【浙商網際網路】騰訊Q1點評：監管、疫情、經濟致業績低於預期

報告導讀

5 月 18 日，公司釋出 22Q1 財報，公司 22Q1 實現營收 1355 億元（ QoQ-6.05% ， YoY +0.12% ），低於一致預期 3.96% ；實現淨利潤（ Non-IFRS ） 255 億元（ QoQ+2.67% ， YoY -22.9% ），低於一致預期 3.38% 。

投資要點

• 公司整體 22Q1 收入、利潤均低於預期

22Q1 公司實現營收 1355 億元（ QoQ -6.05% ， YoY +0.12% ），低於一致預期 3.96% ，其中，增值服務、網路廣告和金科企服業務收入均低於預期；實現 Non-IFRS 淨利潤 255 億元（ QoQ +2.67% ， YoY -22.87% ），低於一致預期 3.38% ； 22Q1 公司淨利率 18.9% （ QoQ +1.6pct ， YoY -5.62pct ），高於一致預期 0.11pct 。我們初步判斷，淨利潤率高於市場預期，來自於市場低估了營銷費用的下降。

• 遊戲收入低於預期，強可選消費屬性致長期承壓

增值服務業務收入 727 億元（ QoQ +1.15% ， YoY +0.41% ），低於一致預期 2.62% 。毛利率 50.43% （ QoQ +1.7pct ， YoY -4.66pct ），低於一致預期 0.45pct 。

遊戲收入（含社交網路） 524 億元（ QoQ +3.35% ， YoY -1.87% ），低於一致預期 4.81% 。

• 按照裝置劃分：手遊收入 403 億元（ QoQ +0.75% ， YoY -2.89% ），低於一致預期 6.61% ； PC 遊戲收入 121 億元（ QoQ +13.08% ， YoY +1.68% ），高於一致預期 1.71% ；

• 按照執行區域劃分：按照本土市場遊戲收入 330 億元（ QoQ +11.49% ， YoY -1% ）；國際市場遊戲收入 106 億元（ QoQ -19.7% ， YoY +4% ）。

我們認為，遊戲收入低於預期，主要來自於市場對流水下滑預期不足。我們在業績前瞻中，曾預測 Q1 手遊流水同比下滑 15% ，我們依然堅持這一判斷。考慮到手遊收入同比下滑約 3% ，且遞延收入環比增加僅 91 億（去年 Q1 環比增加 158 億），我們認為前瞻中對手遊流水下滑 15% 的預測大致準確。

我們同樣堅持在業績前瞻中對此的歸因： 1 、國內遊戲行業的未成年人保護政策從 21 年 8 月起實施，對流水同比增速有不利影響。而 Q1 包含春節假期，往年未成年流水佔比高於平均。我們測算， 21Q1 未成年人流水佔比約 8-10% ， 22Q1 下降到約 2-3% ； 2 、受疫情管控影響， 21 年春節流動人口較少，對應居家人口較多，造成活躍度基數更高。根據交通運輸部資料， 22 年春節傳送旅客 10.5 億人次，同比增長 20.6% ； 3 、《王者榮耀》在春節期間的商業化程度較低，雖然 3 月釋放了大量內容，但已經過了使用者活躍的高峰期； 4 、海外疫情出現緩和，居家時間減少，造成海外遊戲活躍度有所下降。

我們測算， Q2 的遊戲收入或同比下滑 3.8% 。主要來源於幾點： 1 、 Q1 流水下滑 15% ，遞延收入將影響後續 1-2 個季度的收入； 2 、未保政策始於 21 年 8 月， Q2 依然有影響，但考慮到 Q2 沒有寒暑假，故 Q2 的這一影響弱於 Q1 ； 3 、受疫情管控影響， PC 遊戲受到網咖關停衝擊，同比加速下滑。 4 、海外居家時間的同比減少依然有影響。

社交網路收入 291 億元（ QoQ -0.34% ， YoY +1.04% ），高於一致預期 0.55% 。 同比增長反映了視訊號直播的收入增加，但大部分被音樂直播及遊戲直播的收入 減少所抵消。

• 廣告收入同比大降，低於預期， Q2 跌幅或加劇

網路廣告業務收入 180 億元（ QoQ -16.4% ， YoY -17.6% ），低於一致預期 3.24% 。毛利率 36.7% （ QoQ -6.00pct ， YoY -8.41pct ），毛利率低於一致預期 5.19pct 。我們分析，收入和毛利率的低於預期，主要來自於媒體廣告業務的低於預期。

• 社交廣告業務收入 157 億元（ QoQ -15.1% ， YoY -15.1% ），低於一致預期 2.48% 。公司將下降歸因於教育、網服及電商等垂類的疲軟，以及廣告行業自身的監管變化。

• 媒體廣告業務收入 23 億元（ QoQ -28.1% ， YoY -30.3% ），低於一致預期 11.4% 。我們判斷，低於預期的主要原因在於廣告主對品牌廣告的投放意願弱於預期，以至於廣告整體價格低於預期。我們初步判斷，受制於巨集觀經濟影響，廣告主對品牌廣告的投放意願會進一步下降，或將帶來後面幾個季度的同比增速的進一步下探。

我們測算， Q2 廣告業務收入同比下滑 28.5% ，一部分反映教育、遊戲行業受到管制前的投放高基數效應，另一部分反映在上海等地的疫情管控措施下，快消行業、電商行業、本地生活服務等垂類的投放下降。

• 支付受制於經濟、疫情，雲業務迎來戰略調整

金融科技及企業服務業務 428 億元（ QoQ -10.8% ， YoY +9.58% ），低於一致預期 7.20% 。毛利率 31.6% （ QoQ +4.42pct ， YoY -0.72pct ），高於一致預期 3.57pct 。我們判斷，金科企服低於市場預期的主要原因，包括支付業務和雲業務低於預期。其中支付業務受制於經濟、疫情，雲業務受制於華為雲帶來的競爭壓力和公司的戰略調整。

我們測算， Q2 金科企服收入下降 4.8% ，主要反映疫情管控下，商業支付筆數的下降，以及雲業務的戰略調整。

• 成本端：降本增效的效果或在 Q3 浮現

公司 21Q4 營業成本 784 億元（ QoQ -9.23% ， YoY +7.88% ），佔收入比 57.9% ，同比上升 4.16pct ，環比下降 2.03pct ，低於一致預期 4.98% 。低於一致預期主要來自於收入低於一致預期，毛利率實則基本符合預期。但是廣告業務的毛利率低於預期，反映廣告業務的高經營槓桿。金科企服業務的毛利率高於預期，反映公司在雲端計算業務上的戰略調整。

經營費用總計 348 億元（ QoQ -3.53% ， YoY +26.3% ），佔收入比 25.6% （ QoQ +5.31pct ， YoY +0.67pct ），高於一致預期 5.79% 。高於一致預期主因都來自於行政費用高於預期，並被營銷費用的低於預期部分抵消。

• 營銷費用 80.6 億元（ QoQ -30.6% ， YoY -5.53% ），佔收入比 5.95% （ QoQ -0.36pct ， YoY -2.11pct ），低於一致預期 17.4% ；我們判斷，低於市場預期的主要原因，第一在於公司更堅決地控制了營銷投入，第二在於廣告市場的整體弱勢下，營銷價格有所下降。

• 管理費用 267 億元（ QoQ +9.39% ， YoY +40.6% ），佔收入比 19.7% （ QoQ +5.67pct ， YoY +2.78pct ），高於一致預期 15.6% 。 對於這一費用的同比增長，公司解釋為，主要由於股份酬金開支增加、研發開支及僱員成本增加、海外附屬公司開支增加。

我們判斷，公司 Q2 毛利率將進一步下探，反映整體收入的不振。

營銷費用率繼續下跌至 3.5% ，同比下滑 2.1pct ，環比下滑 0.4pct 。反映公司降本增效的舉措以及整體廣告市場的弱勢。

管理費用率繼續高增長，達到 17% ，同比上升 2.8pct ，環比上升 2.6pct ，這一部分反映收入下行狀態下管理費用的相對剛性，另一部分反映 Q2 公司部分部門裁撤的一次性費用。我們在 Q3 或可以看到管理費用率進入下行週期。

• 投資建議

短期而言，公司受監管、經濟、疫情三大因素進入業績下行週期， Q2 或為週期底部。我們判斷，監管因素已出現邊際穩定與修復，而經濟、疫情因素也將在 Q2 觸底回升，共同驅動公司走向復甦。

長期而言，我們認為，公司供給側壁壘堅實，短期雖需求不振，但不改長期競爭力。海外遊戲、企業服務、小程式、視訊號均有帶領公司重回成長的可能。

總體而言，我們測算公司 22/23/24 年 Non-IFRS 淨利潤為 1063/1375/1664 億，同比增速分別為 -21%/29%/21% ，對應當前股價 P/E 為 27/21/17 倍，考慮到今年疫情衝擊為一次性情況，我們給予公司 23 年 25 倍 P/E ，對應市值 34379 億 =40568 億港幣，對應股價 422 港 元（折現到22年對應市值為38636億港元），較當前 股價上漲空間 19.8% ，維持 “ 買入 ” 評級。

• 風險提示

Q2疫情影響高於預期；降本增效的一次性費用高於預期。

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