“香港盲盒”陸續掛牌，機構稱SPAC在亞洲依然具有發展潛力

經濟觀察網 記者 週一帆隨著匯德收購（7841.HK）在香港聯交所主機板的掛牌上市，目前在香港上市的特殊目的收購公司（SPAC）已經有三家。

對此，華盛遠見企業服務執行董事周琳向經濟觀察網記者表示：“過去兩年在美上市的SPAC專案中，註冊在亞洲的數量近50家，其中多數註冊於中國香港及中國內地，這部分是港交所希望爭取到的主體，也恰恰與中資券商的服務受眾和服務優勢相吻合，因此港股SPAC機制確能為中資券商帶來重大發展機遇。”

在周琳看來，雖然全球通貨膨脹持續飆升，促使美聯儲提高利率，不少投資者將資金從SPAC交易中撤出，轉移到其他地方，同時監管機構對SPAC市場的審查也在加強，這使得SPAC交易對參與者的吸引力降低。但SPAC在亞洲依然具有發展的潛力，香港作為領先的國際金融中心，資本市場深度廣度兼備，而且雲集了不少機構投資者及專業人才，加上世界級的監管制度，足以為SPAC的發展提供有利環境。

“香港盲盒”陸續掛牌

8月15日，由前香港金管局總裁陳德霖、前渣打銀行大中華區主席曾璟璇擔任發起人的SPAC﹙特殊目的收購公司﹚香港匯德收購（7841.HK）在香港聯交所主機板掛牌上市，成為第三家在香港上市的特殊目的收購公司。

根據公開資訊，匯德收購於2022年2月遞表，海通國際為獨家保薦人，本次共發行1億股，發行價為每股10.00港元。在資金用途方面，公司所得款項總額將存入位於香港的封閉式託管賬戶，該賬戶將由中銀國際英國保誠信託有限公司作為託管賬戶的託管人持有。

SPAC是一種空殼公司，其IPO目的是在上市後一段預設時間內(港交所規定是36個月) 順利找到合適的目標公司並完成合並，合併後的繼承公司會變為普通上市公司，而SPAC的生命週期也會同時結束 (從找到目標公司到繼承公司通過合併變為普通上市公司的過程稱為De-SPAC階段)。相反，若無法在規定時間內完成合並，港交所會將其除牌，SPAC需要進行清算並將集資所得的全數加上應計利息按比例退還給股東。

實際上，在過去幾年全球央行的天量流動性支援下，全球SPAC上市數量迎來井噴式爆發。而自港版SPAC機制今年上線以來，市場對全新的上市途徑亦展現出了濃厚興趣。Wind資料顯示，截至8月25日，向聯交所遞交SPAC上市的公司達13家，目前尚無進展的專案為4家，處理中的專案為6家，已通過聆訊的公司有3家，其中成功掛牌3家。

中泰國際研究部分析師趙紅梅在研報中指出，目前向港交所遞交上市申請的13家SPAC公司中，有6家發起人標的行業選擇上顯示出對生物科技領域的重視，此外，新消費、新能源、先進製造等以技術賦能為商業模式、有較高准入壁壘的行業亦是焦點。對標的企業而言，SPAC上市成功率高、時間短，也能規避傳統IPO的各種“不確定性”，且融資金額確定，預計會有一批包括生物科技在內的、成長迅速的企業能通過新渠道做大市值。

談及SPAC上市，華盛遠見企業服務執行董事周琳向經濟觀察網記者介紹表示，“SPAC早於1990年代已在美國出現，對比傳統的IPO，SPAC能提供更快捷的途徑進入公開市場，尤其便於初創公司，更省時、也更具成本效益。”

趙紅梅指出，港股新股市場今年上半年表現慘淡，新股上市量驟降9成，創下近年來新低，但1月香港聯交所推出SPAC（特殊目的收購公司）機制不久後，已有全新的SPAC公司在IPO市場已掛牌成功，成為慘淡的新股市場難得的亮色。儘管美國已出現SPAC併購交易量下滑、投資者情緒降溫等現象，但香港的試水仍在有條不紊地進行且已吸取美國經驗教訓，更重質量而非數量。

周琳則認為，“隨著SPAC的應用變得更廣泛，諸多著名投資者和對衝基金管理人都進入了這一領域，一些受人注目的SPAC併購也為此投資工具樹立了聲譽。這些資深的發起人大多在併購完成後繼續參與目標公司的運營，以繼續給予支援。管理人擁有豐富的經驗和出色的業績，發起人激勵與投資者回報兩者之間的關連性亦有改善，這增加了投資者對SPAC的信心，有助於籌集大量資金用於收購更大規模、更成熟的公司。此外，許多投資者通過尋求已上市SPAC令自己於市場波動環境下仍可獲取理想的回報，這也為SPAC市場帶來了幫助。”

考慮到SPAC上市後的機制，有業內人士直接將其稱為“資本市場的‘盲盒’”。也正因如此，在無法得知合併公司身份，亦難以預先取得其他相關資訊的前提下，SPAC的發起人成為了投資者做出投資決定的重要因素。

查詢公開資料可以發現，聯交所當下13家SPAC發起人主要為投資機構巨頭以及資深投資人，包括私募股權基金、知名公眾人物、納斯達克及聯交所上市公司、資產管理公司及投資銀行等。參與首輪港版SPAC的知名人物包括前香港金管局總裁陳德霖、前渣打銀行大中華區主席曾璟璇、前阿里巴巴行政總裁衛哲、知名公眾人物及品牌創始人李寧等。具有中資背景的機構發起人則有招銀國際、農銀國際資管等中資金融機構香港平臺。與此同時，首批香港SPAC多數重點關注亞太地區或中國內地的新消費、新能源等熱門領域。

對此，周琳告訴記者，發起人的角色與創業投資中的合夥人相似，其資歷、聲譽和質素對SPAC專案的發展與表現有著至關重要的影響。港大經管學院一項研究表明，發起人在私募基金(PE)和創業投資(VC)行業的人際網路強度及覆蓋範圍是其能力的重要指標。具有高網路向心性的發起人通常亦有更成功的IPO資金募集、更好的收購目標和更佳的長期股票回報，以及目標公司在合併後營運業績更理想的情況更為顯注。

最佳投資視窗或在併購前

“發起人的專業性和自身的資源豐富度是SPAC成功的關鍵，這會決定資產質量和專案推進速度；而SPAC上市的表現則與上市後的大環境相關，而是否有高溢價率則與當前行業熱度和公司基本面關係更大。”富途投研團隊人士向記者表示。

從今年已經完成在港股掛牌上市的3家SPAC來看，截至8月24日收盤，匯德收購股價報9.95港元/股。而此前分別於3月和6月登陸港交所的AQUILA ACQ-Z（7836.HK）和VISION DEAL-Z（7827.HK）股價也表現也較為一般，截至8月24日收盤，分別為9.10港元/股和為9.85港元/股，均低於發行價10港元/股。

對此，有市場人士認為，香港SPAC市場只有專業投資者進行購買，且每一手都要100萬港幣以上，並要求SPAC併購交易完成前不准許分開買賣SPAC股份及權證，因此整體成交量很低，SPAC登陸初期一般股價波動較少。

對於已掛牌SPAC交投之清淡，周琳認為這與SPAC本身的機制特點有關：“SPAC容易引發發起人與股東之間的利益矛盾，即出於為求達成交易的經濟誘因而犧牲併購質量。與此同時，SPAC的估值取決於能否覓得目標併購企業，鎖定後若遇競爭對手，能否以高價及具吸引力條件獲得目標青睞？併購成功後，其投資管理層又能否和被併購企業的務實管理層創造雙贏局面？受制於這些未知之數，SPAC在併購前的表現往往遠遜於傳統新股公司的上市表現。”

但從投資角度考慮，趙紅梅在研報中表示，SPAC相較於傳統IPO具有更靈活的交易策略，SPAC IPO、尋找併購標的、De-SPAC等時點均可入場。為避免併購後的劇烈股價波動以及發起人股份帶來的攤薄效應，“我們認為IPO後、與目標公司併購前或是SPAC最佳投資視窗”。

在周琳看來，雖然全球通貨膨脹持續飆升，促使美聯儲提高利率，不少投資者將資金從SPAC交易中撤出，轉移到其他地方，同時監管機構對SPAC市場的審查也在加強，這使得SPAC交易對參與者的吸引力降低。但SPAC在亞洲依然具有發展的潛力，香港作為領先的國際金融中心，資本市場深度廣度兼備，而且雲集了不少機構投資者及專業人才，加上世界級監管制度，足以為SPAC的發展提供有利環境。

對於普通IPO及SPAC之間的選擇，前述富途投研團隊人士亦向記者表示，若有旺盛的融資需求，選擇IPO是較好的路徑，若更需要早日登陸資本市場，給與更多的流動性，則選擇SPAC為不錯的方式。其中中概股情況亦有所不同，中概股中許多公司是擁有強勁現金流和盈利能力的公司，更多的中概股回港上市，更傾向於IPO融資，因此SPAC不是首選。

激勵在港投行發展

值得一提的是，縱觀SPAC發展歷史，在2017年之前，美國SPAC承銷商多為中小投行，而隨著SPAC業務需求的爆發，瑞士信貸、花旗、摩根士丹利、高盛及瑞銀等知名國際投行紛紛加入。

趙紅梅認為，發展SPAC業務對於承銷商的國際化業務水平和跨境協作能力的要求較高，其次，香港聯交所SPAC最低10億元的融資額也使得只有在境外投融資業務經驗豐富、投研能力較強、資本金充裕、資管規模較大的承銷商才具操盤能力。

因此，有業內觀點認為，除去上市公司本身外，SPAC機制還能夠激勵在港展業的投資銀行拓寬業務範圍，實現從承銷機構到全生命週期金融服務商的升級。

“過去兩年在美上市的SPAC專案中，註冊在亞洲的數量近50家，其中多數註冊於中國香港及中國內地，這部分是港交所希望爭取到的主體，也恰恰與中資券商的服務受眾與服務優勢相吻合，因此港股SPAC機制確能為中資券商帶來重大發展機遇。諸多中資券商在業務種類、服務團隊上，均具備擴充套件SPAC業務的良好基礎。”周琳告訴記者。

截至目前，13家向聯交所遞交SPAC上市申請的公司裡，外資頭部承銷商參與的SPAC達到八家，包括UBS，摩根大通，MorganStanley等，而中資券商則主要以資金雄厚的銀行系在港券商為主，包括招銀國際、農銀國際、民銀資本等。

“從港股IPO保薦人排行榜來看，面對外資國際投行的競爭，中資券商不甘落後，近年來在IPO專案服務的數量與質量上，均有不俗表現，亦漸漸能夠與外資券商平分秋色。從亞太地區SPAC業務來看，港交所交易活躍度高，能夠爭取到更多中國香港、中國內地及亞太地區SPAC機會。”周琳表示。

趙紅梅在研報中指出，目前，中資銀行在港證券子公司及頭部券商境外分支（中國證監會監管）拓展SPAC較有優勢，已有招銀國際、農銀國際、民銀資本、海通國際擔任了不同SPAC的保薦，開展“投行+投資”的業務模式，這對於投行行業研究、專案識別、合理定價等專業能力的要求進一步提高。

其同時稱，在IPO之後，券商還需要尋找好的併購目標，進行獨立的盡職調查，同時，在交易結束後，通過研究覆蓋、公司准入、交易/做市以及持續的併購和資本市場諮詢進一步服務，通過綜合性金融服務及廣泛業務關係網路為併購後公司賦能，提升業績機會和資本運作空間。因此，可以預料SPAC業務將會強化近年來投行強者恆強、向頭部集中的發展趨勢。