【浙商網際網路】騰訊Q4點評: 利潤低於預期, 22年看降本增效

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報告導讀

公司 21Q4 實現營收 1442 億元,同增 7.87% ,環增 1.28% ,低於一致預期 0.77% 。實現 non-IFRS 淨利潤 249 億元,同比下降 25.1% ,環比下降 21.6% ,低於一致預期 14.7% 。利潤低於預期的主要原因或在於: 1 、遊戲業務受未保新規影響較預期更大; 2 、巨集觀和競對(如快手)的對廣告業務的負面影響高於預期; 3 、結構上,虧損的雲業務發展高於預期。我們測算,公司 22/23/24 將實現利潤 1364/1613/2189 億,對應當前股價 PE 21/18/13 倍。我們認為,雖然公司在今年增長依然受限,但估值已至歷史底部,供給側壁壘依然堅硬, 23 24 年有望重回增長通道,主要看點包括手游出海、小程式電商等。我們給予公司 22 25 PE ,對應股價 436.2 港元,較現價上漲空間 19.1% ,給予 買入 評級。

投資要點

□  收入符合預期,而利潤低於預期

公司 21Q4 實現營收 1442 億元,同增 7.87% ,環增 1.28% ,低於彭博一致預期 0.77% 。實現 Non-GAAP 淨利潤 249 億元,同比下降 25.1% ,環比下降 21.6% ,低於彭博一致預期 14.7% 。我們判斷,利潤低於預期的主要原因在於: 1 、遊戲業務受未保新規影響較預期更大; 2 、巨集觀和競對(如快手)的對廣告業務的負面影響高於預期; 3 、結構上,虧損的雲業務發展高於預期。

  遊戲業務收入符合預期,但市場或低估了未保新規對毛利率的影響

增值服務業務收入 719 億元,同比增長 7.37% ,環比下降 4.37% ,低於彭博一致預期 1.13% 。毛利率 48.7% ,同比下降 5.30pct ,環比下降 8.06pct ,低於彭博一致預期 6.83pct 。我們分析,毛利率低於預期的主要原因如下:根據財報, 8 30 日頒佈的未成年人防沉迷的新規,對騰訊遊戲收入增速有 6pct 的影響,而新規所影響的主要遊戲是《王者榮耀》《和平精英》《穿越火線》等競技類遊戲,均為自研為主、自有渠道為主的遊戲,毛利率較高,故對毛利率有較為負面的影響。

  • 遊戲收入 428 億元,同比增長 9.45% ,環比下降 4.68% ,高於彭博一致預期 0.94%

    • 按照裝置劃分: 手遊收入 400 億元,同比增長 8.99% ,環比下降 5.88% ,低於彭博一致預期 2.39% PC 遊戲收入 106 億元,同比增長 3.29% ,環比下降 9.4% ,高於彭博一致預期 1.9% 。我們認為,手遊略低於預期的主要原因,也在於市場對未保新規的衝擊預期不足。

    • 按照執行區域劃分: 按照本土市場遊戲收入 296 億元,同比增長 1.02% ,環比下降 11.9% ;國際市場遊戲收入 132 億元,同比增長 34.7% ,環比增長 16.8% 。國際市場增長強勁的一部分原因是 Supercell 收入的遞延確認,以及 Digital Extremes 的並表影響。根據財報會議,若剔除 Supercell 的遞延確認,本季度國際市場收入約 24% 。我們測算,若再剔除 Digital Extremes 的並表影響,同比增長將再降至 20-22%

  • 社交網路收入 291 億元,同比增長 4.39% ,環比下降 3.96% ,低於彭博一致預期 4.05% 。我們認為,低於預期的主要原因在於閱文、騰訊視訊的會員收入低於預期。

  廣告業務收入、毛利率均大幅低於預期,巨集觀、競對、戰略均有影響

網路廣告業務收入 215 億元,同比下降 12.7% ,環比下降 4.34% ,低於彭博一致預期 8.27% 。毛利率 42.7% ,同比下降 19.9pct ,環比下降 8.11pct ,低於彭博一致預期 7.94pct 。如果不考慮對搜狗的並表,收入的同比下降將達到 17-19%

我們認為,收入低於預期的主要原因在於: 1 、市場低估了大環境的影響。包括巨集觀經濟的衝擊、教育遊戲等過往重要廣告主垂類的低迷。 2 、市場低估了快手廣告業務發展帶來的競爭。我們瞭解到,快手快速的廣告主引入,或對包括騰訊在內的廣告收入帶來一定壓力。

我們認為,毛利率低於預期的主要原因在於: 1 、網路廣告業務有很強的經營槓桿。對收入的高估自然會導致對毛利率的高估。 2 、另外,市場也可能在一定程度上低估了視訊號的內容和頻寬投入,而視訊號目前尚未大規模變現。

  • 社交廣告業務收入 183 億元,同比下降 10.3% ,環比下降 3.66% ,低於彭博一致預期 6.19% 。我們判斷,低於預期主要因為市場低估了大環境的影響和快手的競爭。

  • 媒體廣告業務收入 32 億元,同比下降 24.9% ,環比下降 8.57% ,低於彭博一致預期 15.8% 。我們判斷,低於預期的主要原因在於市場低估了大環境的影響。

  金融與企服收入符合預期,毛利率低於預期

金融科技及企業服務業務收入 480 億元,同比增長 24.6% ,環比增長 10.7% ,低於彭博一致預期 0.15% 。毛利率 27.1% ,同比下降 4.64pct ,環比下降 4.90pct ,低於彭博一致預期 6.18pct 。我們推測,毛利率低於預期的原因,可能在於市場低估了毛利率較低的雲業務的發展。

  判斷 22 年利潤低於預期,主要來自於對暑期遊戲業務的悲觀預期

Q1 業績測算: 我們測算,公司 22Q1 實現收入 1432 億,同比增長 5.9% ,高於彭博一致預期 0.61% ,我們對 Q1 遊戲業務低於一致預期 7.9% ,主要我們認為遊戲未保新政在春節期間的影響大於市場預期。同時我們對一季度廣告、金融企服業務的預期高於市場一致預期 6.5% 3.6% ,主要在於我們對於巨集觀經濟的預期高於市場預期,且認為上海、深圳等地的疫情對業務的影響不會過大。 22Q1 實現 non-IFRS 利潤 282 億,同比下跌 14.6% ,高於彭博一致預期 4.5% ,淨利潤率高於一致預期的原因,在於我們認為公司的降本增效舉動會超出市場預期。

2 2 全年業績測算: 我們測算,公司 22 年將實現收入 6079 億,低於彭博一致預期 6.2% ,主要來自於我們對寒暑期遊戲業務的悲觀預期,認為市場低估了未保新政對假期的影響,所以對遊戲業務的預期低於一致預期 9.6% ,另外我們對廣告、金融企服的收入預期也低於市場預期 12% 3.6% ,主要來自於我們認為公司的降本增效舉動會在一定程度上影響業務的增長。 22 年實現 non-IFRS 利潤 1364 億,同比增長 10.2% ,低於一致預期 6.4% ,我們認為公司堅決的降本增效舉動使得淨利潤率超出市場預期。

  估值已至歷史底部,依然長期看好

我們測算,公司 22/23/24 將實現利潤 1364/1613/2189 億,對應當前股價 PE 21/18/13 倍。我們認為,雖然公司在今年受巨集觀經濟、網際網路監管的影響,增長依然受限,但公司當前估值已至歷史底部,供給側壁壘依然堅硬,隨著需求的復甦,將會在 23 24 年重回增長通道,主要看點包括手游出海、小程式電商等。我們給予公司 22 25 PE ,對應股價 436.2 港元,較現價上漲空間 19.1% ,給予買入評級。

□  風險提示

1 )版號的發放時間、監管力度低於市場預期; 2 )中概退市可能性帶來的流動性風險。

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