位元組跳動的“薛定諤上市”

“跑得快最重要”，張一鳴還擔任位元組跳動CEO時曾說過這樣一句話。這句話在一定程度上貫穿了位元組跳動的十年，從成立時的籍籍無名，到演算法為王站穩腳跟後的瘋狂擴張。

數輪融資之後，這個超級獨角獸選擇上市順理成章。從江湖人稱“IPO專業戶”的高準上任CFO，到位元組跳動（香港）有限公司被曝已更名為抖音集團（香港）有限公司，儘管對於上市的決定隻字未提，一系列的舉動難免讓外界浮想聯翩。三番五次釋放訊號又一再闢謠，在上市的問題上，位元組跳動的答案始終曖昧。

追溯並覆盤過去一年多來的軌跡，便能捕捉到位元組跳動與上市決定之間複雜權衡的蛛絲馬跡：一方面是蒸蒸日上的高估值出現了“滑坡”的跡象，“去肥增瘦”戰略意味深長；另一方面是月活天花板之下，廣告收入如果增長停滯，與上市擦肩後如何變現？

1 一次不同尋常的回購

今年8月31日，面對四起的上市傳聞，晚點LatePost報道稱，位元組跳動CFO高準在新一期All Hands（員工面對面）交流中表示，位元組跳動目前沒有具體的上市計劃，也沒有上市的時間表。

上市再度“擱淺”後的半個多月，位元組跳動做出了兩個動作，耐人尋味。

一個面向股東，一個面向員工。經知情人士確認，9月中旬，位元組跳動計劃使用不超過30億美元現金回購現有股東的部分股票，價格不低於177美元/股，對應公司估值不超過3000億美元，股東可按照各自持股比例申請參與。

此外，股東會還將修訂員工期權激勵計劃，將這一本應該在今年8月1日到期的計劃延長10年，同時將再拿出公司全部股份的1%，擴大員工預留期權池，員工有機會獲得更多公司股票。

不同於員工期權回購計劃的常態化，位元組跳動面向股東回購股票的舉動尚屬首次。據悉，位元組跳動的公司章程顯示，如果公司未上市，那麼從今年11月開始，部分優先股投資人有權要求該公司以現金贖回他們的股權。

圍繞上市，這兩個動作似乎走向了另一個方向。在接受北京商報記者的採訪時，專注美股投資分析的和合首創（香港）執行董事陳達解讀稱，回購和上市是相反的兩個動作，回購股東的股票和擴大員工預留期權池在邏輯上則是一致的，也就是說位元組跳動目前是不缺錢的。按照一般的情況來看，企業上市是為了擴張，如果這家企業不僅不擴張反而業務收縮，同時它又不缺錢，那麼可能的原因就是股東要變現。

事實上，一級市場對待位元組跳動的態度也發生了微妙的變化。2021年11月，彭博社報道稱，位元組跳動最早也是最大的投資者之一海納國際集團正尋求出售5億美元股票，另一名股東已出售了其所持股份，對該公司的估值在3600億-3700億美元之間。

天眼查顯示，2012年7月，剛剛成立不久的位元組跳動完成100萬美元的A輪融資，投資方為海納亞洲創投基金，也就是海納國際集團的全資子公司。成立十年間，位元組跳動獲得數論融資，金額超過70億美元。

穩定軍心，這是調皮電商創始人馮華魁的概括。在他看來，位元組跳動成立的時間已經足夠久了，一般的風險投資回報週期大概就是七八年的時間。目前位元組跳動迴應尚無具體的上市計劃，那麼為了滿足股東的變現需求，自然就會作出回購的做法，同時告訴大家公司的穩定性、發展前景都很好。

“而擴大員工預留期權池也是一樣的道理，就是將更多的股權給更多的員工，讓大家有信心跟公司一起奮鬥，不會因為與自己的預期發展程序不符而動搖，未來仍有變現的空間。”馮華魁稱。

2 位元組跳動猶豫什麼

資本市場向來不講究長情，投資者也並不能一直陪著位元組跳動，特別是在上市傳聞真真假假的情況下。

今年4月，CFO的職位空缺5個月之久後，接替張一鳴成為位元組跳動新CEO的樑汝波宣佈世達國際律師事務所高階合夥人高准將加入位元組跳動擔任CFO。據悉，世達國際被稱為“中概股之王”，而高準則為100多家公司的上市和其他資本市場融資專案提供過法律服務，物件包括美團、京東、拼多多、小米等。

一個月後，位元組跳動（香港）有限公司被曝已更名為抖音集團（香港）有限公司，生效時間為2022年5月6日。

接二連三的操作似乎讓外界再次捕捉到了位元組跳動可能選擇的上市方式。陳達分析稱，位元組跳動上市肯定要追求更高的估值，而隨著抖音在位元組跳動中的佔比不斷擴大，位元組跳動自然也要考慮是否要將更優質的資產分拆出來獨立上市，如果與其他的業務一起上市，可能會拖累抖音的估值。

直到今年8月底，位元組跳動再次“粉碎”了自己的上市傳言。

在網際網路大平臺中，位元組跳動是唯一一家沒上市的網際網路獨角獸。從2020年開始，位元組跳動似乎一直“在上市”。馮華魁分析稱，作為一家網際網路企業，位元組跳動吸收了大量融資、風險投資，又給了員工期權，況且自己做得也很好，位元組跳動不可能不上市，只是目前不急於上市而已。

2021年6月，位元組跳動首次披露其財務資訊。資料顯示，該公司在2020年全年實現營收2366億元，同比增長111%；相比之下，百度同期營收1070億元，阿里超過5000億元，騰訊為4820億元，京東7468億元，而拼多多則為594億元。

上市還差什麼？香頌資本執行董事沈萌表示，如果位元組跳動去香港上市的話，香港股市行情受美股科技股板塊行情的影響，處於相對較低的環境，如果投資者不是必須要在上市和更低估值之間取捨的話，大多數投資機構都不會要求立即上市套現。

“而且從融資的角度來說，位元組跳動走私募融資的難度也不大，沒必要一定要去公開市場上進行募資。畢竟相比於公開市場價格劇烈的波動，在私募市場只要投資者認可企業未來的增長空間，那麼就會給出較高的估值。”沈萌稱。

時機不到，不等於這一選項被排除，剝離抖音單獨赴港上市，仍舊是外界對於位元組跳動上市之路的最大猜想。

易方資本創辦人及投資總監王華對北京商報記者分析稱，剝離抖音獨立上市的概率是比較高的，因為位元組跳動有很多業務板塊，其中抖音是最受歡迎的，本身也比較賺錢，相比起來，其他業務可能需要位元組跳動花費更多的時間和資源進行開發，而且單獨用抖音上市的話，估值也會比較容易，且不會存在控股公司折讓（Holding Company Discount）。

至於港股的可能性高，王華認為，一方面在於很多在美國上市的公司已經陸續回到港股了；另一方面也在於海外投資人可能也更傾向於港股，而港股也會更傾向於單獨產業的公司，對位元組跳動的估值會更友好。此外，香港使用的也是抖音，在地域熟悉的角度上看抖音在香港上市也很自然了。鑑於抖音的經營及現金流情況，預計未來可能會按照正常的途徑選擇主機板上市。

3 “去肥增瘦”下的增長瓶頸

在上市問題上幾次“反水”，位元組跳動的估值也一再起伏。今年7月，據彭博社報道，最近幾周，位元組跳動的估值跌破了3000億美元，較去年相比至少下跌了25%。

“一二級市場其實出現了倒掛的情況。”陳達提到，過去這兩年中概股走得太快，特別是在2020年美聯儲放水之後，錢像潮水一樣橫衝直撞，一級市場出現了僧多粥少的情況，就把企業的估值擡得特別高。

而伴隨著移動網際網路紅利充分釋放，短視訊也逐漸迎來了使用者的天花板。有媒體報道稱，自2020年6月抖音公佈DAU過6億以來，主站DAU並無明顯增長，有限的增長主要靠社交和直播拉動。截至2021年9月，抖音系DAU增長至約6.4億，其中主站約5億，極速版約1.4億。

而對於資料的真實性及相關業務情況等問題，北京商報記者聯絡了位元組跳動，但截至發稿未得到相關回復。

“我們可能要接受，在未來五年內，都不會有太大的增長。”張一鳴曾在內部講話中如此預料，彼時他鼓勵大家保持“平常心”。8月31日，抖音集團董事長張利東再次重申了保持“平常心”的重要性。

龐大的資料所涉及到的安全隱患，教育板塊的割肉，多重業務所帶來的重負。就像樑汝波在員工面對面上提到的，位元組在過去一年有很多業務未達預期，接下來公司會加大對重點專案的投入，減少對非核心專案的投入。

針對具體業務線調整及工作安排，北京商報記者輾轉聯絡了多位在職及已離職員工，對方均三緘其口，並表示：“非常不方便透露。”

浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林分析稱，當前位元組跳動的流量都在向抖音集中，但除了抖音之外的板塊增長趨緩，新舊板塊裁員增加。

抖音則因為之前和國外tiktok切割，其業務覆蓋區域減少，使得抖音的總業務量相較於過去減少。而由於在內容生產領域監管加強，當前頭條系旗下產品未來發展存在一定的不確定性，這些都是位元組跳動近期的業務狀況。

過去“大力出奇跡”的產品法則開始被“去肥增瘦”所替代。教育板塊、遊戲板塊、投資板塊、商業化團隊、人才發展中心團隊紛紛“中招”。就連“爆款App工廠”的影子也已經逐漸被稀釋，包括對標小紅書的“可頌”、虛擬社群“派對島”等App低調上架之後又無聲地消失。

在業務方面，樑汝波的態度是，專案過多會擠佔現有資源，因此要求團隊高度關注業務本身，並強調“業務的高度優於寬度”。

4 抖音電商不做“過路財神”

在外界的第一反應中，抖音就是位元組跳動最“高”的存在。這也是當位元組跳動（香港）有限公司被曝已更名為抖音集團（香港）有限公司後，人們紛紛猜測位元組跳動要將抖音分拆獨立上市的原因所在。

資料顯示，位元組跳動2020年2366億元總營收中，廣告業務收入為1831億元，佔比為77.4%，其中抖音貢獻近60%的廣告總收入，頭條貢獻了20%。

但隨著移動網際網路的發展，短視訊可能也到了瓶頸期。去年11月，有媒體報道稱，位元組跳動商業化產品部召開全員大會，期間提到位元組跳動國內廣告收入過去半年停止增長，這是自2013年位元組跳動開啟商業化以來，首次出現廣告收入停止增長的情況。對此位元組跳動曾迴應第一財經稱，“不予置評”。

抖音也要尋找新高度，而這個高度或許在電商。據悉，位元組跳動曾推出獨立電商App“抖音盒子”，但一度被傳出即將暫停運營的訊息，儘管位元組跳動官方否認，獨立電商之路可能走不通的訊號卻已經十分明顯。相比起來，鑲嵌在抖音內部的商城，或許才是破題之法。

今年5月，在抖音電商第二屆生態大會上，抖音電商總裁魏雯雯公佈了2021年5月1日-2022年4月30日抖音電商經營資料：GMV達同期的3.2倍，售出超100億件商品。與此同時，魏雯雯也公佈，將升級興趣電商到全域興趣電商階段。

起初，抖音與電商的聯絡靠的是導流，但既然流量在自己手中，導給別人做可以，自己做為什麼不可以？2020年6月，位元組跳動釋出抖音電商品牌，緊接著的就是提高第三方商品連結服務費，之後完全切斷直播間第三方連結。

馮華魁預測，今年抖音電商GMV大概可以達到1.8萬億元左右，按照它的發展速度，明年可能達到2.6萬-2.7萬億元的規模，五年左右的時間，很有可能會逐漸超越拼多多，再超越京東，最終與阿里的規模不相上下。

至於為何要下功夫做電商，馮華魁分析稱，抖音走紅五六年來，還沒有另一個現象級產品出來，所以從自身的結構上講，位元組跳動可能也需要做一些調整。除了規模以外，發展電商會給位元組跳動帶來更大的穩定性。

比如疫情之下很多企業的廣告投放少了，商家仍願意通過花錢換一些銷量，這屬於一種剛需，換句話說品牌廣告沒有效果廣告穩定，對映在位元組跳動上就是抖音電商是能夠抵禦風險的業務存在，可以讓自己的客戶結構更堅實。

電商所帶來的不只是客戶和廣告，這其中還包含使用者運營、商品運營等。如果到了如此大的體量，位元組跳動還只把自己的流量賣給他人，那麼他一來賺錢少，二來也容易受制於人。有了方向，壓力給到了變現的實際問題。“靠著匯入流量和廣告，位元組跳動的營收更多是依靠第三方支援的，就像是‘過路財神’。”馮華魁說。不過沈萌也提出了另一種看法，抖音想做電商其實是受到了對手的“刺激”，那麼位元組跳動還有什麼更新的“招式”？

5 金融佈局“口嫌體正直”

對於位元組跳動來說，電商變現，發力金融或是最快的一種方式。

其中，支付和消費金融，又是位元組跳動近兩年金融版圖中的兩大重頭戲。自2020年獲牌以後，位元組跳動左手小貸右手支付，藉助抖音短視訊電商，上線自營支付產品抖音支付，而後又重推先買後付產品“DOU分期”（目前已更名為“抖音月付”）和消費信貸產品“放心借”。

抖音集團相關負責人告訴北京商報記者，金融相關業務並非抖音集團的發展重點，而是將其定位於滿足抖音體系內電商、生活服務等場景的通用需求的服務。

比如，使用者在直播間、抖音小店中購物時可以選擇抖音支付，並享受退貨運費險服務等；又如，商家可通過商戶貸等解決經營備貨、訂單提前收款、客戶觸達等資金週轉需求。

“位元組跳動的金融佈局有明確目的，那就是降低成本、提高盈利，另外觀察佈局軌跡來看，也有一個很明顯的特點，即‘缺什麼補什麼’。” 博通諮詢金融業資深分析師王蓬博如是評價。在金融佈局上，位元組跳動憑藉強大的流量優勢，前期主要採取導流的商業模式，但流量見頂、增長瓶頸漸顯後，發力金融增量無疑是一項重要突破口。

事實上，位元組金融在金融佈局上一向“口嫌體正直”。儘管曾經聲稱不做金融，但近幾年卻在該領域頻頻落子，雖迴應非集團發展重點，但自身在營銷和資本上均未落下。

就在9月25日，抖音平臺上不管是抖音月付還是放心借，都推出不少拉新營銷活動，其中放心借推出“邀好友賺紅包”，只要使用者成功邀請一人啟用放心借額度，就可獲得30元紅包；抖音月付則每邀一位新使用者成功開通，該使用者即可得500月付金，被邀請好友也可得最高15元立減券。

這些產品主要通過中融小貸展業，從曾經的名不見經傳，僅不到三年時間，位元組跳動僅憑一己之力就將其發展為行業頭部。位元組跳動也在多渠道補給小貸“彈藥”。僅在ABS發行上，近2個月來，位元組跳動發行量已趕超京東和美團，以3單共300億元拔得頭籌。

終究，位元組跳動還是放不下金融。據北京商報記者不完全統計，除2021年被放棄的證券業務，截至目前，位元組跳動已集齊第三方支付、網路小貸、保險經紀、商業保理等多項金融牌照，推出的產品包括放心借、抖音月付、抖音支付、抖音信用卡、保險服務等。

不過，對於瞄準全場景流量變現的位元組跳動來說，目前這些牌照仍然不夠，關鍵牌照的缺位也成為位元組跳動金融邁步的掣肘。

就在近期，有知情人士告訴北京商報記者，位元組跳動已經和多家持牌消費金融公司溝通收購事項，但因部分意見分歧暫時擱置。除此之外，作為信貸業務關鍵一環的個人徵信牌照，位元組跳動也處於缺位狀態。

北京商報記者 楊月涵 劉四紅