【浙商網際網路】嗶哩嗶哩Q2點評：外部衝擊致收入放緩，控費偏弱致虧損超預期

報告導讀

9 月 8 日，嗶哩嗶哩釋出 2Q22 財報，實現收入 49.1 億（ YoY +9.2% ， QoQ -2.9% ），基本符合一致性預期， Q3 收入指引 56-58 億元，同比增速為 7.6%—11.4% 。經調整淨虧損 1 9.7 億（ YoY 虧損額擴大 48.6% ， QoQ 擴大 18.9% ），高於一致性預期 13.2% 。我們預計嗶哩嗶哩 2022/2023/2024 年收入分別為 226/292/363 億元，使用單使用者估值法測算合理估值 763 億元（ 857 億港元），目標價 219 港元，給予 “ 買入 ” 評級。短期受外部衝擊 B 站增速放緩、盈利能力較弱。但中長期， 我們認為 B 站作為稀缺的視訊社群核心價值依然穩固，且仍處於成長期。預計 Story M ode 將開啟 B 站變現空間，看好未來經濟回暖的情況下， B 站廣告業務 的 較大增長彈性。

投資要點

• 使用者及內容生態：使用者穩健增長，社群保持高活躍度

22Q2嗶哩嗶哩MAU達3.057億（YoY +28.9%，QoQ +4.1%），高於一致性預期0.6%。DAU達0.835億（YoY +33.2%，QoQ +5.2%），高於一致性預期1.1%。DAU/MAU為27.3%（YoY +0.9pct，QoQ +0.3pct），單DAU日均使用時長89分鐘（YoY +9.9%，QoQ -6.3%）。Q2使用者增長穩健，結合銷售費用支出環比同比均下降，說明公司使用者增長主要依靠內容生態驅動。

社群保持高活躍度，互動增速>PUGV視訊觀看量增速>DAU增速。 1）內容創作者： 22Q2 B站月活躍內容創作者規模達到360萬，同比增長50%，其中粉絲數破萬的內容創作者同比增長46%。月均視訊提交量達到1320萬，同比增加56%。 2）內容： 日均VV（Video View，視訊觀看量）達31億，同比增長83%，其中PUGV的VV增速達54%，Story Mode的VV增速達400%，PUGV+Story Mode VV佔比達95%。 3）社群互動： 月度視訊互動量（彈幕、點贊等）125億，同比增長73%。官方會員（可發彈幕的使用者）規模達到1.70億，同比增長41%，官方會員/月活使用者升至55.6%（YoY +4.6pct，QoQ +1.8pct）。

• 廣告：外部衝擊致收入增速大幅放緩，但略超預期

廣告收入11.6億（YoY +10.4%，QoQ +11.3%），高於一致性預期2.9%。Q2受疫情、巨集觀經濟影響，B站廣告收入較Q1大幅下降（Q1廣告增速為46%），我們判斷主因B站品牌廣告佔比高、缺少電商內迴圈廣告，增速降幅大於其他內容平臺。我們判斷Q3廣告環比將有所改善，但仍受限於整體經濟環境，管理層業績會預計Q3廣告流水收入增速約20%。中長期，我們看好Story Mode對廣告的增量貢獻，主要原因： 1） 單列+短視訊能吸引多元創作者提升內容豐富度，促進增量使用者增長及存量使用者碎片化場景需求，增加使用者活躍度及使用時長，提升整體VV規模； 2） 單列模式易於載入廣告，提升Adload空間。同時單列廣告eCPM、毛利率均高於傳統廣告形式，具備增收增利潛力； 3） 由於部分使用者多端使用習慣（Q1單獨使用PC端MAU達1720萬，TV端MAU達5000萬），Story Mode對中長視訊及創作者的衝擊或好於預期。

• 增值服務：直播收入繼續快速增長

增值服務收入21.03億（YoY +28.7%，QoQ +2.5%），低於一致性預期0.8%。付費使用者達到2750萬（YoY +31.6%，QoQ +1.1%），付費使用者滲透率達9.0%（YoY +0.2pct，QoQ -0.3pct），ARPPU達76.5元（YoY -2.2%，QoQ +1.4%）。 1）會員： Q2大會員數量達2100萬（YoY +20.7%，QoQ +4.5%）。Q2優質獨家OGV內容供給依然充沛，包括熱播劇集《正義的演算法》（播放量1.6億）、綜藝《90婚介所2022》（播放量2.7億）等。 2）直播： 我們判斷直播收入增速快於增值服務整體收入增速。我們觀察到當前B站正通過公會、運營活動提升視訊UP主直播開播率。根據業績會PPT，Q2有51.8萬UP主通過直播獲得收入，佔總UP主比例達14.4%（環比提升1.0pct）。我們認為直播是B站視訊生態的自然延伸，能增強社群粘性並提升單使用者收入貢獻水平。

• 遊戲：缺乏新遊戲供給至收入雙位數下降

收入10.5億元（YoY -15.2%，QoQ -22.9%），低於一致性預期3.1%。遊戲收入同比環比均有所下滑，我們判斷主因Q2缺乏新遊戲供給、老遊戲流水有所下滑。Q3遊戲供給端有所改善，兩款代理髮行遊戲獲版號（主機遊戲《暗影火炬城》、獨代手遊《非匿名指令》）。

• 盈利表現：毛利率及管理、研發費用表現弱於預期至虧損超預期

2Q22B站毛利7.4億（YoY -25.4%，QoQ -8.5%），高於一致性預期0.8%，毛利率為15.0%（YoY -7.0pct，QoQ -0.9pct），毛利率下滑主因收入分成及內容成本佔收入比例的提升。Q2收入分成成本佔收入比例42.0%（YoY +3.1pct，QoQ -0.5pct），分成成本上升我們判斷主要是因為直播收入佔比提升，而直播分成比例較高。內容成本佔收入比為16.0%（YoY +2.3pct，QoQ +0.8pct），我們認為內容成本偏剛性，在收入增速放緩情況下，影響成本攤薄效應。管理層在業績會表示，預計毛利率下半年有所回升，Q4毛利率目標20%。

銷售費用11.7億（YoY -16.3%，QoQ -6.5%），低於一致性預期4.7%，銷售費用率為23.9%（YoY -7.3pct，QoQ -0.9pct）。銷售費用控制良好，我們判斷公司主動降低了推廣支出，單使用者獲客成本有所降低。

管理費用6.3億（YoY +43.5%，QoQ +16.9%），高於一致性預期15.0%，管理費用率為12.7%（YoY +3.0pct，QoQ +2.2pct）。研發費用11.3億（YoY +68.0%，QoQ +12.2%），高於一致性預期13.4%，研發費用率為23.1%（YoY +8.1pct，QoQ +3.1pct）。管理和研發費用控制低於預期，我們判斷主要因為行業收縮背景下公司繼續增加員工數量超市場預期，以及部分遊戲的中止開發費用超預期。

經調整淨虧損19.7億（YoY 虧損額擴大48.6%，QoQ 擴大18.9%），高於一致性預期13.2%，經調整虧損率40.1%（YoY 虧損率擴大10.6pct，QoQ 擴大7.3pct），主要是由於管理和研發費用支出超預期，部分被銷售費用良好控制所抵消。

• 投資建議

我們測算嗶哩嗶哩2022/2023/2024年收入分別為226/292/363億元，Non-GAAP淨利潤分別為-75.8/-45.1/-24.8億元。使用單使用者估值法測算合理估值763億元（857億港元），目標價219港元，較當前股價有21%增長空間，給予“買入”評級。短期受外部衝擊B站增速放緩、盈利能力較弱，但中長期，我們認為B站作為稀缺的視訊社群核心價值依然穩固，且仍處於成長期。預計Story Mode將開啟B站變現空間，看好未來經濟回暖的情況下，B站廣告業務的較大增長彈性。

• 風險提示

1）使用者增長不及預期；2）社群氛圍淡化風險；3）美聯儲加息超預期風險。

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