【浙商網際網路】騰訊Q1點評:監管、疫情、經濟致業績低於預期

語言: CN / TW / HK

報告導讀

5 18 日,公司釋出 22Q1 財報,公司 22Q1 實現營收 1355 億元( QoQ-6.05% YoY +0.12% ),低於一致預期 3.96% ;實現淨利潤( Non-IFRS 255 億元( QoQ+2.67% YoY -22.9% ),低於一致預期 3.38%

投資要點

  • 公司整體 22Q1 收入、利潤均低於預期

22Q1 公司實現營收 1355 億元( QoQ -6.05% YoY +0.12% ),低於一致預期 3.96% ,其中,增值服務、網路廣告和金科企服業務收入均低於預期;實現 Non-IFRS 淨利潤 255 億元( QoQ +2.67% YoY -22.87% ),低於一致預期 3.38% 22Q1 公司淨利率 18.9% QoQ +1.6pct YoY -5.62pct ),高於一致預期 0.11pct 。我們初步判斷,淨利潤率高於市場預期,來自於市場低估了營銷費用的下降。

  • 遊戲收入低於預期,強可選消費屬性致長期承壓

增值服務業務收入 727 億元( QoQ +1.15% YoY +0.41% ),低於一致預期 2.62% 。毛利率 50.43% QoQ +1.7pct YoY -4.66pct ),低於一致預期 0.45pct

遊戲收入(含社交網路) 524 億元( QoQ +3.35% YoY -1.87% ),低於一致預期 4.81%

  • 按照裝置劃分:手遊收入 403 億元( QoQ +0.75% YoY -2.89% ),低於一致預期 6.61% PC 遊戲收入 121 億元( QoQ +13.08% YoY +1.68% ),高於一致預期 1.71%

  • 按照執行區域劃分:按照本土市場遊戲收入 330 億元( QoQ +11.49% YoY -1% );國際市場遊戲收入 106 億元( QoQ -19.7% YoY +4% )。

我們認為,遊戲收入低於預期,主要來自於市場對流水下滑預期不足。我們在業績前瞻中,曾預測 Q1 手遊流水同比下滑 15% ,我們依然堅持這一判斷。考慮到手遊收入同比下滑約 3% ,且遞延收入環比增加僅 91 億(去年 Q1 環比增加 158 億),我們認為前瞻中對手遊流水下滑 15% 的預測大致準確。

我們同樣堅持在業績前瞻中對此的歸因: 1 、國內遊戲行業的未成年人保護政策從 21 8 月起實施,對流水同比增速有不利影響。而 Q1 包含春節假期,往年未成年流水佔比高於平均。我們測算, 21Q1 未成年人流水佔比約 8-10% 22Q1 下降到約 2-3% 2 、受疫情管控影響, 21 年春節流動人口較少,對應居家人口較多,造成活躍度基數更高。根據交通運輸部資料, 22 年春節傳送旅客 10.5 億人次,同比增長 20.6% 3 、《王者榮耀》在春節期間的商業化程度較低,雖然 3 月釋放了大量內容,但已經過了使用者活躍的高峰期; 4 、海外疫情出現緩和,居家時間減少,造成海外遊戲活躍度有所下降。

我們測算, Q2 的遊戲收入或同比下滑 3.8% 。主要來源於幾點: 1 Q1 流水下滑 15% ,遞延收入將影響後續 1-2 個季度的收入; 2 、未保政策始於 21 8 月, Q2 依然有影響,但考慮到 Q2 沒有寒暑假,故 Q2 的這一影響弱於 Q1 3 、受疫情管控影響, PC 遊戲受到網咖關停衝擊,同比加速下滑。 4 、海外居家時間的同比減少依然有影響。

社交網路收入 291 億元( QoQ -0.34% YoY +1.04% ),高於一致預期 0.55% 同比增長反映了影片號直播的收入增加,但大部分被音樂直播及遊戲直播的收入 減少所抵消。

  • 廣告收入同比大降,低於預期, Q2 跌幅或加劇

網路廣告業務收入 180 億元( QoQ -16.4% YoY -17.6% ),低於一致預期 3.24% 。毛利率 36.7% QoQ -6.00pct YoY -8.41pct ),毛利率低於一致預期 5.19pct 。我們分析,收入和毛利率的低於預期,主要來自於媒體廣告業務的低於預期。

  • 社交廣告業務收入 157 億元( QoQ -15.1% YoY -15.1% ),低於一致預期 2.48% 。公司將下降歸因於教育、網服及電商等垂類的疲軟,以及廣告行業自身的監管變化。

  • 媒體廣告業務收入 23 億元( QoQ -28.1% YoY -30.3% ),低於一致預期 11.4% 。我們判斷,低於預期的主要原因在於廣告主對品牌廣告的投放意願弱於預期,以至於廣告整體價格低於預期。我們初步判斷,受制於巨集觀經濟影響,廣告主對品牌廣告的投放意願會進一步下降,或將帶來後面幾個季度的同比增速的進一步下探。

我們測算, Q2 廣告業務收入同比下滑 28.5% ,一部分反映教育、遊戲行業受到管制前的投放高基數效應,另一部分反映在上海等地的疫情管控措施下,快消行業、電商行業、本地生活服務等垂類的投放下降。

  • 支付受制於經濟、疫情,雲業務迎來戰略調整

金融科技及企業服務業務 428 億元( QoQ -10.8% YoY +9.58% ),低於一致預期 7.20% 。毛利率 31.6% QoQ +4.42pct YoY -0.72pct ),高於一致預期 3.57pct 。我們判斷,金科企服低於市場預期的主要原因,包括支付業務和雲業務低於預期。其中支付業務受制於經濟、疫情,雲業務受制於華為雲帶來的競爭壓力和公司的戰略調整。

我們測算, Q2 金科企服收入下降 4.8% ,主要反映疫情管控下,商業支付筆數的下降,以及雲業務的戰略調整。

  • 成本端:降本增效的效果或在 Q3 浮現

公司 21Q4 營業成本 784 億元( QoQ -9.23% YoY +7.88% ),佔收入比 57.9% ,同比上升 4.16pct ,環比下降 2.03pct ,低於一致預期 4.98% 。低於一致預期主要來自於收入低於一致預期,毛利率實則基本符合預期。但是廣告業務的毛利率低於預期,反映廣告業務的高經營槓桿。金科企服業務的毛利率高於預期,反映公司在雲端計算業務上的戰略調整。

經營費用總計 348 億元( QoQ -3.53% YoY +26.3% ),佔收入比 25.6% QoQ +5.31pct YoY +0.67pct ),高於一致預期 5.79% 。高於一致預期主因都來自於行政費用高於預期,並被營銷費用的低於預期部分抵消。

  • 營銷費用 80.6 億元( QoQ -30.6% YoY -5.53% ),佔收入比 5.95% QoQ -0.36pct YoY -2.11pct ),低於一致預期 17.4% ;我們判斷,低於市場預期的主要原因,第一在於公司更堅決地控制了營銷投入,第二在於廣告市場的整體弱勢下,營銷價格有所下降。

  • 管理費用 267 億元( QoQ +9.39% YoY +40.6% ),佔收入比 19.7% QoQ +5.67pct YoY +2.78pct ),高於一致預期 15.6% 對於這一費用的同比增長,公司解釋為,主要由於股份酬金開支增加、研發開支及僱員成本增加、海外附屬公司開支增加。

我們判斷,公司 Q2 毛利率將進一步下探,反映整體收入的不振。

營銷費用率繼續下跌至 3.5% ,同比下滑 2.1pct ,環比下滑 0.4pct 。反映公司降本增效的舉措以及整體廣告市場的弱勢。

管理費用率繼續高增長,達到 17% ,同比上升 2.8pct ,環比上升 2.6pct ,這一部分反映收入下行狀態下管理費用的相對剛性,另一部分反映 Q2 公司部分部門裁撤的一次性費用。我們在 Q3 或可以看到管理費用率進入下行週期。

  • 投資建議

短期而言,公司受監管、經濟、疫情三大因素進入業績下行週期, Q2 或為週期底部。我們判斷,監管因素已出現邊際穩定與修復,而經濟、疫情因素也將在 Q2 觸底回升,共同驅動公司走向復甦。

長期而言,我們認為,公司供給側壁壘堅實,短期雖需求不振,但不改長期競爭力。海外遊戲、企業服務、小程式、影片號均有帶領公司重回成長的可能。

總體而言,我們測算公司 22/23/24 Non-IFRS 淨利潤為 1063/1375/1664 億,同比增速分別為 -21%/29%/21% ,對應當前股價 P/E 27/21/17 倍,考慮到今年疫情衝擊為一次性情況,我們給予公司 23 25 P/E ,對應市值 34379 =40568 億港幣,對應股價 422 元(折現到22年對應市值為38636億港元),較當前 股價上漲空間 19.8% ,維持買入評級。

  • 風險提示

Q2疫情影響高於預期;降本增效的一次性費用高於預期。

歡迎網際網路行業人士/一級市場投資者/二級市場投資者與我交流,如果想加我微信,請後臺留言。