【浙商網際網路】騰訊：影片號啟動變現，增收空間廣闊

微信影片號使用者規模迅速攀升，商業化步伐加快，資訊流廣告變現或成為最大增量引擎。參考朋友圈廣告和競品廣告情況，在現有的影片號時長下，假設已開啟全量變現，我們測算影片號廣告變現潛力為約300億元年增量收入，可貢獻約215~245億增量稅前利潤。到2024年，影片號則有望帶來約240億元增量廣告收入，約180億增量稅前利潤與約150億元增量淨利潤。

廣告載入率是影響收入測算的關鍵假設。需要注意的是，在測算2024年影片號廣告收入時，業務未進入終局狀態，綜合影片號特性、規模與市場影響力爬升節奏，廣告商投放意願等因素，我們預測其時廣告載入率為6%，而終局狀態下，實際載入率或可達10%左右。

此次主要針對廣告開展分析，但除廣告外，我們認為直播和電商的變現潛力也具有相當想象空間，或在後續報告中加以闡述。

投資要點

□ 影片號消費資料表現強勁，使用者參與度迎來爆發式上升

Q2電話會議上，公司首次公佈影片號部分指標的具體增幅。其中，影片號總使用者使用時長超過了朋友圈總使用者使用時長的80%。影片號總影片播放量同比增長超過200%，基於人工智慧推薦的影片播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數和日均影片上傳量同比增長超過100%。

□ 影片號開啟商業化，影片流廣告比例提升推動營收增長

根據騰訊2021年財報，影片號商業化將採用短影片流廣告、直播打賞及直播電商等形式。考慮到微信的大眾屬性，直播內容和傾向受限，我們認為公司將優先著重推進影片流廣告發展。微信影片號原生資訊流廣告於7月18日上線，Q2 電話會議上，騰訊總裁劉熾平稱影片號已經推出競價廣告，且將加大使用者在影片號中能夠看到的廣告比例。

□ 在 現有的影片號時長下（根據財報，影片號總時長達到朋友圈的80%），假設已開啟全量變現，我們測算影片號廣告變現潛力約為240億元左右年增量收入。其他主要假設包括：

• 2021微信之夜上，騰訊高階副總裁張小龍披露朋友圈DAU約為7.8億人，據其2019微信公開課演講，朋友圈人均瀏覽時長約為30分鐘且常年維持穩定，由此計算可得影片號總時長的大概規模為7.8億*30分鐘*80%=187億分鐘。

• 我們假設在充分變現的情形下，影片號廣告載入率約為10%，eCPM約為25元/千次。1）載入率：根據公司在Q2電話會議上回答分析師提問內容，目前朋友圈有效載入率約為3%，兩大主流短影片平臺則是在14%~16%左右。影片號內容和產品層面與主流短影片平臺趨同，相比於朋友圈媒體屬性突出，因此對於廣告容忍度更高，但仍受限於微信熟人社交的大環境，綜合來看，庫存充實的情況下，我們假設影片號廣告實際載入率上限約為10%。2）eCPM：根據36氪援引的QM資料，2021年快手和抖音的eCPM水平分別為22元/千次和30~60元/千次。考慮到影片號的終局規模和使用者分群，我們認為其eCPM水平應與快手更為接近，低於抖音，約為25元/千次。

• 短影片時長過長會折損完播率，過短或影響影片質量也不利於漲粉，我們假設影片號單條影片平均時長約為20秒，在基本完播的假設下，計算可得影片號總影片瀏覽量約為187億分鐘/0.33分鐘=576億次。

• 艾瑞諮詢預測，2025年中國短影片平臺每位日活躍使用者日均使用時長達到110分鐘，直播平臺的每位日活躍使用者日均使用時長將達到52分鐘，同時QuestMobile資料顯示，2022年第二季度兩大影片平臺觀看直播使用者佔比約為85% 且基本穩定。據此測算，中短期內行業一般水平下直播時長佔比約為52分鐘/110分鐘*0.85=40%，我們假設微信影片號的影片使用時長佔比約為60%，其餘主要時間是直播。

我們認為，影片號前期建設成本已反應在現有財務資料裡，公司2021年和2022年上半年營業成本成本增加項包含影片號帶來的分成成本（主要跟隨收入變動）和頻寬成本（主要跟隨流量變動）。我們計算增量收入對應的邊際成本時主要考慮跟隨收入變動的收入分成成本。參考快手Q2財報，此項佔比約為收入的30%，考慮到廣告比直播分成比例明顯更低，且影片號依託微信生態具有渠道等優勢，因此我們測算，影片號廣告邊際稅前利潤增量可達營收的70%-80%，預計將為公司帶來215~245億增量稅前利潤。

表1：影片號廣告商業化空間測算

資料來源：公司公告，2021年微信之夜，2019年微信公開課，浙商研究所

表2：影片號廣告商業化敏感性分析

資料來源：公司公告，2021年微信之夜，2019年微信公開課，浙商研究所

□ 根據我們的測算，2024年影片號廣告有望達到240億元營收，且載入率僅6%，尚有成長空間。主要驅動因素包含以下：

• 影片號滲透率提升促進使用者數持續增長。參照QuestMobile《中國移動網際網路半年大報告》，截至2022年6月，微信影片號月活使用者8.13億、抖音6.8億、快手3.9億，而影片號對抖音使用者活躍滲透已達59.2%（考慮到6月演唱會的影響，實際常態DAU或低於這一水平）。 根據視燈資料，2021年影片號DAU已達5億，對微信使用者滲透率約為40%，我們認為2024年影片號滲透率可接近50%，長期可對標朋友圈水平。

• 隨著內容不斷豐富和演算法優化，平均使用者使用時長或可進一步提升。據我們測算，目前影片號人均使用時長在7.8億（朋友圈DAU）*30分鐘（朋友圈人均每日使用時長）*0.8（影片號總時長達到朋友圈的80%）/5億（影片號DAU）=37分鐘上下，而根據極光資料，2021 年12 月抖音、快手主站使用者日均使用時長分別為 142 和 125 分鐘。我們預計，隨著內容生態和基礎設施進一步完善，2024年影片號平均使用者時長在40分鐘上下。

• 我們預計影片號廣告載入率將遠高於朋友圈水平，略低於主流短影片平臺水平。我們認為影片號廣告載入率將接近主流短影片平臺水平的主要原因包括：1）公眾屬性明顯，不僅依靠私域流量，使用者對於廣告的接受度顯著提升；2）具有形式優勢，使用者觀看影片時能接受的廣告載入率遠高於純文字資訊流；3）使用者的使用體驗、價值、習慣與主流短影片平臺類似。依此，我們預期2024年時影片號廣告載入率可達6% 左右，5年內達到並穩定在10% 左右的水平。

• 影片號eCPM潛力短期可齊平、長期或優於競品，影響因素有：1）影片號的流量和市場影響力不斷提升，影片號有望成為商家必選的重要投放渠道；2）影片號通過社交傳播鏈路與演算法推薦相結合的方式精準投放內容，且可利用普通短影片平臺不具備的社交關係進行高效推廣；3）微信生態打通便宜二次分發，投放價效比提高；4）相對於其它娛樂為王的短影片平臺，影片號調性更貼近價值感和信任感，易受到品牌企業、商家、垂類內容創作者的青睞。考慮到庫存積累所需時間，我們預計2024年影片號eCPM水平為22元/千次左右。

表3：2024年影片號廣告收入測算

資料來源：QuestMobile，視燈資料，浙商研究所

對應2024年營收規模，依據我們的財務模型，影片號廣告預計將為公司帶來約180億增量稅前利潤與約150億元增量淨利潤。

□ 投資建議

在加入我們影片號增量測算結果後，我們預計，公司22/23/24年Non-GAAP淨利潤為1135/1521/1760億，同比增速分別為-8.35%/34.1%/13.6%，對應當前股價PE為28/21/18倍，考慮到今年疫情衝擊為一次性情況，我們給與公司23年25倍PE，對應市值43961億港幣≈38022億元，對應股價457港幣，較當前股價上漲空間40.6%，維持“買入”評級。

□ 風險提示

中概股退市導致的流動性風險；監管風險。

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