SPAC上市更具靈活性,但風險共存應謹慎抉擇

語言: CN / TW / HK

近年來隨著全球資本市場的持續創新發展,SPAC上市模式風靡成為了全球資本領域的新寵兒。

“SPAC作為傳統IPO上市模式的補充,能夠為不同型別的企業提供更多不同選擇, 特別是對於估值不確定的新經濟企業以及相對早期的中小企業而言,SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道。 ”談起SPAC上市模式,TI verse特邀專家、中倫律師事務所合夥人姚平表示。

對於SPAC上市的基本邏輯、監管方向以及各類關鍵要點,老虎ESOP與姚平律師進行了深入溝通,以求為意向選擇SPAC上市的企業們提供更為實際的參考。

以下為專訪實錄:

您可否評價下SPAC上市模式在現代金融體系下存在的意義?

姚平:相對於傳統IPO而言,企業通過SPAC方式上市具有一些獨特優勢: 

首先,對於擬上市企業來說, 採取SPAC方式上市(這個過程通常叫De-SPAC)能夠降低定價的不確定性。 傳統IPO的定價一般是在路演過程中根據市場反應來決定,因此不確定性較高,受市場波動影響較大。相反,De-SPAC方式上市的定價是由SPAC發起人與目標公司股東共同協商確定,這一合同價格不受市場波動的影響,且目標公司股東在定價過程中有更大的話語權。

其次, SPAC在交易安排上更具有靈活性。 由於De-SPAC通過併購交易的形式完成,交易安排主要由發起人、目標公司共同協商確定,因此雙方可就籌集資金額度、攤薄補償、管理層獎勵、禁售期或其他商業安排進行磋商。

SPAC作為傳統IPO上市模式的補充,能夠為不同型別的企業提供更多不同選擇,特別是對於估值不確定的新經濟企業以及相對早期的中小企業而言,SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道。

可否介紹下SPAC上市流程的基本邏輯?哪些環節是企業自我建設與監管稽核的重點?

姚平:企業通過 SPAC上市整體可分為SPAC上市階段和De-SPAC階段, 兩階段需完成的主要事項可概括如下: 

SPAC上市階段:

發起人將設立一家特殊目的公司,擁有全部創始人股份

發起人將在IPO階段投入風險資本,並擁有創始人股份

公眾投資者在IPO階段認購SPAC公開發行的普通份額,投入無風險資本,該部分資金將存放在專門的信託賬戶用於後續收購

De-SPAC階段(不同資本市場的要求不同,通常需在SPAC上市後24-36個月內完成):

SPAC以其募集的IPO資金用於收購某目標公司,可同時通過增發股份、債務融資等方式來支付對價

發起人持有的創始人股份將在收購完成後轉換為佔SPAC公司的普通股

SPAC的收購一般需要其股東大會的同意,公眾投資者在收購完成的同時擁有一次股份贖回的權利

在收購的同時可以引入私募投資者以促進公司未來的發展

De-SPAC完成後,併購階段的目標公司作為繼承公司轉變為一家普通的上市公司。

境內公司如希望通過SPAC模式上市,應當注意以下幾點:

1、紅籌架構搭建

中國境內企業如想通過與SPAC殼公司完成併購而實現上市,一般需先搭建紅籌架構,將境內運營實體及資產注入到紅籌架構下設立的境外控股公司體內,並以境外的控股公司作為併購交易的主體,與SPAC上市公司以換股等方式完成併購,最終間接實現上市。

紅籌重組架構搭建過程中涉及創始股東及團隊權益如何出境、員工股權激勵如何處理、外匯登記、稅務籌劃等問題。因此,建議有通過SPAC實現境外上市計劃的企業需求專業法律顧問協助考慮上市前海外架構的搭建方案。

2、網路安全與資料合規問題

境內企業境外發行上市的,應當嚴格遵守網路安全、資料安全等國家安全法律法規和有關規定,切實履行國家安全保護義務。涉及的規定包括但不限於國家安全、網路安全和資料安全相關法律及其相關的實施辦法,具體措施包括網路安全審查、資料出境安全評估等;特別是境外上市涉及向境外監管機構提交資料將受到嚴格規制,此類限制可能與部分境外上市地關於資訊披露、審計的規定相沖突。必要情況下,國務院有關主管部門可以要求剝離境內企業業務、資產或採取其他有效措施,消除或避免境外發行上市對國家安全的影響。近年來,網路安全與資料合規是國家重點監管領域之一,滴滴出行的處罰給擬境外上市企業敲響了警鐘,建議擬上市企業提前進行籌劃和評估以防控風險。

3、境外上市備案

2021年12月24日,證監會公佈了《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》、《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(徵求意見稿)》,就境內企業境外發行證券和上市徵求意見。

境外上市備案辦法生效後,中國企業的SPAC上市,包括通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現的境內資產境外直接或間接上市,均需向證監會提交境外上市備案申請。目前境外上市備案辦法尚未生效,但實踐中相關擬上市企業通常會向證監會予以報告。

不同資本市場的SPAC上市規則是否有較大差異?不同市場都有什麼樣的特徵與偏向?

姚平:從規則上看,美國、香港、新加坡等市場的SPAC上市規則存在較大差異。以發起人、投資者資質、PIPE投資的要求為例, 美國SPAC的規則最為寬鬆,對發起人、投資者資質、PIPE的引入都沒有硬性要求。

新加坡 SPAC 對發起人、投資者資質沒有硬性要求,但如果沒有 PIPE 投資,需要在併購時委聘獨立估值師。

香港SPAC則最為嚴格,要求發起人必須是持牌至少一名持10%發起人股份的SPAC發起人是證監會6號或9號持牌人,SPAC證券買賣僅限專業投資者參與,且必須引入PIPE,並因應目標公司的估值規模設定了不同的PIPE最低比例。 

就美港新SPAC模式的偏向來看,美國納斯達克、新加坡主機板相對寬鬆的SPAC上市要求對於大多數中小企業而言,更具有吸引力;而港交所對於投資者、發起人專業性及規模、募集資金使用及標的公司的財務資料、規模等方面均提出了更高的要求,致力於維持上市公司的質量及穩定的交易量,但相對而言對中小企業吸引力會有所下降。

不同資本市場的SPAC模式在客觀層面上是否有行業偏向度?企業應如何根據自身特性選擇合適的資本市場?

姚平:從規則層面, 各地的SPAC都沒有特別限定行業, 只有港股規定不應將投資公司作為SPAC併購目標。 

從實踐案例來看,據統計, 美股SPAC上市的前三大熱門行業為可選消費與工業、資訊科技和醫療衛生; 港股截至2022年7月29日已遞表的13家企業中,均表示傾向於尋找新經濟行業的標的,包括生物醫藥及醫療健康、消費及新零售、綠色能源和先進科技製造等;新加坡首批上市的SPAC公司也紛紛表示將重點關注新經濟行業的標的。

可以看出, 各地SPAC板塊在實操中呈現出對新經濟行業的傾向性。 究其原因,新經濟企業往往擁有創新技術、優質商業模式並具備良好發展潛力,但前期需要大量投入,難以產生盈利,這類企業本身資質和成長性較好,但由於傳統IPO模式的估值牽涉大量投資者,因此難以確定較好的估值,而SPAC過程中,定價由SPAC和目標公司協商確定,發起人和專業投資者對商業模式的理解能力較好,因此更有利於新經濟企業爭取較好的估值。

關於內地企業如何選擇資本市場:

首先,企業需要結合自身的各項財務指標判斷是否符合資本市場的最低標準;其次,需要考慮企業所處行業是否與交易所相適應,與其對此行業企業未來的支援力度,例如港交所允許未盈利的生物科技公司上市;還需考慮資本市場的資金規模如何,能否滿足企業的融資要求,以及中國大陸對企業境外上市的限制是否會導致企業無法符合上市地的監管要求等因素。

整體來看,企業海外上市地點的選擇, 其根本還是需要根據企業自身的情況、實力和長期發展的戰略規劃等多種因素來進行綜合考慮。

近年來中國監管機構出臺出海上市相關的備案、保密和檔案管理等相關工作檔案,出海SPAC上市是否也適用以上條款?

姚平:《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》、《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(徵求意見稿)》、《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》的規制範圍均涵蓋直接和間接上市,其中特別指出,認定境內企業境外間接發行上市,應當遵循實質重於形式的原則,因此SPAC將同樣被納入監管範圍。

對於SPAC的境外上市監管,目前法規層面做出沒有特殊要求。從SPAC的特點出發,中國企業的SPAC上市,包括通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現的境內資產境外直接或間接上市,均需向證監會提交境外上市備案申請(尚待正式法規通過)。

不同SPAC專案的發行人是否會有強烈的個人性格色彩?不同發行人在De-SPAC階段對不同公司的青睞度是否有不同?

姚平:在 SPAC 模式下,發起人是從 SPAC 上市、尋找標的公司到 De-SPAC 全流程的主導方:在上市階段, SPAC 的發起人要發揮自己的明星效應吸引投資人;在尋找收購目標標的階段, SPAC 的發起人要以自己豐富的投資經驗與合作關係尋求優質的收購目標;在 De-SPAC 階段, SPAC 的發起人要與 PIPE 投資者進行談判,甚至自己親自下場推動 De-SPAC 的完成。 

可以說 發起人的行業和管理經驗、對市場的認知能力、資源的整合能力是SPAC能否成功的關鍵。

SPAC發起人的個人特色的發揮與所處資本市場的監管限制程度有關。以美、港為例,在SPAC上市階段,香港SPAC要求至少需有一名SPAC發起人持有SFC頒發的6號牌或者9號牌,並且至少需有一名持牌的發起人實益擁有SPAC發行的發起人股份的至少10%,這對發起人的專業性提出了較高的要求;而美國則沒有牌照要求,因此型別多樣,娛樂界或者體育界的名人很常見。發起人資質的不同必然會導致不同型別的發起人會在選擇標的公司時呈現出不同的傾向性。

在De-SPAC階段,香港要求必須有75%的資金來自PIPE投資,來保證整個交易的獨立性,而美國不要求必須引入PIPE投資。PIPE投資人的引入也將使得發起人在選擇併購主體時更加審慎。

綜上, SPAC發起人是SPAC交易的關鍵,特別是在選擇上市標的時有較強的話語權。 但發起人的選擇權也受到所處資本市場監管環境的限制, 香港市場上的發起人往往會更為理性,而美國市場上的發起人能發揮更大的主觀能動性。 但歸根結底,企業的成長性和估值始終是發起人看重的最根本因素。

港交所的SPAC對投資者、集資規模、公司性質方面的要求更高。該現象是否會反向影響公司在SPAC後的交易量、流動性?

姚平:港交所嚴格的 SPAC 上市標準確會影響其市場上 SPAC 的成交量和流動性,但同時也保障了其上市標的的質量,這與港交所引入 SPAC 制度時“重質不重量”的原則相符。 

在2020-2021美股SPAC市場火熱的大背景下, 港交所當然希望通過引進SPAC制度吸引相關企業來港上市。 但港交所和證監會也意識到香港監管制度及市場環境與美國的不同之處: 美國的上市制度有成熟、強大的股東集體訴訟機制作為依託,因此其上市重點僅在於資訊披露,而港交所則承擔著審查擬上市公司的“上市適合性”重任。 因此,在借鑑SPAC基本模式的同時,港交所將提高市場質量,維持香港資本市場的整體質量作為其首要目標。 

此外, 交易量和流動性並非衡量SPAC市場整體質量的唯一標準。 在中概股迴歸的大背景下,預計更多的優質公司會通過這種方式來到香港上市,此時會有更多投資者將目光轉向香港市場。這種情況下,香港SPAC的高標準也有利於增強投資者的信任感,從而吸引更多資金,而增加整體市場容量。

通過SPAC上市的公司是否會被打上“低成長性”標籤?

姚平:規模較小不代表成長性不強。以美股已完成De-SPAC的繼承公司為例,根據有關資料統計,SPAC標的公司多以成立10年內的企業為主,這類早 期企業雖然普遍規模較小、負債較高、利潤水平較差,但其中也有部分優質企業資產、淨利潤的增速表現上均高於傳統IPO企業,呈現出更好的成長性。 

因此, 對於本身資產規模不夠大又急需資金支援的高成長性企業來說,SPAC是一條高效率且高回報的融資方法。 此外,2022年3月美國公佈了一系列針對SPAC上市的新監管提案,提高了標的的資訊披露要求,擴大了承銷商的責任範圍。雖然這導致SPAC熱度有所回落,但也代表市場對SPAC的看待趨於理性。無論通過傳統IPO還是通過SPAC方式上市的企業,追逐優質標的永遠是市場的內在邏輯。因此目前來看,擬上市企業無需擔心因通過SPAC上市而被打上標籤。

並且,這類上市方式同時還會給中小科技企業帶來增值功能:其可以幫助企業較好地解決員工激勵問題;可以通過引進戰略資本幫助企業迅速擴大規模,從而在未來上市的時候更容易獲得投資銀行的調研支援和投資者的追捧。

SPAC發起人往往會通過相應的機制低價獲得上市公司20%的股份,該現象是否會給公司帶來控制權風險?

姚平:SPAC上市完成時,SPAC發起人一般會以象徵式價格取得SPAC公開發行股份(而非De-SPAC後上市公司股份)的20%,但SPAC上市公司De-SPAC後該等20%的發起人股份將會被稀釋。

通常來看,發起人通過低價機制取得上市公司股份的攤薄效應可能由目標公司股東和投資者共同承擔,具體取決於主體取得股份的每股認購價格和每股淨資產,若每股認購價格大於每股淨資產,則該主體的權益被攤薄。

看起來發起人股份的攤薄效應需要投資人和目標公司創始人承擔,但現實中並非如此。 SPAC中的各方主體參與的並不是一場此消彼長的零和博弈,而是各取所需,共同為交易提供價值。 具體而言,發起人作為整個上市過程的推動者,通過其豐富的投資經驗和專業性尋找有價值的上市標的;目標公司藉此被髮掘,並通過上市取得的資金持續發展,實現估值的持續增加;投資者為目標公司提供發展資金,並在上市公司股價增加時獲取回報。因此, 攤薄效應並不應視作上市公司的風險,而是激勵發起人完成De-SPAC的獎勵。

此外, 多數發起人通常是投行、基金公司等專業投資機構, 其作為SPAC發起人的目的是取得具備增長潛力的目標公司的股份,藉此獲取收益, 本質上屬於財務投資者, 並不具備對特定行業的公司實現經營和控制的能力和動機,因此這種情況也能減輕目標公司的創始人對發起人過度介入公司經營的擔心。

免責宣告:

本素材不構成且不應被視為任何購買證券或其他金融產品的協議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內容均不構成老虎ESOP在投資、法律、會計或稅務方面的意見,也不構成某種投資或策略是否適合於您個人情況的陳述,或其他任何針對您個人的推薦。投資有風險,入市需謹慎。

本文來自微信公眾號 “老虎ESOP股權激勵”(ID:TigerESOP) ,作者:老虎ESOP,36氪經授權釋出。