【浙商網際網路】騰訊Q2點評：降本增效致淨利潤超預期

公司22Q2實現營收1340億元，同比下降3.06%，環比下降1.06%，低於彭博一致預期1.15%。實現Non-GAAP淨利潤281億元，同比下降17.3% ，環比上升10.2%，高於彭博一致預期15.4%。淨利潤高於預期主要是在核心業務發揮較穩定的基礎上，專案精簡還有成本控制效果顯著，且聯營公司的虧損大幅減少。

投資要點

□ 遊戲業務收入和毛利率基本符合預期

增值服務業務收入717億元，同比下降0.46%，環比下降1.45%，低於彭博一致預期1.06%。毛利率50.6%，同比下降2.30pct，環比上升0.21pct，高於彭博一致預期 0.74pct。

遊戲收入516億元，同比下降0.39%，環比下降1.53%，低於彭博一致預期0.21%。

• 按照裝置劃分：手遊收入400億元，同比下降1.96%，環比下降0.74%，低於彭博一致預期1.42%，低於預期的主要原因，或是受經濟影響，《王者榮耀》、《和平精英》低於預期，另外海外《PUBG》等遊戲受疫後復工復產影響時長下降，也有所影響；PC遊戲收入116億元，同比增長5.45%，環比下降4.13%，高於彭博一致預期4.21%。我們認為，PC遊戲略高於預期的主要原因在於兩款遊戲表現突出，一是Riot   Games開發的《VALORANT》月活躍賬戶數和季度流水創新高，二是 DNF寂靜城（110版本難度最高的高階副本）於2022年6月釋出，吸引眾多玩家。

• 按照執行區域劃分：按照本土市場遊戲收入318億元，同比下降1.30%，環比下降3.64%；國際市場遊戲收入107億元，同比下降0.11%，環比增長0.94%。國內的版號仍然限制著大型遊戲釋出數量，未保法案日趨嚴格影響持續，本土市場收入略降。

我們認為，遊戲收入尤其是手遊略低於預期，主要來自於市場對流水下滑預期不足，我們判斷Q2遊戲手遊流水下降約10.0%。我們認為下滑的主要原因是疫情反覆衝擊與巨集觀經濟壓力下，使用者消費意願明顯受到抑制，且版號限制了上半年新遊數量，缺乏優質內容增量刺激需求。公司22Q2遞延收入相對Q1減少77億，22Q1相對21Q4增加91億，21Q2相對21Q1減少24億。

我們預計，Q3遊戲收入仍將低於市場一致預期，主要來源於幾點：1、Q2流水下滑10%左右，遞延收入將影響後續1-2個季度的收入；2、疫情後生產恢復，使用者閒暇時間減少，導致使用者使用時長減少，不利於流水，且經濟大盤壓力仍在，收入預期回升遲滯，或影響使用者消費意願。

社交網路收入292億元，同比增長0.69%，環比增長0.34%，高於彭博一致預期0.64%。 我們認為，文娛產品因其可選屬性收入承壓，整體社交網路收入略高於預期的原因是影片號直播服務及數字內容訂購服務的收入增長超預期。

□ 疫情衝擊下廣告業務嚴重受挫，但6月復甦幅度高於預期

網路廣告業務收入186億元，同比下降 18.4%，環比增長3.61%，高於彭博一致預期9.60%。毛利率40.6%，同比下降8.18pct，環比增長3.94pct，毛利率高於彭博一致預期 3.23pct。

我們認為，收入高於預期，主要來自於6月廣告需求的恢復超預期，以及騰訊影片的爆款內容帶動。毛利率高於預期，主要來自於收入高於預期後的槓桿效應。

• 社交廣告業務收入161億元，同比下降17.4%，環比增長2.55%，高於彭博一致預期6.37%。公司將下降歸因於網際網路服務、教育及金融領域需求明顯疲軟，廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得eCPM下滑，但合併搜尋帶來的收入增量與之部分抵消。我們認為，高於預期的主要原因在於6月的廣告需求恢復超出市場預期，同比降幅收窄，究其原因是受到疫情階段性結束和618活動的提振。

• 媒體廣告業務收入25億元，同比下降24.2%，環比增長8.70%，高於彭博一致預期33.7%。我們判斷，我們初步判斷，受到疫情衝擊，騰訊影片及騰訊新聞的廣告收入下滑，但《夢華錄》等優質內容刺激了影片時長，抵消了疫情的部分不利影響，廣告表現好於預期。

我們預計，Q3廣告收入降幅顯著收窄至個位數，樂觀情境下同比可轉正，主要來源於：1、疫情後消費場景恢復，使用者消費意願提升，廣告商投放回升；2、7月推出的影片號資訊流廣告帶來新增量。

□ 企服業務戰略收縮超出預期，拖累收入但有助於毛利

金融科技及企業服務業務收入422億元，同比增長0.75%，環比降低1.31%，低於彭博一致預期2.02%，我們判斷低於預期的主要原因在於企業服務業務的收縮超出市場預期，但被金融支付業務的略超預期部分抵消。毛利率33.3%，同比上升1.31pct，環比上升1.78pct，高於彭博一致預期 3.34pct。毛利潤高於預期的原因在於雲和其他企業服務方面，公司專注於高質量增長，對虧損專案進行戰略收縮，通過多種手段節省開支。

我們預計，Q3支付規模回升促進金科收入，但企服業務收入短期內仍會受到戰略調整的影響。因利潤更豐厚的企服業務佔比下降，預計毛利率環比呈下降態勢。

□ 降本增效戰略下，營銷費用率緩降，行政費用率因人員優化支出處於高位

公司22Q2營業成本762億元，同比增長0.86%，環比減少2.84%，佔收入比56.8%，同比上升2.21pct，低於彭博一致預期0.99pct。成本增加項主要來自影片號帶來的分成和頻寬成本上升，部分與網路廣告分銷成本和內容管理成本的減少相抵消。

經營費用總計342億元，同比增長4.64%，佔收入比25.5%，同比增長1.87pct，高於彭博一致預期0.32pct。其中行政和研發費用同比仍保持增長，而營銷費用緊跟營收、可控性好，出現明顯下滑。

營銷費用79億元，同比降低20.8%，佔收入比5.92%，同比下降1.32pct，低於彭博一致預期0.46pct，低於一致預期的原因在於需求低迷的情況下，營收減少帶來的槓桿效應，此外公司貫徹降本增效策略，對組織內部營銷活動加強了把控。

行政費用262億元，同比增長15.9%，佔收入比19.6%，同比增長3.20pct，高於彭博一致預期0.45pct。我們判斷，由於公司人員優化需要一定支出，主要記在本項，故本期行政費用並未顯著體現降本增效成果 ，且人員優化支出在後續幾個季度將持續施加影響 。

研發費用150億元，同比增長17.0%，佔收入比 11.2%，同比上升1.92pct，低於彭博一致預期0.15pct。其中研發開支、僱員開支和辦公開支同比均有增長，且去年收購進一步增加了開支。

截至期末，全公司員工人數為11.1萬人，同比上升17.6%，環比下降4.73%，單員工成本23.1萬元，同比下降6.34%，環比下降0.74%，我們判斷，人員成本下降的主要原因在於公司的結構性人員優化。

□ 投資建議

總體而言，Q2公司受疫情反覆和經濟下行影響，經營壓力超預期，我們判斷為基本面的底部，面對壓力公司積極開展戰略精簡和降本增效，盈利情況好於預期。我們推斷，在Q2疫情階段性緩和的假設下，環境因素已在改善， 內部降本增效的效果也將逐漸顯現，共同驅動公司走向復甦。

長期而言，我們認為公司業務壁壘堅實，發展穩健，短期受內外部負面因素影響業績承壓，但核心競爭力仍在，且不斷優化經營效率。未來我們可以期待公司影片號、海外遊戲、小程式、企業服務業務的想象空間，看好公司長期成長性和盈利空間。

總體而言，我們測算公司22/23/24年Non-GAAP淨利潤為1135/1487/1698億，同比增速分別為-8.32%/31.1%/14.1%，對應當前股價PE 為27/20/18倍， 考慮到今年疫情衝擊為一次性情況，我們給與公司23年25倍PE，對應市值30297億港幣≈26118億元，對應股價387港幣，較當前股價上漲空間22.7%，維持“買入”評級。

□ 風險提示

疫情反覆衝擊廣告、金融等業務的風險；經濟下行壓力超預期，影響遊戲和社交網路業務的風險；降本增效的一次性費用高於預期。

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