港股今年最大規模IPO來了,但萬物雲不再有估值神話

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外界的疑惑是:萬科為何在整體行情如此差的情況下,急於將萬物雲推上市?不過對於這樣一個重大的決定,萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。

文|《中國企業家》記者 李豔豔

編輯|周春林

頭圖來源|視覺中國

又一家物管巨頭即將跨入港交所。

作為萬科的“第二增長曲線”,萬物雲的上市之路,只差臨門一腳。

如無意外,它將於9月29日在港交所交易,按照目前的發售價格區間推算,其估值將介乎550億港元~615億港元之間。在港股上市物管企業中,這一估值僅次於華潤永珍生活,也超過第一梯隊的碧桂園服務、保利物業等明星物企。

據招股書,萬物雲此次擬全球發售1.17億股股份,發售價為47.1港元/股~52.7港元/股,預計首發募資約54.97億港元~61.51億港元。不考慮中國中免、天齊鋰業兩家年內赴港雙重上市的企業,這將是港股今年規模最大的IPO。

股價腰斬、市盈率砍半……上市物企今年整體表現低迷,萬物雲的上市視窗期並不好,蟄伏多年後選擇此時上市,看起來也有些不划算。當前港股正值歷史低位,物管估值“泡沫”破裂又撞上史無前例的樓市調整,外界的疑惑是:萬科為何在整體行情如此差的情況下,急於將萬物雲推上市?

去年底宣佈拆分上市計劃時,業內預期萬物雲或將獲得超過2000億港元的估值,有望追平萬科A,如今這一數字似乎已遙不可及。“形勢所迫。”一位不願具名的頭部上市物管企業總裁對《中國企業家》感慨稱。盛筵難再,說到底,“房地產行業回不去了”。

至於萬物雲上市時機的選擇,他反倒覺得,“現在上與以後上沒有多大差別。”市場仍在深度調整,並考驗著各家房企的心理魄力及應對能力。暗夜之中,鬱亮正在帶領萬科急行軍。種種跡象表明,對於這樣一個重大的決定,萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。

萬物雲城沙盤。攝影:李豔豔

逆境上市的風險

9月22日,萬物雲1.17億股股票的全球發售結束,預期於9月28日公佈發售價以及股票發售情況。招股結果目前還未最終確定,但據捷利交易寶最新統計,萬物雲公開發售部分僅錄得0.14倍的孖(ma)展,孖展金額為8809萬港元。

孖展(英文為Margin)是港股新股申購的一種方式,即融資申購,向券商借錢,只要預期扣除費用和孖展利息,就可以10倍、20倍甚至30倍貸款申購。相較於此前行業內預測的萬物雲公開發售孖展倍數為0.31倍,0.14倍的實際情況明顯低於預期。

一定程度上,這也反映了市場申購意願的低迷。另據市場訊息,結束公開發售後,萬物雲的發售價可能會定在49.35港元/股。這一定價屬於中位數偏下水平。

萬科集團合夥人、萬物雲空間科技服務股份有限公司CEO 朱保全。來源:受訪者

“差市場結交真朋友。”三天前的9月19日,萬物雲正式開啟全球路演,公司董事長兼CEO朱保全在微信朋友圈寫下這樣一句話。資本市場確實很“差”。港股的寒氣,早已傳遞到每一個內地投資者身上。甚至在兩天後,恆生指數直接跌回到11年前。

細分到物管行業,也早沒了兩年前動輒三四十倍PE的高光。此外,單從整體市值來看,目前物管行業僅華潤永珍生活的總市值高於萬物雲。截至9月22日收盤,華潤永珍生活總市值約734億港元,碧桂園服務總市值約為472億港元。

朱保全所說的“真朋友”也已到位。此次IPO,萬物雲的基石投資者隊伍涵蓋淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投資、Athos資本等明星機構,基石投資金額約2.8億美元。

結合以往物管企業的投資者情況來看,萬物雲此番陣容較為豪華。樂觀者認為,有望在物業板塊整體低迷之際,為公司和行業打上一劑“強心針”。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為,萬物雲上市有助於改善物業板塊的基本面,並加強市場對物業板塊的關注。

萬物雲此時上市,有利有弊。從資本市場和估值情況來看,未處在最佳時機,有投資者擔憂,上市後存在破發風險。但從物管行業發展邏輯和企業自身戰略來講,上市也符合公司長遠發展戰略,“有利於收併購的推進以及業務空間的進一步拓展。” 匯生國際融資總裁黃立衝稱。

一位曾在頭部房企負責IPO事項的員工對《中國企業家》表示, 物管板塊作為房地產企業的“現金奶牛”,不僅承載著穩定的現金流表現,也能在一定程度上緩解公司整體的流動性壓力。 今年,他經常聽到同行討論萬科發債的訊息。“密集發債,也意味著更高的資金需求。”

在他看來,當前港股處於歷史低位,加之市場氣氛不好,萬物雲資產可能面臨縮水。柏文喜則認為,目前還看不到行業轉暖,萬物雲上市至少有助於改善其資金基本面,並進一步提升萬科的流動性。“總體上,利大於弊。”柏文喜稱。

失去與得到

“短期和長期,野心和現實,確實都要考慮,失去什麼,得到什麼,鬱亮可能已經想明白了。”談及萬物雲的上市,一位不願具名的房企人士對《中國企業家》稱。過去兩年,資本市場上的物業股估值迎來巨大波動,萬物雲付出了一定的機會成本,但這個成本也並非白白浪費。

脫胎於萬科物業的萬物雲,是中國首家營業收入過百億的物業服務公司。據弗若斯特沙利文的資料,按基礎物管服務收入計算,萬物雲2021年在中國物業管理服務市場中排名第一,佔有4.28%的市場份額。這樣一個“巨無霸”此前屢屢被傳上市,但萬科一直予以否認。

萬科董事會主席鬱亮曾多次強調對高估值的警惕和恐懼,更直言怕資本市場把公司引導壞了。2019~2020年物管行業迎來上市潮,不乏40倍以上的高估值,那時萬科也一直被追問何時分拆物業板塊上市。鬱亮回覆:上市會面臨業績壓力,萬物雲還是要先做好基本功。

2020年10月的媒體交流會上,鬱亮首次明確表示“萬科物業會上市”。但萬科物業的野心不小,它想區別於傳統物業公司,將自己包裝成一家科技公司。在他眼中,未來萬科物業業務有機會達到千億級市值。2021年6月,鬱亮又稱:萬物雲要作為城市服務商去敲鑼。

2021年11月5日,萬科正式官宣萬物雲分拆及赴港上市計劃。“目前萬物雲在住宅服務、商寫服務、城市服務三方面均已呈現良好發展勢頭,公司認為上市時機成熟,董事會已審議通過,下一步將提請股東大會審議。”彼時,萬科方面迴應萬物雲上市時機問題時稱。

來源:官網截圖

過去一年來的市場境況,已不能支撐萬物雲的千億市值“理想”。為了穩定市場預期,萬物雲需要也必須講出新故事。包括鬱亮在內的萬科管理層多次強調,萬物雲選擇在這個時候分拆,是考慮到今天它已成為一個城市服務商了,而不是一個傳統物業服務商。

迄今為止,一個最大也最明顯的機會出現在兩年前,也即“物管上市元年”。鬱亮表示,儘管估值較2020年高點已明顯回落,但目前上市時點比2020年更合適,因為現在的市場估值更趨於理性,“而在一個理性的資本市場中,才能真正給予企業一個適當的定價”。

今年以來,物管行業估值繼續回撥。中物研協資料顯示,截至8月末,59家上市物企市盈率均值首次跌破10倍,僅剩8倍。這無疑是個悲觀的預期因素。受房地產行業下行情緒持續蔓延,物管行業受到一定牽連,但即使在這般背景下,行業集中度仍在進一步提升。

對於逆境之下萬物雲的上市話題,今年8月底召開的2022年萬科中期業績會上,鬱亮做出最新表態。他解釋稱, 萬科分拆萬物雲不是“賣豬仔兒”,叫個好價錢把它賣掉,而是希望通過上市,獲得更大的發展空間。

“我們不在意短期市場的估值,更看重通過資本市場支援能夠得到長期發展,以及與開發業務的協同。”鬱亮稱。一位熟悉萬科的人士表示,一方面,上市地位確實是目前萬物雲所需;另一方面,在萬科成為“城鄉建設與生活服務商”的轉型之路上,“城市服務商”萬物雲的作用正在著重體現。

科技成色幾何

放眼望去,行業龍頭有各自的生意模式。

碧桂園服務估值曾達到2000億港元,並從規模出發觸及科技化服務;華潤永珍生活憑藉著“物管+商管”的組合,兼顧了規模和效率;正在排隊上市的龍湖智創生活,也將延續華潤永珍生活的模式,用龍湖天街培育出來的商管能力,穩住基本盤。

2021年10月,發展歷程可追溯至32年前的萬科物業更名為“萬物雲”,其業務涉及社群服務、商企及城市服務和AIoT及BPaaS解決方案服務三大板塊。其中,商企服務品牌“萬物梁行”的年收入已經做到超過60億元,被朱保全認為是最有可能成為萬物雲“第二曲線”的業務。

來源:官網截圖

與其他專注住宅服務的物業管理有所不同,萬物雲近年來啟動了平臺化發展戰略,構建了Space、Tech和Grow等業務模組。朱保全曾表示,未來萬物雲所有板塊都能獨立上市。

跟隨“城市服務商”的規劃設想,萬物雲正在服務於整個城市。萬物雲三年“百城戰略計劃”也在逐步落實,萬物雲城聚集在國內各大核心城市群,以武漢、西安、成都、重慶、青島、鄭州、濟南7個重點城市為主,落地100個城市服務專案。

營收層面,據招股書,2021年,萬物雲營收達到237.05億元,和目前港股上市物業公司相比,僅次於碧桂園服務。其中,前述三大業務板塊的2021年營收分別為131.61億元、86.93億元和18.50億元,佔比分別為55.5%、36.7%和7.8%。

科技是萬物雲的重要標籤,也是其新業務得以高效運轉的基礎。萬物雲首席科學家丁險峰日前接受採訪時透露,萬物雲自2015年開始,就在數字化方面不斷加大投入,每年的投入以億元為單位,而且也有一個相對龐大的研發隊伍。

目前來看,萬物雲把募集資金主要用在新業務的嘗試方面,也就是招股書所言的“聚焦濃度戰略”和“萬物雲街道”模式。萬物雲在2018年提出“城市管家”概念,萬物雲街道通過戰略性選擇街道,將把管物業和設施同社群、商企和城市空間聯絡起來,以實現協同運營。

招股書顯示,2019年至2021年,萬物雲的毛利分別約為24.68億元、33.65億元、40.20億元,毛利率約為17.7%、18.5%、17.0%。在頭部物管企業中,這一資料處於中下游。

對於萬物雲的低毛利率運營模式,朱保全在今年3月的萬科年度業績會上做過解釋。他說,已上市物企大概分為兩個陣營:一類是毛利率在15%左右,一類是毛利率在30%左右。萬物雲毛利率在15%左右,從分析師報告看,15%是一個合理區間。“物業服務是民生行業,信任關係遠比毛利率重要。此外在商業領域,所有合同締約都是在客戶能接受的毛利基礎之上實現的。”