、推薦激發潛力，抖音到店亦有搜尋心智

搜尋為目的性消費，轉化效率高。 搜尋代表使用者主動有目的的行為，在消費領域即目的性消費，流量轉化率高，美團主要以搜尋流量為主。推薦（此處指抖音APP下的單列上下滑推薦模式）代表使用者被動接受短視訊或直播內容，轉化率低於搜尋。短視訊和直播資訊展示能力強，能夠激發消費者潛在需求，因此轉化率較圖文流量更高，其中直播具備雙向實時互動特點，轉化率高於短視訊。

抖音到店亦有搜尋心智，“比價”消費行為初成。 根據抖音旗下巨量引擎資料，“生活服務”相關關鍵詞與“疫情”相關關鍵詞搜尋量相當，抖音生活服務華北業務中心負責人介紹，抖音上基於內容搜尋的成交佔比越來越高。搜尋交易佔比高，說明抖音到店目的性消費佔比明顯超預期（部分市場觀點認為抖音到店主要為衝動性消費），我們判斷搜尋交易佔比高主要源於消費者“比價”消費行為的形成。

低價、SKU少是到店搜尋交易佔比高的主要原因。 市場普遍觀點認為，抖音電商業務搜尋帶來的GMV是有限的，為何在到店團購業務會有更大的搜尋成交額？經過研究，我們認為主要有三大原因： 1） 抖音團購價格低於美團，低價心智帶來比價行為。如前文所述，抖音團購包括官方的“淺折扣”（8折左右）和服務商的“低價爆款”（4折左右）兩大模式，即便是“淺折扣”模式，抖音團購價格亦低於美團。 2） 到店團購SKU少，搜尋體驗佳。到店團購業務以“店”為SKU，相較於電商以商品為SKU的數量大幅降低，搜尋體驗性顯著提升。 3） 電商領域已有“省”的代表。電商行業較到店團購參與者更多，天貓官方旗艦店通常作為被“比價”標準，拼多多通常最能滿足使用者“省”的需求，抖音電商缺乏“比價”優勢。而到店團購只有美團、抖音兩大參與者，因此抖音團購較抖音電商更具“比價”場景。

預計抖音價格優勢可持續，“便宜”心智逐步形成。 抖音官方團購的“淺折扣”模式價格優勢主要源於更低的佣金和目前的返傭政策，我們判斷低傭優勢可持續。服務商的“低價爆款”模式低價的原因主要是商家犧牲單個套餐利潤，以量補價。長久看，隨著疫情的消散、抖音返傭優惠逐步正常化，我們認為抖音到店的價格優勢將有所下降。但是如果能夠形成“便宜”的使用者心智，即便未來實際價格優勢有所降低，仍能留存大量使用者（如拼多多在電商領域）。我們認為到店團購最初的消費主張即是“幫助消費者省錢”，在到店團購消費中，便宜是消費者決策體系中最重要的因素。

“比價”行為將影響美團到店在評價體系方面的優勢以及變現&盈利能力。 市場普遍認為美團具備完善的評價體系，在消費者決策方面擁有明顯優勢。我們認為由於“比價”行為的存在，美團在評價體系方面的優勢將明顯受損，主要是因為消費決策和消費購買行為的分離，即在大眾點評選好店的使用者仍會去抖音搜尋比價。此外，“比價”行為還將影響美團到店的變現和盈利能力。影響變現能力主因抖音目前實際佣金率明顯低於美團。根據抖音巨量學資料，目前抖音到店佣金率約為5%，且有返傭優惠。根據美團財報，2015-2019，美團到店變現率從3%提升到10%（其中佣金率5.3%、廣告變現率4.7%），我們判斷近些年美團到店變現率仍有一定提升。我們判斷抖音的低價模式將使美團難以減少使用者補貼，進而對到店業務OPM的持續提升產生一定的負面影響。根據美團財報，受益於良好的競爭格局，2019-2021年美團到店OPM從37.7%提升到43.3%。

3.3.3 區域：美團全線覆蓋、強於高線，抖音在低線具有潛力

覆蓋城市：美團全線覆蓋，抖音直營覆蓋高線。憑藉著長期經營及地推能力，目前美團到店基本覆蓋中國各線城市，到店業務覆蓋約3000個縣地級市，其中絕大部分為直營，覆蓋城市數量遙遙領先抖音。抖音城市拓展分兩部分，即直營和服務商，直營團隊目前主要覆蓋高線城市，服務商高線低線均覆蓋。若將抖音APP本地頁面推出“團購導購欄”的城市計為抖音直營城市，根據我們觀察，抖音直營團隊目前覆蓋城市達51個，其中19個一線、新一線全覆蓋，30個二線城市覆蓋近一半，三線及以下基本未覆蓋。服務商主要以食物主義、千千惠等為代表，根據食物主義官網資料，目前已覆蓋120個城市。我們判斷目前抖音直營城市覆蓋較少主要因為到店業務仍處於早期階段，中國有100+人口超百萬的城市，根據以往本地生活競爭規律（比如美團外賣最初就覆蓋100個城市、高線競爭激烈&低線盈利能力較強），我們認為抖音直營城市數量仍有較大提升空間。

美團到店一線城市訂單佔比較高。美團到店業務從千團大戰之後便已遍佈一到五線城市，但目前一線城市訂單佔比明顯更高，單量角度看，我們估算四大一線城市訂單佔比約三成，GMV收入和利潤角度更大。一線城市訂單佔比高、優勢大，主要因為一線城市有大眾點評協同以及新興休閒娛樂&麗人消費通常先在一線城市普及。根據QM資料，大眾點評APP使用者聚焦在一二線城市，21M3大眾點評一二線使用者佔比超過一半達53%（其中一線佔比高達34%）。

抖音當下注重新一線城市佈局，預計未來在低線城市將有優勢。根據QM資料，從抖音自身使用者畫像看，其一線城市使用者活躍TGI佔比明顯弱於其他線級城市，我們判斷這主要因為一線城市使用者多使用小紅書、B站等內容產品有關。除了一線城市，抖音使用者規模和分佈在其他城市均有明顯優勢。當下抖音注重佈局成都、重慶、長沙等新一線且消費旺盛的城市（由直營團隊負責），這些城市消費能力和意願與四大一線城市差距不大、但競爭強度明顯低於一線城市。未來，憑藉著在下沉市場充沛的優勢流量，我們判斷抖音在下沉市場將具備更明顯的流量優勢。

4 抖音對美團衝擊：到店競爭格局受挑戰，外賣影響小

4.1 到店：衝擊弱於電商，但影響美團到店利潤率

衝擊弱於電商領域對淘系的影響，但影響美團到店利潤率。 我們判斷抖音到店當前對美團衝擊弱於電商領域對淘系衝擊。主要因為：1）到店業務仍是成長性行業，美團到店雖受競爭衝擊，但仍享受行業beta。2）到店消費仍以一二線人群為主（特別是到綜），抖音在一線城市使用者端優勢並不明顯。3）本地生活到店的“本地”屬性，使得抖音在內容和演算法方面的優勢有所弱化。雖然衝擊弱於電商，但預計將部分影響美團到店成長性及利潤率。主要因為：1）抖音在低線城市擁有明顯的使用者優勢，而低線城市將是未來到店業務主要增長點之一。2）“比價”行為的存在將對美團到店的佣金率的提升（抖音佣金率更低）及利潤率的提升（美團或提升補貼力度）產生負面影響。

直播模式下，抖音本地生活與直播電商變現效率差異性或不大。 從單VV變現效率看，假設到店與電商均為直播模式，則衡量變現效率的指標為 （綜合變現率*GPM） 。 1）綜合變現率： 到店業務約為電商業務2倍。根據美團和阿里財報，2019年美團到店綜合變現率是10%（佣金5.3%，廣告4.7%），FY2019淘寶+天貓的變現率是3.6%。 2）GPM： 到店業務較低，主要因為轉化率較低。GPM=轉化率*客單價，其中客單價差異性不大。根據阿里和美團財報，FY2018淘系客單價約為97元，2017年美團到店客單價為113元。轉化率=訪問次數/曝光次數*下單人數/訪問次數，訪問次數/曝光次數主要取決於推薦演算法的精準度，下單人數/訪問次數主要取決於直播的內容質量。我們認為由於到店的本地屬性，在演算法推薦上需要考慮地理權重，因此目前演算法匹配度或弱於電商推流。同樣由於到店業務的本地屬性，KOL直播團隊一般僅為當地團隊，內容質量或明顯弱於全國競爭的直播內容團隊，綜上兩點我們判斷目前到店轉化率應明顯弱於直播電商流量。我們認為變現率的高低最底層要看銷售商品/服務品類毛利率的高低， 從品類來看 ，本地生活重要品類醫美（毛利率50%以上）與電商重要品類服裝（毛利率50%以上）均為高毛利品類。綜上，我們判斷到店的變現效率較電商差距並不大。若假設廣告、電商、本地生活變現效率相同， 假設本地生活到店VV佔比7%、直播類到店VV佔比10%，我們測算來源於直播的到店全年GMV可以達到1014億。

抖音到店當前對美團衝擊弱於電商領域對淘系衝擊。 我們認為主要原因如下： 1）到店業務仍是成長性行業，美團到店雖受競爭衝擊，但仍享受行業beta。 2）到店消費仍以一二線人群為主（特別是到綜），我們估算美團到店業務一線城市單量佔比約三成，抖音在一線城市使用者端缺乏優勢。 3）本地生活到店的“本地”屬性，使得抖音在內容和演算法方面的優勢有所弱化。 根據蟬媽媽資料，以抖音直播電商類比，我們發現中低線城市抖音直播電商商戶數和銷售額遠低於高線城市，這將導致中低線城市優質內容供給不足，不利於促進當地消費者消費決策。

抖音到店或將部分影響美團到店成長性和盈利能力。 我們認為主要原因如下：1）抖 音在低線城市擁有明顯的使用者優勢，而低線城市將是未來到店業務主要增長點之一。2）到 店主要增長點為到綜裡的新興品類，比如麗人醫美、新興休閒娛樂等品類。我們認為這些 品類更適合短視訊&直播進行展示，同時亦更匹配抖音“ 休閒 娛樂”的特性，抖音在這些 品類更具優勢。3）“比價”行為的存在將對美團到店的佣金率（抖音佣金率更低）及利潤率（美團或提升補貼力度）產生負面影響。

4.2 外賣：抖音和餓了麼合作對美團外賣影響較小

我們判斷抖音與餓了麼的合作對美團外賣影響較小。 8月19日抖音和餓了麼宣佈達成戰略合作，雙方宣佈：餓了麼將以小程式為載體，與抖音一起探索“即看、即點、即達”的外賣體驗。我們認為此合作對美團外賣影響較小，主要原因包括：1）美團外賣自身壁壘較強。外賣涉及商家、騎手、使用者三端的匹配，特別是騎手端具備獨佔性（騎手同一時間只能配送單一平臺訂單，且騎手傾向於服務訂單量多的平臺），這促使馬太效應進一步提升。2） 歷史經驗看，大公司之間合作的“協同效應”實際效果往往低於預期，主要是因為訴求不一致。比如此前淘寶和抖音進行電商年框廣告合作，後來抖音斷開了直播間的淘寶連結，開始做閉環抖音電商。我們判斷餓了麼難以開放全部商戶資料，因為商家資源是最寶貴的“資產” 。

若合作效果超預期，或對夜宵等衝動消費時段有一定影響。 根據巨量算數資料，抖音使用者使用晚高峰在晚9:00左右，與美團外賣夜宵消費重合度較高。假如抖音、餓了麼合作效果好於預期，我們判斷將會分流部分夜宵等衝動消費時段的訂單。根據美團研究院資料，20H1外賣夜宵（9pm-4am）GMV佔比~14%，且近年有進一步提升趨勢。

5 投資建議

綜上，我們認為美團到店競爭格局或將經受挑戰。但中長期來看，我們判斷美團業務發展仍有三大超預期點，成長性依然充沛：1、市場對監管認知的糾偏，包括佣金率政策和社保政策；2、外賣滲透率、頻次、市佔率的超預期提升，滲透率提升主要在下沉市場，頻次提升主要是低頻使用者向高頻使用者的轉化，市佔率提升主要來自於履約體系的規模效應。3、即時零售業務超預期發展，我們測算2025年即時零售規模超7千億，美團閃購市佔率達60%，穩態下單均利潤或超外賣。

我們測算，公司22/23/24實現收入2230/2878/3594億，Non-IFRS利潤34.7/165/345億，23/24年利潤對應當前股價PE為 55.6/26.5 。我們給予外賣業務22年7倍PS估值，考慮到店業務競爭格局的變化給予到店和酒旅業務21年23倍PE估值（之前給予25倍估值），給予社群團購22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1182×7+141×23+1154×0.5=12020億=13977億港元，維持目標價226港元及“買入”評級，較現價有31.4%空間。

6 風險提示

1 ）疫情的不確定性，疫情會顯著影響線下接觸性行業，或進一步衝擊外賣、到店酒旅等收入；

2 ）監管力度超預期，包括網際網路行業監管和社保政策執行時期及力度超預期風險；

3 ）業務資料測算錯誤風險，報告內關於流量、業務天花板等資料為測算資料，測算錯誤可能會導致基本面理解偏差。

歡迎網際網路行業人士/一級市場投資者/二級市場投資者與我交流，如果想加我微信，請後臺留言。