【浙商網際網路】美團Q4點評:社團減虧超預期,H2或加速增長

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報告導讀

公司釋出財報,21Q4實現營收495億元,同增30.6%,環增1.42%,高於一致預期0.4%。Non-GAAP淨虧損39.4億元,虧損額同增174%,環降28.8%,低於一致預期32.0%。我們認為,虧損額低於預期的主要原因在於新業務的成本控制超出預期,尤其是社群團購業務虧損低於預期。

我們測算,公司22/23/24年實現淨利潤-87/139/284億,23/24年利潤對應當前股價PE為119/46倍。我們認為,公司雖然22Q1業績承壓,但未來有幾大超預期點:1、市場對於監管認知的糾偏:實際上佣金方面的監管政策是短期、區域性的影響,而不是持續、全域性的影響;2、外賣業務的重新認知:市場空間或超預期,主要來自消費者習慣的變化;市佔率或超預期,來自於阿里對餓了麼的戰略降級;3、社群團購業務的減虧幅度:雖然市佔率承壓,但減虧或超預期。

我們給予外賣業務22年7倍PS估值,到店和酒旅業務21年25倍PE估值,社群團購22年0.5倍GMV估值,得出合理市值為1191×7+141×25+1451×0.5=12588億元=15483億港元,對應股價251港元,較現價有61.3%空間,給予“買入”評級。

投資要點

□ 虧損額低於預期,判斷來自於社群團購業務的控費 

公司釋出財報,21Q4實現營收495億元,同增30.6%,環增1.42%,高於一致預期(彭博,下同)0.4%。Non-GAAP下淨虧損39.4億元,虧損額同比增長174%,環比下降28.8%,低於一致預期32.0%。我們認為,虧損額低於預期的主要原因在於新業務的成本控制超出預期,尤其是社群團購業務虧損低於預期。

□ 外賣單均利潤達0.44元,超出市場預期 

外賣業務收入261億元,同比增長21.3%,環比下降1.35%,高於一致預期1.03%。GTV達1886億元,同比增長20.7% ,環比下降4.31%,高於一致預期1.05%。變現率為13.9%,同比增長0.07pct,環比增長0.41pct,高於一致預期3.87pct。營業利潤率為6.64%,同比增長2.55pct,環比增長3.33pct,高於一致預期0.82pct。單均利潤達0.44元,同比增長67.6%,環比增長103%,高於一致預期14.1%。

我們看到,外賣業務的收入、GTV總體符合預期,但利潤率超過市場預期。我們認為,來自於市場低估了外賣業務的強規模效應。我們認為,外賣業務(尤其對於下沉市場),隨著單量的提升,配送效率依然有巨大的提升空間。

□ 社群團購戰略更加註重UE模型,帶動新業務虧損低於預期 

新業務及其他業務收入146.74億元,同比增長58.74%,環比增長6.93%,低於一致預期0.73%。營業虧損率為69.55%,同比增長4.61pct,環比下降9.92pct,低於一致預期7.54pct。

我們認為,社群團購業務戰略有所調整,更加註重UE模型,是公司新業務虧損環比降低,並低於一致預期的核心原因。我們測算,公司Q4社群團購業務虧損約65億,環比降低約10億。我們認為,公司社群團購戰略調整的核心原因,在於競爭對手拼多多的商業模式更加優秀,擁有流量優勢(更低的引流費用和團長佣金)、採購優勢(部分非生鮮商品的採購價更低)。但同時,我們認為,社群團購業務並不具備全國範圍內的規模效應,而是呈現區域規模效應,美團依然有望在大量區域取得競爭優勢,並推動UE轉正。

□ 到店業務利潤率提升超預期,或來自營銷產品B端滲透

到店、酒店及旅遊業務收入87.22億元,同比增長22.24%,環比增長1.17%,低於一致預期0.38%。營業利潤率為44.68%,同比增長5.13pct,環比增長0.79pct,高於一致預期3.72pct。我們推測,營業利潤率高於預期,主要來自於商家對線上營銷產品的滲透率提升高於預期,通過經營槓桿帶動利潤率上行。

□ 下半年外賣增速或超預期,社群團購市佔率承壓但虧損縮減 

我們業績測算的部分核心假設:

·經濟將在下半年有明顯好轉,帶動餐飲行業走出週期底部; 

·公司外賣業務的市佔率將在未來幾年顯著提升,主要來源於規模經濟和阿里對餓了麼的戰略降級; 

·公司將在22-24年每年為1/3的1P騎手上社保; 

·公司社群團購業務將轉向保守,市場份額會逐漸明顯落後於拼多多,但虧損狀況將逐漸改善。 

Q1業績:

·  我們測算,公司實現收入405億,低於一致預期11.3%,主要來自於我們認為深圳、吉林、上海等地的疫情對季度業績的衝擊高於預期,但同時我們認為,由於彭博一致預期的更新週期並不及時,這一預期已經基本體現在普遍市場預期之中。 

· 外賣業務:實現收入224億,同比增長8.8%,低於一致預期6.7%,判斷來自於我們對一季度疫情的擔憂。 

·  到店、酒旅業務 :實現收入59.9億,同比下降9.1%,低於一致預期22.4%,這同樣體現了我們對一季度疫情的擔憂。 

·  新業務 :收入121.6億,同比增長23.4%,低於一致預期14.6%,這一方面因為我們預期一季度疫情對打車、單車等業務的影響較大,也一方面體現了我們對社群團購業務競爭格局的略悲觀態度。 

我們測算公司non-GAAP下淨虧損為59億,虧損額高於一致預期28.6%,我們認為這主要反映了我們對一季度疫情影響的擔憂。

22年業績:

· 我們測算,公司實現收入2167億,同比增長21.0%,低於一致預期5.6%,這主要來自於我們對社群團購業務市佔率的悲觀態度,以及對一二季度疫情影響的擔憂,但被我們對下半年外賣業務增長的樂觀預期所部分抵消。 

·  外賣業務 :收入1191億,同比增長24.6%,高於一致預期2.4%,這主要反映了我們對外賣業務市場空間的樂觀態度,我們認為,受制於巨集觀經濟和疫情影響,21年是餐飲業的週期底部,隨著餐飲行業的復甦,外賣業務的增速有望進一步超預期,這一樂觀態度也被我們對一季度疫情影響的擔憂部分抵消。 

· 到店和酒旅業務:實現收入368億,同比增長13.3%,低於一致預期6.8%,這主要反映了我們一季度對疫情的擔憂。 

·  新業務 :收入608億,同比增長20.8%,低於一致預期13.6%,這主要反映了我們對社群團購競爭格局的擔憂,我們認為競爭對手拼多多的商業模式更加優秀,擁有流量優勢(更低的引流費用和團長佣金)、採購優勢(部分非生鮮商品的採購價更低),也疊加了我們對打車、單車業務被疫情衝擊的擔憂。 

· 我們測算,公司22年實現non-GAAP淨虧損86億,同比減虧54%,虧損額高於一致預期0.4%。雖然我們預測和一致預期比較接近,但結構上,我們更多的考慮了外賣業務增加騎手社保對營業利潤的負面影響,也對社群團購的虧損額縮減更加樂觀。 

□ 投資建議 

我們測算,公司22/23/24年實現淨利潤-87/139/284億,23/24年利潤對應當前股價PE為119/46倍。

我們認為,公司業務規模效應顯著,組織能力強悍,雖然一季度業績承壓,但未來有幾大超預期點:1、市場對於監管認知的糾偏:實際上佣金方面的監管政策對公司是短期、區域性的影響,而不是全域性、持續的影響;2、外賣業務的重新認知:外賣市場空間或超出市場預期,主要來自消費者習慣的變化;市佔率也有可能超預期,來自於阿里對餓了麼的戰略降級;3、社群團購業務的減虧幅度:社群團購業務雖然市佔率承壓,但市場主要競爭者均在減少投放,減虧方面或超市場預期。

我們給予外賣業務22年7倍PS估值,給予到店和酒旅業務21年25倍PE估值(考慮本業務22年1季度受疫情影響較大,不能反映正常狀況),給予社群團購22年0.5倍GMV估值,得出合理市值為1191×7+141×25+1451×0.5=12588億=15483億港元,對應股價251港元,較現價有61.3%空間,給予買入評級。

□ 風險提示 

1)監管力度高於預期,如監管對佣金率限制的時間、力度高於預期;2)疫情影響高於預期,如疫情持續的時間、採取限制流動政策的城市數量高於預期。

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