境外上市微報告：H股上市指南

主要內容 

研究背景

2021年12月24日，國務院和證監會發布《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》 和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》（以下合稱“境外上市新規”），就境內企業境外上市的問題向社會公開徵求意見。

從境外上市新規涵蓋的內容上看，不難發現這是一次上市監管體系的全面革新，標誌著我國對境內企業境外上市的監管進入到了一個新的階段。目前，企業赴港上市常見的兩種上市路徑分別為“H股”（直接上市）和“紅籌模式”（間接上市）。其中，H股上市模式自H股全流通政策推行後，越來越受到市場的關注。

基於以上背景，富途安逸學苑推出 《境外上市微報告之H股上市指南》 ，從H股上市的監管規則、H股上市架構分析、“A+H”雙重上市優劣勢對比等方面展開探討。 

未來，我們將持續關注中國企業境外上市主題，並繼續推出相關報告。敬請期待。

簡述H股上市模式

H股上市概覽

H股上市，是指在中國境內註冊的股份有限公司發行H股並在香港上市的方式。在香港上市、以港幣或其他貨幣認購及買賣的中國企業股份稱為“H股”。

截至2022年8月31日，港交所H股企業共計305家，佔港交所全部上市企業（2577家）的11.8%，佔港交所全部內地企業（1383家）22.1%。

從行業分佈上來看， H股上市企業行業型別多樣但分佈較為集中 。據Choice資料顯示，H股上市企業中 金融、工業以及醫療保健類行業 的企業數量較多，分別為71家、61家以及41家，總共佔比56%。 

從新股數量上來看， 近年來採用H股模式成功上市企業數量增長較為平穩 ，平均每年保持在15家企業左右，約佔全部新上市企業數量的13%。其中2015年和2022年，新上市企業中H股佔比較大，分別為22.5%及18.8%。 

H股上市監管政策演變歷程

從H股監管演變歷程來看，大體經歷了 確立核心上市監管制度 - 簡化審批程式 - 開啟H股全流通 - 推行備案制 的四個階段。隨著我國金融市場制度的建立和完善，H股上市的監管流程和範圍都更加清晰明確。 

第一階段（1994年~2009年）：建立H股上市的監管制度

1994年，國務院釋出《關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱《特別規定》）， 確立了中國企業境外直接上市的基本規則。

1999年，證監會 發 布 《關於企業申請境外上市有關問題的通知》， 確立了“456”標準。

2009年，證監會發布《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批申請材料目錄和申請書示範文字》， 明確了香港主機板上市28項審批申請檔案。

第二階段（2012年~2016年）：大幅簡化上市申報檔案及流程

2012年，證監會發布《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報檔案及稽核程式的監管指引》， 廢止了之前的“456”標準，並將審批申請檔案從28項簡化至13項。

2016年，證監會發布《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批》 ， 將審批申請檔案從13項簡化為7項。

第三階段（2018年~2019年）：開始實施“H股全流通”

2018年4月，中國證券登記結算有限責任公司聯合深圳證券交易所釋出《H股“全流通”試點業務實施細則（試行）》就試點業務涉及的賬戶安排、跨境轉登記、存管結算等相關業務進行了規定。

2018年5月，中國證券登記結算有限責任公司制定了《H股“全流通”試點業務指南（試行）》，為市場參與人提供了具體的操作指引。

2019年，證監會發布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》， 全面實施H股全流通。

2019年，證監會發布《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）稽核關注要點》（2019年版） 將審批申請檔案從7項簡化為6項。

第四階段（2021年~至今）：開始實行備案制

2021年12月，國務院及證監會發布《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》，境內監管部門將對境內企業直接上市和間接在境外上市統一進行備案管理。

H股上市要求：現行監管規定

現行境外上市監管體系下，大致可分為 “行政許可申請”、“稽核工作流程”以及“稽核關注要點” 三個方面： 

行政許可申請：2019年，證監會發布《【行政許可事項服務指南】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批》， 確定境外上市外資股的行政許可性質上為“前審後批”，明確了六項申請的核心檔案。

稽核工作流程：2009年，證監會發布《中國證券監督管理委員會行政許可實施程式規定》，確定了H股IPO稽核的整體流程。 發行企業需要取得由中國證監會授予的“小路條”和“大路條”後 ，才可以在港交所掛牌上市。值得注意的是， H股發行人在取得大路條後，意味著境內的批准程式相應完結。

稽核關注要點：2019年，證監會發布《【2019年更新】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）稽核關注要點》，就境外發行上市的共性問題進行了彙總 ， 需要發行人從外資准入與巨集觀調控及產業政策、合規經營、股權結構與公司治理等五個方面對稽核關注要點進行一一說明。

H股上市要求：境外上市新規

根據國務院及中國證監會發布的《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》（簡稱《管理規定》）以及《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《備案辦法》）， H股上市將從“事前稽核”模式轉變為“事後備案”模式。

與現行規定相比，境外上市新規的變化主要體現在 “境外上市限制”、“備案程式”、“重大報告程式”、以及“安全審查程式”四個方面。

境外上市限制：根據《管理規定》第七條規定，存在下列情形之一的，不得境外發行上市： 

1）存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形； 
2）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市威脅或危害國家安全的； 
3）存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛； 
4）境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年記憶體在貪汙、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查； 
5）董事、監事和高階管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查； 
6）國務院認定的其他情形。 

備案程式：H股上市企業由發行人履行備案程式。發行人應分別在境外提交首次公開發行上市申請檔案以及及完成境外上市證券發行後的3個工作日內，向中國證監會進行備案。兩次備案所需的材料有所差別，具體可詳見境外上市的新規要求。 

重大報告程式：境內企業在境外上市的事中、事後均須遵守並履行重大事項報告制度，及時向中國證監會報告，並根據相關事項更新備案材料。 

安全審查程式：根據《管理規定》第八條規定，境內企業境外發行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網路安全、資料安全等國家安全法律法規和有關規定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程式。 

H股上市模式股權架構

H股上市模式，由於上市主體為境內註冊企業，所以不需要搭建海外紅籌架構。

因此， H股模式適合有回A股上市計劃的企業 ， 由於H股企業本身受證監會監管，主體資格為股份有限公司符合A股市場要求，時機成熟後可以考慮A+H股同時上市。 

此外，對於 難以辦理“37號文”“ODI”等程式的企業 ， 企業境內自然人/機構股東持有股權比例較大且人數眾多，可能難以完成境外股權交割外匯報備等事項。（具體須結合當地外匯管理部門等相關機構的具體意見而定） 

最後， H股公司原則上不需要調整境內公司原有的股權架構， 因而可以減少額外重組成本、稅務風險等問題。 

但需要注意的是， H股上市模式不適用於存在外資禁止/限制投資業務領域的企業。 此外，對於未申請全流通的企業， 境內股東無法通過減持而獲得流動性 ； 而申請全流通則需要耗費一定的時間成本。 

“A+H”雙重上市 & “H股全流通”

“A+H”雙重上市概覽

“A+H”雙重上市是指企業同時在中國內地市場上發行A股，在中國香港市場上發行H股的上市模式。

截至2022年8月31日，共計146家“A+H”雙重上市企業。其中佔比前三的行業分別是金融行業、工業、醫療保健行業，分別是35家、34家、18家，以及對應的佔比為24%、23%、12%。

“A+H“雙重主要上市模式的發展大致可分為三個階段：

第一階段（1993年~2000年）：1993年，青島啤酒內地和香港兩地的成功上市開啟了“A+H”兩地上市模式。但此時的“A+H”模式主要以國家分批預選制度為主，推動了大批國有企業赴港上市。 

第二階段（2001年~2005年）：經歷了股權分置改革等重大事項，我國資本市場機制進一步完善，H股逐漸出現了民營控股企業。 

第三階段（2006年~2013年）：2006年5月正式實施的《上市公司證券發行管理辦法》進一步擴大了A股市場的開放程度。同時，也鼓勵大型國有公司迴歸內地股票市場，中國銀行、工商銀行、中國國航等巨型央企紛紛迴歸A股上市融資。 

第四階段（2014年~至今）：自2014年滬港通、2016年深港通開通以來，A+H股上市企業的股份被納入滬港通、深港通標的範圍，不斷擴大交易標的，進一步推動了內地和香港資本市場互聯互通。 

“A+H”雙重上市優劣勢

採用“A+H”雙重上市模式，內地的企業可以通過H股上市而獲得國際資金並接觸到更廣泛的投資者群體；同時為公司的業務拓展提供了所需的國際化標準和知名度。

相對於A股較為嚴苛的上市要求，企業可以通過先發行H股解決早期的融資需求。

此外，H股架構的企業可直接在內地A股市場（包括新三板）做雙重上市，在符合上市規則的基礎上對公司的行業和市值沒有額外要求。

同時，“A+H”股企業可在股票價格穩定後被納入滬深港通股票，企業流通股份可以在觸達港股市場投資者的同時，也接觸到A股市場的投資者。

但需要注意的是，據Choice資料顯示， A股市場的發行價普遍高於H股市場。

將目前統計的125家企業*在兩地市場的發行價格以及溢價程度*進行分析，總體上看企業的平均溢價程度約為91.8%。由於兩地市場的估值邏輯存在差異，因此企業在A股和港股同時上市時，可能會面臨因為發行定價差異太大而損害部分投資者利益的風險。

H股全流通

2019年11月14日，中國證監會在前期試點成功的基礎上，釋出了《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，允許符合條件的H股公司和擬申請H股首發上市的公司申請“全流通”。

H股“全流通”是指H股公司通過向中國證監會申請，使得其境內未上市股份能夠到香港聯交所上市流通，包括以下三類股份：

1）境外上市前境內股東持有的未上市內資股；

2）境外上市後在境內增發的未上市內資股；

3）外資股東持有的未上市股份

H股“全流通”從制度上解決了困擾中國內地與香港兩地資本市場多年的歷史遺留問題。“全流通”後，H股公司的內資股的價值將更加市場化，股價與內資股股東利益密切相關，有利於促進H股公司各類股東利益一致和公司治理完善。

此外，全流通政策也讓公司股權激勵能使用的股權池更大，有利於激勵員工，調動員工工作的積極性。同時，也有利於增強H股公司中內資股的流動性提升其市場價值，吸引更多的海外投資者。

在境外上市新規釋出後， 企業“全流通”的申請程式將從“事前稽核模式”改為“事前備案模式”。

在現行規定下，H股公司應向中國證監會提出“全流通”申請，獲得核准後可進行轉股，並應於完成轉股15日內向中國證監會報送相關情況報告。

但境外上市新規生效後，H股發行上市企業在證監會履行備案程式後，可依法將其境內未上市股份轉換為境外上市股份併到境外交易場所上市流通。

經典案例分析：藥明康德

2018年5月8日，藥明康德在上交所掛牌上市（股票程式碼：603259.SH）。同年，12月13日藥明康德在港交所也成功上市（股票程式碼：2359.HK）。該公司創辦於2000年，致力於為全球生物醫藥行業提供一體化、端到端的新葯研發和生產服務。以下梳理了藥明康德A股和H股雙重上市的時間線，以供參考： 

2017年6月，召開2017年第四次臨時股東大會，大會審議通過了《關於公司首次公開發行人民幣普通股（A股）股票並上市方案的議案》。

2018年2月，正式向中國證監會提交招股說明書。

2018年5月，在上海證券交易所上市。此次IPO每股發行價為21.6元，發行股數為1.04億股。

2018年8月，召開2018年第二次臨時股東大會通過關於發行境外上市外資股股（H股）議案。

2018年9月，向香港聯交所遞交上市申請。

2018年11月，收到中國證監會出具的關於核准其境外上市外資股的批覆（“大路路條”）。

2018年12月，在香港聯交所上市。此次IPO每股配售價為68港元，發行股數為1.16億股（H股）。

根據藥明康德的招股書披露顯示，公司在A股的募集資金主要用於在現有主營業務的基礎上進行產能提升和技術升級。例如，用於對蘇州藥物安全評價中心的擴建以及天津化學研發實驗室擴建升級等專案。

在H股的募集資金使用方面，藥明康德則主要用於全球化業務擴張，開發醫藥健康領域前沿科技。例如，投入資金開發高階科技，運用人工智慧的藥物發現平臺及自動化實驗室等。

參考資料

[1] http://www.zhonglun.com/Content/2020/03-13/2122184082.html

[2] http://mp.weixin.qq.com/s/9oou_OxP2pYoquAvjF8k6A

[3]《【2019年更新】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）稽核關注要點》

[4] 《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》

[5] 《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》

一般宣告

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注：上文中所涉IPO分銷業務及證券業務由富途旗下持牌子公司提供服務

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