【浙商網際網路】京東物流首次覆蓋：背靠京東集團，倉配一體化綜合物流龍頭

報告導讀

京東物流是中國供應鏈物流龍頭公司。背靠京東集團獲得的規模優勢及行業認知、豐富的倉網資源和強大的品牌力是京東物流的核心競爭力。我們認為中國供應鏈物流處於發展早期階段，京東物流將持續獲得市場份額。首次覆蓋給予21.06港元目標價和“買入”評 級。

投資要點

□  業務：倉配服務是核心，外部收入佔比持續提升

京東自建物流始於 2007 年， 2017 年物流板塊開始對外服務， 2021 年外部收入佔比超過 50% 。 京東物流提供倉配、快遞快運、大件等服務，其中倉配是核心。 2021 年來自京東 /KA/SME 客戶的一體化供應鏈收入和其他收入佔比分別為 44%/12%/12%/32% 。 量價齊升的 KA 供應鏈一體收入是增長主要驅動力，主要得益於較強的倉配一體綜合服務能力。 我們認為 KA 業務仍處於拓展期，預計將維持較快增速，但利潤率或將承壓。 SME 供應鏈一體收入主要由客戶數推動，雖然 SME 客戶相比京東商城 pop 商家滲透率較低，但自營模式對 3P 模式有所擠壓，預計 SME 客戶滲透率提升空間有限。 預計來自京東集團的一體化供應鏈收入將維持與商城同步的穩健增長，並提供較好的盈利水平。

□  行業：中國供應鏈物流處於早期階段，京東行業領先

供應鏈物流為客戶提供端對端的物流解決方案，具有非標、粘性強的特點，這使得供應鏈物流利潤率偏低（低於快遞業務利潤率）、競爭格局較為分散（美國CR10為19%）。上世紀90年代初，美國經濟增速下臺階、快遞龍頭基礎設施日益完善、傳統快遞業務競爭激烈，美國供應鏈物流開始快速發展。當下中國供應鏈物流發展環境與彼時美國有相似之處，處於發展的早期階段。我們測算中國供應鏈物流（合同物流）規模達4200億，其中京東物流規模排名行業第一，順豐亦增長迅速（21年前9月增速達82%）。

□  核心競爭力：背靠京東集團+倉網資源+品牌

京東物流獨具京東商流資源稟賦，穩定增長的數十億京東自營訂單帶來顯著的規模效應，並獲得較強的需求預測、消費者洞察能力以及在快消品、家電等優勢品類的行業認知。 豐富倉網資源 + 倉內技術使得京東物流在倉配領域處於領先地位。 京東物流自有倉儲超 1300 個，倉儲總面積超 2400 萬平方米，倉網資源行業領先。 同時，以亞洲一號為代表的大型智慧化倉儲園區，擁有業界最頂級的技術水平和管理經驗，能夠複用至普通倉儲，實現整體倉網全域性性的效率提升。 京東物流長期提供快速、穩定、優質的物流服務，在服務滿意度評比中，始終處於第一梯隊。 京東物流定位於“新型實體經濟”，創造大量就業、幫助降低社會物流成本，具有正向外部性。 良好的品牌及企業形象有利於京東物流低成本高質量獲客。

□  盈利預測及估值

考慮到京東物流還處於業務開拓期，特別是供應鏈業務還處於早期階段，部分業務的戰略性虧損有利於公司獲得市場份額佔據行業先發優勢，目前較弱的盈利能力暫不能體現公司的實際價值，因此我們採用PS估值法進行估值。我們預計京東物流2022-2024年收入分別為1312/1664/2083億元，Non-IFRS淨利潤分別為-10.4/14.7/29.8億元。參考可比公司順豐、圓通、韻達、申通P/S，給予京東物流0.9x P/S，估值1181億元（1389億港元），對應目標價21.06港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

□  風險提示

1）巨集觀經濟風險，物流行業與巨集觀經濟息息相關，經濟下行可能會導致行業景氣度下降。

2）併購整合失敗風險，供應鏈物流行業拓展依靠併購，但併購整合存在較大難度，整合失敗會拖累財務表現。

3）測算錯誤風險，報告內行業規模、公司訂單量等資料為測算資料，測算錯誤可能會導致基本面理解偏差。

正文

1.  京東物流：從倉配龍頭向供應鏈綜合物流服務商邁進

背靠京東集團，倉配模式為特色的物流龍頭公司。 京東物流背靠京東集團，不僅擁有龐大的京東自營訂單資源，還具備商流需求預測和快消家電等行業物流洞察。此外，憑藉快速穩定的倉配一體服務，京東物流不斷拓展KA大客戶和京東商城POP商家客戶，為他們提供從倉配到供應鏈的物流服務，外部收入佔比持續提升。2021年京東物流收入超千億元，且外部收入佔比超過50%，從倉配龍頭物流公司向供應鏈一體化綜合物流服務商邁進。

2007-2017年作為京東集團內部成本中心，夯實內功。 2007年京東物流作為集團內部物流部門成立，主要為京東商城提供履約服務。此後十年在配送時效和倉網管理方面夯實內功：2010年推出“211限時達”重新定義履約時效標準，2014年在上海啟動第一座“亞洲一號”，成為大型智慧倉儲標杆。

2017開始服務外部客戶，目前已成為供應鏈一體化服務領先者。 2017年4月開始為外部客戶提供服務，2021年外部客戶收入佔比超過50%。同時加強服務廣度與深度，2019年8月推出“千縣萬鎮24小時達”，擴大“快”的影響範圍；2020年開始加碼供應鏈一體化業務，為客戶提供更全面的綜合物流服務。

京東集團為控股股東，採取“Big Boss”模式經營決策權下放。 截止2021年底，京東集團為京東物流控股股東，持股比例為63.46%。高管團隊均擁有豐富的物流行業從業經驗，其中CEO餘睿曾擔任過一號店CEO，兼具商流運營經驗。“Big Boss”機制就是通過下放經營決策權的方式激發團隊活力。即京東集團將經營決策權下放到各子公司，京東物流再將決策權下放到一線業務團隊，讓基層組織能夠自主決策，以實現權責一致，達到開源節流、充分發揮組織活力的目的。

作為京東集團物流基礎設施，與京東各業務良好互動。 京東物流從京東集團獲得物流和廣告推廣服務收入，向京東集團及附屬公司支付管理、物業租賃、最後一公里配送以及科技服務費用。具體來看： 1）從集團獲得的收入： 2021年從京東集團獲得供應鏈解決方案及物流服務收入為460億元，從京東集團獲得廣告及推廣服務收入2.4億。 2）向集團支付的費用： 向京東集團支付管理支援的費用（如行政、客服等）22.8億元，向京東集團（京東物產）支付物業租賃費用21.7億，向達達集團支付常規最後一公里配送費8.8億，向京東科技支付服務費1.1億元。

2.  行業：供應鏈物流處於早期階段，京東行業領先

2.1. 供應鏈物流提供端對端物流解決方案，具有非標、粘性強等特點

供應鏈物流為客戶提供端對端的物流解決方案。 供應鏈物流是指根據客戶需求，為客戶提供從供應鏈設計到倉儲、配送等基礎物流產品交付的端對端服務。供應鏈物流可以打通生產和流通兩端，優化存貨配置，即生產端最小化（少囤貨）、流通端最大化（不缺貨），實現降本增效的作用。以DHL供應鏈業務為例，其服務覆蓋計劃、採購、製造、儲存、配送、退貨等供應鏈各個環節，主要服務包括倉儲、運輸、電商、打包與售後服務等，其中倉儲服務收入佔比最高達41%。從客戶角度看，主要為零售、消費品、汽車、科技、醫藥、製造業等行業服務，其中零售和消費佔比最高，分別為29%和22%。

非標、粘性強，使得供應鏈物流利潤率偏低、競爭格局較為分散。 由於涉及行業眾多、各行業供應鏈模式不同，供應鏈物流非標屬性較強，通常採取專案制，利潤率一般低於更標準化的快遞業務。根據DHL財報，其快遞業務利潤率在10%以上，而供應鏈業務利潤率在5%左右。其次，供應鏈物流具有強粘性屬性，因為切換物流服務商需要更換軟體資訊系統和硬體倉儲資源等，客戶的轉換成本較高。粘性強疊加非標屬性，使得競爭格局較為分散，根據Transport Intelligence，美國供應鏈物流行業CR10為19%，行業市佔率的提升主要是龍頭公司通過併購達成。此外，各行業頭部公司業務複雜度更高，對供應鏈物流有更大需求，因此頭部客戶訂單的獲取至關重要。以DHL為例，其供應鏈業務收入中80%來自Top200的大客戶。

2.2. 中國供應鏈物流處於早期階段，測算規模達4200億

美國供應鏈物流在90年代初快速發展。 美國供應鏈物流發展起步於90年代初，此後實現快速發展。需求端，90年代初美國經濟增速放緩、企業對降本增效需求提升。供給端，美國快遞龍頭基礎物流網路日益完善（Fedex房屋及裝置增速從1980年的124%降至1990年的4%），傳統快遞業務價格戰（FedEx Expess 單票收入從1980年的23.8降至1990年的16.5美元）、快遞業務增速亦放緩（Fedex包裹量增速從1980年的48%降至1990年的18%），物流企業希望通過發展供應鏈業務更好利用物流網路提升資產利用率。

當下中國供應鏈物流發展環境與美國90年代初期有相似之處。 經濟增速下臺階（中國GDP增速由2010年的10.3%降至2019年的6%）、傳統快遞業務競爭激烈（2020中通單票收入降低20.2%，後價格戰被監管叫停）、快遞龍頭基礎設施日益完善。綜合性物流龍頭均積極佈局供應鏈業務並取得快速發展，2021年前9個月順豐供應鏈業務增速82%、2021全年京東物流外部供應鏈業務增速達55%。

中國供應鏈物流處於早期階段。 根據Transport Intelligence資料，2021年全球供應鏈物流（合同物流）規模2380億歐元（1.68萬億元），近十年CAGR為4.1%，其中DHL市佔率第一，2021年供應鏈業務達139億歐元（983億元）。我們測算2021年中國第三方物流（3PL）規模1.79萬億（佔物流總支出比例為10.7%，美國為13.8%）、中國供應鏈物流規模4200億（以全球供應鏈物流佔第三方物流比例23.5%估算，DHL為46%）。中國供應鏈物流滲透率較美國、全球頭部公司有較大差距。從實務角度看，我們認為國內供應鏈物流更是處於早期階段。

我們把3PL物流的發展分為三階段：第一階段僅僅為客戶提供基礎的運力、倉儲外包服務；第二階段能針對供應鏈某環節提供一定的解決方案，即傳統合同物流階段；第三階段則是能提供端對端、一體化服務，幫助客戶優化供應鏈全鏈路成本，即供應鏈物流。根據羅戈網調研，78%被訪問者選擇物流外包時仍以傳統的合同物流企業為主，主要是因為在科技能力、精細化運營管理能力、行業整體解決方面能力方面無法滿足客戶需求。

2.3. 京東物流行業領先，順豐亦增長迅速

京東物流是中國供應鏈物流行業領先者。 中國供應鏈物流主要參與者包括渠道龍頭（京東物流、菜鳥）、品牌商/製造業龍頭原內部物流外部化（日日順（海爾旗下）、安吉物流（一汽旗下））、傳統合同物流公司（中國外運）以及快遞龍頭（順豐）。從基礎物流能力、科技能力、近年營收增速、覆蓋行業寬度看，我們認為京東物流、順豐將成為未來國內供應鏈物流龍頭公司。此外，菜鳥亦在加大對品牌商的供應鏈服務。目前三家公司供應鏈物流業務各有不同特點，京東規模領先、順豐併購發力供應鏈業務、菜鳥注重消費行業品牌商供應鏈業務。

京東物流：獨特的倉配模式，供應鏈業務規模領先。 京東物流擁有獨特的倉配模式，更加適配供應鏈業務發展。京東物流擁有規模最大的倉儲資源以及20萬配送員，履約快且穩定，口碑較好。京東供應鏈業務主要包含3類客戶，分別是京東自營、京東商城pop和純外部客戶。根據京東物流財報，我們推測京東商城pop客戶主要為報表裡的中小客戶，而大客戶一般為純外部客戶。

順豐：物流基礎設施最強，通過併購發力供應鏈業務。 順豐在運輸、配送等各環節都擁有很強的資源儲備，特別是貨機隊伍、終端配送方面，能夠實現快速、穩定的配送服務。此外，順豐作為純第三方綜合物流服務商，更易獲得客戶信任。順豐併購了多家供應鏈公司，包括DHL中國、夏輝、嘉裡物流等，目前統合成順豐豪、新夏輝提供國內供應鏈業務，服務零售、汽車、生命科學與醫療、製造業等行業，根據順豐財報，2021年前9月順豐供應鏈業務收入達88.44億，同比增長82%，2020全年順豐供應鏈收入71.04億元。

菜鳥：國內業務基礎設施能力較弱，發力品牌商供應鏈服務。 菜鳥國內業務以菜鳥驛站、菜鳥裹裹等平臺型業務為主，使用三通一達運力，但缺失基礎設施能力，體驗弱於京東、順豐。目前也在通過服務貓超、淘特等淘系自營業務以及品牌商、商家來提升ToB能力。我們判斷菜鳥供應鏈業務目前主要服務中等商家，對於大型公司（特別是如汽車等非電商主品類）涉及服務較少，阿里最新財報顯示，22Q1菜鳥供應鏈業務快消品類同比增速超30%。

3. 核心競爭力：京東自營獨有資源+倉網資源+品牌

3.1. 背靠京東集團是京東物流獨有的資源稟賦

京東集團不僅給京東物流帶來每年近一半的營收，還能為京東物流提供規模化的訂單攤平固定成本，為京東物流帶來需求預測能力、消費者洞察，並提升在快消品、家電等優勢品類的行業認知。

1 ）京東自營訂單帶來規模效應

規模效應是物流行業的第一性原理，由於涉及大量的倉儲、車輛運輸、人工配送，只有訂單規模足夠大，才能有效的提升倉儲、車輛裝載率，大規模的降低固定成本。京東自營商城帶來的龐大訂單能夠顯著的降低京東物流的固定成本，幫助京東物流在競爭時擁有成本優勢。我們測算，2021年京東自營商城為京東物流帶來了47.99億訂單量，佔京東物流總訂單的70%。京東商城的訂單不僅能降低固定成本，還能穩步推進京東物流的業務、倉儲資源的拓展。2016-2021年，京東自營營收復合增速達23%，隨著營收的穩健增長，京東商流業務逐步下沉，這為京東物流進一步拓展全國倉配資源提供了先行條件。2021年京東物流新設5個亞洲一號，分佈在南寧、海口、鄭州、德陽、義烏等二線及以下城市。

2）商流助力京東物流構建消費者洞察和需求預測能力

京東作為最大的零售商，截止2021年底擁有5.6億年活躍買家和3.3萬億GMV，具有強大的消費者洞察和需求預測能力。對於倉儲模式，最重要的就是精準預測需求、將貨物提前運轉至離終端需求最近的倉庫，京東強大的商流能夠幫助京東物流更精準的運轉貨物，提升存貨週轉率降低履約費用。根據京東財報，京東集團整體存貨週轉天數從2016年的37.6天降到2021年的30.3天，履約費用率從2016年的7.2%降到2021年的6.2%。

3）京東優勢品類帶來領先的行業認知能力

京東自營商城最初的優勢品類是3C、家電，目前日用百貨等快消品類亦逐漸成為優勢品類，根據京東財報，2016年京東自營銷售中76%為3C家電、24%為日用百貨，2021年京東自營銷售中日用百貨佔比提升至40%。京東商城的這些優勢品類給京東物流帶來了豐富的實踐機會，從而擁有了這些行業領先的物流操作認知，不僅可以提升客戶經營效率，而且可以“舉一反三”服務好同品類其他客戶的需求。快消、家電傢俱、3C是京東商城優勢品類，也是京東物流外部收入主來源。根據京東物流財報，其服務的前三大行業分別為快消、家電傢俱、3C，收入合計佔比超過外部一體化供應鏈總收入的65%。

倉儲模式助力快消品實現全渠道一盤貨分銷和快速配送。 快消品行業一般具有： 數量大且成本低、高週轉率、全渠道分銷等特徵 ，比如食品飲料、美容護理、包裝雜貨等細分行業。京東物流能為快消品客戶提供全渠道存貨管理及供應鏈優化解決方案，直接將存貨運輸到最近的倉儲，系統性縮短履約時間並節約運輸成本，提高貨物週轉率。京東物流幫助客戶將不同銷售渠道的所有訂單及存貨資料視覺化，讓客戶實時瞭解可供出售的商品數量、商品地理位置、剩餘保質期及可追溯的運輸路線，更好地管理在倉庫及多層分銷網路之間的存貨分配、為客戶規劃最合適的路線，從而顯著減少客戶供應鏈管理成本。

家電傢俱行業顯著體現京東倉配一體服務的價值。 家電傢俱行業具有： 高貨值、大尺寸、需要裝配安裝等特點 ，客戶對家電傢俱物流的要求較高。京東物流具有智慧倉儲管理系統、強大而廣泛大件配送網路及優質的最後一公里配送服務，這種倉配一體端到端供應鏈解決方案（從工廠攬件延伸至送貨上門、組裝及安裝服務以及售後服務）極大降低客戶的管理及履約成本。此外，京東物流還提供重貨上樓、逆向物流、維修及退貨等增值服務，更好的滿足客戶對家電傢俱品類高標準的需求。

3.2. 倉網資源+倉內技術與管理能力是倉儲核心競爭力

京東物流主要有兩大倉網優勢，一方面京東物流擁有全國排名第一的倉網數量和多層次倉網網路，可按需將客戶貨物放置最佳位置的倉儲中，提升配送速度和貨物週轉。另一方面，以京東自營的“亞洲一號”為代表的大型智慧倉儲，擁有業界最頂級的倉內技術水平和管理經驗，能夠將相關技術和經驗複用至普通倉儲，實現整體倉網全域性性的效率提升。

1）輕重並舉，多層倉儲資源遍佈全國各地

2021年京東自有倉儲超1300個，另外還有1700個雲倉，倉儲總面積超2400萬平方米（包含雲倉），倉儲網路已幾乎覆蓋全國所有縣區，是全國管理倉儲面積最大的物流公司。與京東物流對比，2021年順豐運營219座倉庫，面積1000萬平方米，均遠不及京東物流。京東物流可按需將客戶貨物放置離終端最近的倉儲中，提升庫存週轉速度，加快配送速度。

按倉儲級別劃分，倉儲包括中央物流中心（CDC）、區域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）。CDC基本儲存京東商城絕大多數SKU，一個CDC服務覆蓋一個或多個省，CDC主要代表就是京東“亞洲一號”倉儲園區。FDC屬於為更接近終端消者的小型倉庫，儲存附近地區需求量較高的“爆款”產品但儲存的SKU較少，目的是更快速觸達消費者。RDC面積和覆蓋區域介於CDC和RDC之間。

京東倉庫除“亞洲一號”倉庫外，其他全為租賃倉。我們認為這種“輕重並舉”的方式既有利於將核心資產（亞洲一號倉庫）和核心技術掌握在自己手中，又利於降低資本開支加速倉網布局。此外，按倉儲型別劃分，包括京東物流自有倉儲和雲倉。雲倉並非京東物流所有，而是第三方公司負責運營，京東物流對其提供硬體、軟體技術等賦能。

2）“亞洲一號”是倉儲最強技術實力的體現

“亞洲一號”是京東物流自建、面積超過10萬平米、擁有自動化裝置的智慧倉群（亞洲一號屬於RDC）。以北京亞洲一號智慧園區為例，佔地面積16萬平方米，擁有1號、2號、3號庫，其中1號庫、2號庫負責儲存，3號庫是智慧分揀中心，服務覆蓋四省兩市。截止2021年底，京東在全國33個城市運營了43個“亞洲一號”。在雙11高峰期，“亞洲一號”一天入庫包裹高達100多萬件，可儲存100多萬件商品、1.5萬個SKU。“亞洲一號”的先進首先體現在自動化方面，其擁有多種無人技術及機器人，包括自動導引車(AGV)、自主移動機器人(AMR)及分揀機器人、無人駕駛汽車等，能極大地提高速率、準確性及生產力。在智慧化方面，“亞洲一號”擁有倉庫管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)及訂單管理系統(OMS)，能夠打通商流和物流兩端，實現精準的需求預測、商品配送規劃，持續優化庫存水平。

3.3. 京東物流具備強大的品牌力

良好的品牌有利於京東物流低成本獲客。 對於物流行業這一兼做B、C兩端的生意，擁有品牌意味著在B端能降低獲客成本，C端具備一定定價權從而實現更好的效益。京東物流的品牌價值主要來源於消費者良好的口碑和自身良好的企業形象。

長期優質服務積累C端良好口碑。 在日常服務中，京東物流持續多年為客戶提供配送速度快、送貨上門等服務，積累了良好的口碑。在突發時刻，京東物流的良好口碑體現在物流穩定性。以武漢、上海疫情期間為例，在社會化物流停滯狀態時，京東物流都是作為第一批物流服務商率先為疫區客戶提供服務。根據中國郵政局資料，京東快遞在近些年服務滿意度評比中，始終處於第一梯隊（前3名）。

新型實體經濟定位帶來的良好企業形象，有利於B端獲客。 近些年，京東系始終定位於“新型實體經濟”，具體體現為僱傭了30萬的物流服務員工，併為他們全額繳納社保，為社會的就業和穩定貢獻了自身的力量。在突發時刻，京東物流敢於擔當、“不算賬”，在歷次抗疫行動中，為物流的正常運轉貢獻力量。此外，京東物流的商業模式以“效率優先”，能夠幫助社會降低物流成本、提升社會經濟運轉效率，擁有良好的正向外部性。雖然對於TOB業務品牌的作用有所下降，但由於供應鏈物流業務非標屬性強，京東物流良好的企業形象仍有利於B端獲客。

4.  業務及財務：倉配業務是核心，外部收入佔比持續提升

4.1.倉配業務是核心

提供5大產品服務，倉配服務是核心。 從產品服務看，京東物流提供倉配服務、快遞快運、大件、冷鏈、跨境等服務，其中倉配服務是核心。根據招股書資料，倉配服務收入佔總收入比例在50-70%之間。從行業看，京東物流主要服務快消、家電傢俱、3C、服裝、汽車和生鮮等六大行業。其中快消、家電傢俱、3C是核心，3大品類佔外部一體化供應鏈收入超70%。從基礎設施資源看，京東物流擁有豐富的倉儲資源和20萬末端配送運力，但是在幹線自有車輛、幹線網路方面較為薄弱。

1）倉配業務

倉配業務= 運輸+倉配+科技賦能。 倉配服務主要包括： 1）頭程運輸服務 ，即將貨物從客戶工廠運送到倉庫（客戶倉庫/京東倉庫）。 2）多層倉配服務 ，包括入倉、出庫、配送至終端消費者，根據官網資料，京東物流主要在出庫環節收費，商品儲存收費較少。京東物流擁有商務倉和經濟倉兩類倉庫，其中商務倉為自營倉，提供快速穩定的配送入倉以及京東商城打標服務，一般京東自營商品或京東pop商家商品入商務倉。經濟倉為雲倉（第三方合作商的倉庫），京東物流主要為經濟倉提供技術支援； 3）物流技術服務 ，包括為雲倉提供技術服務、智慧供應鏈管理服務、硬體及解決方案等。

2）快遞業務

成本明顯高於通達系，市場份額較低。 京東快遞業務起步較晚，2018年10月才推出C端快遞業務，目前產品包括特快送、特惠送及京尊達等服務。京東快遞在C端主要與順豐競爭目標客群，我們通過官網草根調研發現，京東快遞產品價格明顯高於通達系，略低於順豐，但京東快遞配送區域小於順豐和通達系。由於通達系採用加盟模式同時規模有明顯優勢，成本端明顯低於京東物流，京東物流在快遞行業市佔率較小，我們測算2021年市佔率約6%。根據各公司財報和我們的測算，2021年京東物流、順豐、圓通訂單量分別為68.4/105.5/165億件，單票成本分別為14.5/16.9/2.15元。

3）快運及大件服務

收購跨越速運和德邦物流，持續提升大件貨品服務能力和運輸網路。 2020 年8 月，京東物流以30 億元總對價收購跨越速運55.1%的股權，跨越速運2020、2021年分別為京東物流貢獻37、113億元收入。2021年京東物流全資子公司京東卓風宣佈以89.8億元收購德邦物流66.5%的股權。德邦物流是快執行業龍頭，若交易達成並整合成功，將提升京東物流在大件貨品的服務能力以及綜合的運輸網路。

4.2. KA業務是收入增長主要驅動力

外部KA供應鏈一體化業務量價齊升推動總體收入高速增長。 京東物流收入包括一體化供應鏈收入（使用倉儲服務的均計入其中，包括京東集團、KA、SME三類客戶）和其他收入（使用快遞、快運等服務），2021年來自京東、KA（年收入超過1千萬的客戶）、SME的供應鏈一體收入以及其他收入佔比分別為44%/12%/12%/32%。2019-2021年京東物流2年收入複合增速達到45%，各業務複合增速分別為22%/72%/37%/105%，來自KA客戶的供應鏈一體收入和其他收入（併購推動增長）是總體收入增長的主要驅動力。KA供應鏈一體收入增長由客戶數和ARPC（單客戶平均收入）共同推動，2019-2021年KA客戶數從113增至296個，ARPC從3740萬增至4240萬。其他收入增速較快主要由於2020年8月收購跨越速運的併購效應。

幫助大客戶降本增效，服務從淺入深。 我們認為來自KA的供應鏈一體收入較能代表京東物流為大客戶提供端到端供應鏈服務的能力，這類服務由淺入深包括：幫助客戶升級智慧倉儲、承接客戶倉運配服務、為客戶設計供應鏈優化方案等。 雖然供應鏈業務較為定製化、利潤率較低、依賴銷售人員獲客，但大客戶的服務具有一定粘性，且能隨時間逐步深化服務廣度。 以京東物流服務的全球快消龍頭安利為例，2018年京東物流承接了安利全國所有成品的倉儲物流業務，2019年進一步加強合作，為安利定製化開發了銷量預測與智慧補貨調撥系統，全面承接安利的供應鏈分銷計劃工作。截止2020年中，成品物流費用節約10%以上，現貨率提升至99.5%及以上水平、產銷高效協同實現庫存週轉天數降低40%以上，分銷計劃運營效率提升1倍。

解藕戰略效果尚待觀察，目前京東商城pop商家為主要SME客戶。 解藕戰略是指把服務大客戶的經驗沉澱分解成標準化的產品，服務於腰部客戶。長期看，隨著供應鏈業務的逐步發展，這一戰略願景或將發生，同時由於腰部客戶需求個性化程度降低，對應業務的利潤率可能相對於大客戶會略高一點。但目前腰部客戶的需求與大客戶可能差異性較大，服務大客戶經驗解耦至腰部客戶的執行效果還需繼續觀察。

目前京東物流服務的SME客戶以京東pop商家為主。 主要業務模型為：pop商家將貨品送入京東物流倉庫，由京東物流負責配送。對於商品入庫且使用京東快遞的商家，會在京東商城搜尋推薦中優先顯示，以此來激勵pop商家使用京東物流的倉配服務。根據京東物流和京東集團財報，2019年京東物流外部一體化供應鏈客戶數約4萬（絕大多數為中小客戶），京東集團pop商家數超27萬，以此計算滲透率為14.8%。雖然SME客戶相比京東商城pop商家滲透率較低，但自營模式天然對3p模式帶來擠壓，我們預計SME客戶滲透率提升空間有限。

4.3. 成本略承壓，費用率有改善空間

員工薪酬、外包成本、租金為主要成本項。 員工薪酬主要指參與倉儲管理、分揀、揀配、包裝、運輸及配送的員工福利開支，主要受員工數和人均薪酬影響。2021年京東物流員工福利開支358億元，員工總數31.6萬，人均薪酬11.3萬。截止2021年，公司共有末端配送人員超20萬，我們認為末端配送人員佔據較大的員工薪酬，由於末端配送規模效應有限，預計員工薪酬成本將比較剛性（但目前已鼓勵末端配送人員增加攬收業務，對收入有所貢獻）。外包成本主要包括外包的運力成本，這部分成本與業務量相關性較高，我們預計隨著公司業務增長，外包成本將繼續提升。租金成本指倉庫及配送站點的租金，主要受倉網數量和麵積擴充套件的影響。2021年員工薪酬、外包成本、租金佔收入比例分別為34%/39%/9%。

受政府優惠退坡、業務投入節奏影響成本略承壓。 2019-2021年，京東物流毛利率分別為6.9%/8.6%/5.5%。2021年毛利率較大幅度降低主因2020年政府優惠退坡，以及受疫情影響業務大力投入持續到21H1，導致21H1的成本增長與業務增長不匹配，21H1毛利率為3.7%，21H2毛利率回升至7.1%。與順豐相比，京東物流毛利率較低主要是因為職工薪酬佔收入比例較高，2021年京東員工薪酬/收入為34%（vs.順豐8.5%），京東物流總員工數31.6萬（vs.順豐12.2萬）。同時順豐單票收入較高，我們測算2021年順豐單票收入19.3元，京東單票收入15.3元。

重視研發投入，規模效應下研發、管理費用率逐漸下降。 2019-2021年京東物流銷售費用率分別為1.9%/2.5%/2.9%，呈上升趨勢，主要是由於外部收入佔比逐步提升，從銷售費用/外部收入比例看，2019-2021年分別為5.0%/5.4%/5.2%，表現基本穩定。2019-2021年，京東物流研發費用分別為16.8/20.5/28.1億元，研發費用投入明顯高於通達系快遞公司，亦高於順豐（2021年順豐研發費用21.5億）。研發費用率3.4%/2.8%/2.7%，管理費用率分別為3.8%/2.3%/2.7%，呈下降趨勢，主要由於規模效應下攤薄了研發和管理費用。

資產負債表：倉儲、配送站多為租賃，固定資產多為物流裝置

京東物流主要資產包括現金及等價物、使用權資產(租賃的倉儲、配送站)、應收賬款、固定資產（主要為物流裝置、車輛）、預付款為主要資產，2021年分別為179/148/122/89/35億元。對比順豐369億的固定資產，京東固定資產偏低，主要因為建築物多為租賃、自有車輛規模弱於順豐。預提費用及其他應付（應付職工薪酬、預提費）、租賃（長期）、應付賬款、租賃（短期）負債為主要負債，2021年分別為110/94/68/58億元。

5.  盈利預測與投資建議

5.1.盈利預測

收入端： 我們認為收入主要驅動力為一體化供應鏈收入，尤其是外部KA一體化供 應鏈收入。預計2022-2024年收入分別為1312/1664/2083億元。

一體化供應鏈收入：主要包括來自KA、SME等外部客戶以及來自京東集團的供應 鏈收入，我們認為來自KA、SME等外部客戶的收入為主要驅動力。KA業務由客戶數和ARPC（單客戶收入）驅動，KA業務仍在獲客階段，預計未來客戶數是主驅動力。SME業務的發展主要依靠京東集團pop業務發展帶來的第三方商家數量的提升及使用京東物流商家滲透率的提升，即主要由SME客戶數量驅動。來自京東的供應鏈收入主要取決於京東主業電商的增長，預計與主站電商保持同步增長。預計2022-2024年一體化供應鏈收 入分別為853/1049/1276億元。 

其他收入： 主要包括快遞快運和併購而來的業務，我們認為未來主要驅動力為快遞 快運業務的增長以及外延併購帶來的收入，預計2022-2024年其他收入分別為460/615/807億元。

毛利率端： 我們認為員工薪酬相對剛性，外包成本將隨著公司總體收入同頻增長，隨著公司人效的提升以及規模效應，毛利率將有所提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 6.2%/7.9%/8.3% 。

費用端： 我們認為銷售費用將隨著外部收入的提升而增長，銷售費用/外部收入比例將保持穩定，總體銷售費用率將略有提升，預計2022-2024年銷售費用率分別為3.0%/3.1%/3.2%。預計管理費用率、研發費用率將在規模效應下略有下降，預計2022-2024年管理費用率分別為2.3/2.1%/2.0%、研發費用率將分別為2.5/2.4%/2.3%。

5.2. 估值分析

考慮到京東物流還處於業務開拓期，特別是供應鏈業務還處於早期階段，部分業務 的戰略性虧損有利於公司獲得市場份額佔據行業先發優勢，較弱的盈利能力暫不能體現 公司的實際價值，因此我們採用 PS 估值法進行估值。 我們選取順豐、圓通、韻達、申通 作為可比公司，使用最新市值及 2022 年 Wind 一致性預期收入，計算得到可比公司均值 P/S 為 0.96 倍。 考慮京東物流所處港股市場，我們給予一定流動性折價，給予京東物流 0.9 倍 P/S 。

5.3.  投資建議

我們預計京東物流2022-2024年收入分別為1312/1664/2083億元，Non-IFRS淨利潤分別為-10.4/14.7/29.8億元。我們使用P/S估值法，參考可比公司順豐、圓通、韻達、申通P/S，給予京東物流0.9xP/S，估值1181億元（1389億港元），對應目標價21.06港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

5.4.風險提示

1）巨集 觀經濟風險，物流行業與巨集觀經濟息息相關，經濟下行可能會導致行業景氣度下降。

2）併購整合失敗風險，供應鏈物流行業拓展依靠併購，但併購整合存在較大難度，整合失敗會拖累財務表現。

3）測算錯誤風險，報告內行業規模、公司訂單量等資料為測算資料，測算錯誤可能會導致基本面理解偏差。

歡迎網際網路行業人士/一級市場投資者/二級市場投資者與我交流，如果想加我微信，請後臺留言。