各求活路後，騰訊、快手、B站們同行不同命

大家好，我是長橋海豚君！

泛娛樂中報落幕，在巨集觀環境困局下的二季報成了比慘大會。作為強監管風口行業，以及經濟低迷下的可選消費，全行業沒有不逆風的。但還是那句話，潮水退去之後才知道誰在裸泳。

在大家都有了業績爛掉的預期下，部分公司反而帶來了一些小驚喜，以及困境反轉的拐點訊號。而同樣也有一部分公司，自身的問題暴露無遺。

總而言之，無論是大行業上的細分領域，還是行業中的各個玩家，中報的表現都是在繼去年底海豚君的判斷（《2021Q4泛娛樂綜述》）基礎上進一步 加深分化 。

1）流量見頂是泛娛樂乃至整個網際網路行業的大趨勢，但也並不意味著所有公司都不具備機會，只是行業通吃的輕鬆日子過去了。量的邏輯減弱，價的邏輯則更多的是受到內容/平臺運營的內功比拼影響，使用者是否對內容買賬、廣告主是否願意撥更多的預算，長期上就是取決於各自的內容質量和平臺吸引力。

2）除此之外，在收入全行業收縮的壓力下，盈利能力也成為資金做選擇的關鍵。因此對於一直以“虧損換規模”為打法的泛娛樂平臺，檢驗商業模式有效性的時候提前來臨。也是在這個時候，同樣是鉅額虧損，一些公司證明了自己的盈利潛力，另一些公司則暴露了商業模式的天生缺陷。

雖然整體行業使用者增長的邏輯減弱，並且國情上對文化內容具備更高的監管要求，使得 長期空間增長遇到瓶頸。 但短期上，在國內監管層面的影響在逐步減弱、中概退市風險的積極訊號，以及整體消費緩慢恢復下， 泛娛樂行業下滑態勢開始放緩，而其中不乏一些公司也存在“大趨勢下的小週期”，尤其是二季度盈利改善超預期，基本面拐點不斷得到夯實。

因此，對於泛娛樂行業，海豚君更傾向於從機會確定性和收益性角度，重點關注 短期具備反轉拐點 的細分領域和重點公司。

繼上篇《 再闖退市生死劫，中概這次會有 “劫盡重生” 嗎？ 》對中概退市風險做了評估之後，本篇開始將著重於細分行業邏輯的邊際變化和趨勢判斷。

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一

上半年回顧：商業模式的優劣差異，在於變現能力

“降本增效”是上半年網際網路公司財報的關鍵詞，尤其體現在泛娛樂平臺上。以變動彈性最大的銷售費用舉例，上半年愛奇藝、騰訊音樂、快手、B站，均對營銷預算動了大刀。

成功的“降本增效”是靠變現端的擴張來攤平成本費用，達到利潤率的提升；其次則是在收入平穩的情況下，縮減成本費用的絕對值來達到優化利潤的效果；最失敗的“降本增效”則是典型的“顧頭不顧尾”，一味減少支出而影響了業務的正常運營，結果是有了利潤但失了成長。

比如在泛娛樂公司中，身處產品週期的網易妥妥屬於第一類，而愛奇藝、騰訊音樂則是最失敗的第三類。

娛樂內容具備自然性引流的優勢，部分電商平臺往往還需要通過引入娛樂內容來獲取流量。那麼對於娛樂平臺來說，內容成本可以視作類似伺服器頻寬成本一樣的“相對固定支出”。偏向UGC的中視訊、短視訊，相比PGC版權性質內容為主的長視訊，對上游（普通創作者）似乎擁有更高的議價權，但用於驅動內容創作的激勵分成，仍然是平臺難以大幅縮減的“硬石頭”。

B站在年初調整Up主激勵分成門檻，使得大部分Up主到手激勵明顯下降後，二季度財報顯示，Up主首次出現流失。

海豚君認為，無論是中國還是海外，內容成本絕對值 的 高低，並不是最關鍵的問題，而是變現收入與內容成本是否匹配，即內容成本率的高低。

以影視內容平臺為例，迪士尼的內容成本從絕對值上非常高，2022年總內容投資超300億美元，一部漫威電影製作成本就要上億。但由於它的變現能力十分強大，最終體現到佔比上，反而並不是很高。

而由於比奈飛多了主題公園、影院等變現方式，迪士尼的內容成本率也比純訂閱的奈飛要更低，這也是奈飛在四處投資遊戲公司後，又急於在明年推出廣告低價套餐的原因。

1、傳統內容付費：同步“提價”後，好遊戲還是yyds

當奈飛向廣告商業化屈服，一定意義上體現了純內容付費商業模式的侷限性，尤其是對使用者消費意願和購買力水平有很大關聯。

而由於國內使用者的內容消費意識還需要培養，內容付費的商業模型也在中國市場走 的 更艱難。

因此今年以來，國內外內容平臺的思路幾乎完全相反。

海外流媒體平臺擴大變現方式，通過廣告來吸引更多的低付費力使用者，國內長視訊以“痛苦收縮”為主，同時對忠實使用者通過提價的方式實現“精準收割”。

比如愛奇藝從去年底開始裁員、裁撤內容工作室，關閉中小專案，聚焦頭部大作，對減虧的訴求很高。但對內容投資的絕對值降低了，使用者和收入也見頂了。

終端的提價受到國人購買力和消費意識的限制，尤其是在內容供給變少的情況下。愛優騰近幾年來每次會員費漲價，都會受到大量使用者的吐槽。

因此漲價只對忠實使用者有效，更多的減虧空間只能寄希望於上游供給成本優化。

近年來，影視圈在監管施壓下，“供給側改革”仍然在推進中。但強監管有利也有弊，雖然一方面明星高片酬、粉圈流量資料成本趨勢性下降，但另一方面，由於對內容稽核的趨嚴，中長期的內容質量恐怕會持續受到限制。

在當下的經濟環境（大部分人對可選消費的需求降低），遊戲實際上也在走變相提高氪金的路線。以全民遊戲《王者榮耀》為例，近兩年來，《王者榮耀》推出新面板的數量和頻率明顯走高，平均單使用者付費ARPU（收入/MAU）也在不斷提升。

由於《王者榮耀》是公平競技遊戲，買面板並不會增加太多的技能優勢，因此不同於長視訊的強制漲價，《王者榮耀》ARPU的提升更多的來自於使用者的主動消費力增長。也就是說對比影視和音樂等其他內容，顯然使用者為遊戲內容買單的衝動更強。

遊戲是相對另類的一種娛樂內容，它並不屬於一次性消費，更像是一個持續性的消費過程，再加上游戲本身的強互動性、成就感，能夠提供給玩家更豐富的情緒價值，因此也更容易產生消費衝動。再後來虛擬道具的推出，則通過在遊戲內容中增加更多的付費點，進一步打開了遊戲的商業化空間。

因此，和音樂內容、影視內容對比單使用者付費金額來看，一款優秀的遊戲對於單個使用者的價值挖掘上，可以做到遠超一個內容平臺的變現水平。

雖然遊戲也在經歷版號稽核的監管，但海豚君認為，同樣是在流量見頂下走“提價”的邏輯，遊戲比其他娛樂內容更順暢一些。

2、廣告營銷：轉化率訴求達到極致，泛娛樂平臺預算被遷移

今年以來全國疫情多發，經濟增速滑坡明顯，廣告主的預算大幅度縮水，力爭每一筆錢用在刀刃上。因此相比於經濟向上週期時的全渠道營銷，當下的廣告主更注重實際轉化效率。

在線上平臺中，娛樂平臺不比電商，離交易環節相對較遠，因此整體上遭遇了更嚴重的廣告逆風。

根據海豚君統計的幾個娛樂平臺情況，泛娛樂的廣告收入下滑程度遠超網際網路廣告整體行業水平。

而如果本身的流量也在流失的話，那就是慘中慘了，比如愛奇藝、騰訊音樂。擁有閉環交易的娛樂平臺，則面臨的逆風要小一些，比如快手。

短期來看，消費回暖速度還比較緩慢，因此在今年下半年，除了需要獲得特定目標的使用者群體，大部分商家的營銷預算還是會偏向具有交易環節的電商平臺。

這也意味著，泛娛樂平臺的廣告收入規模還將持續低迷，但可能因為去年下半年基數下降，同比下滑幅度上會比上半年有所放緩。

但另一面也代表了未來一旦消費恢復，商家的營銷預算充足後，具有一定壁壘的娛樂平臺的廣告收入，增長彈性也會相對可觀。

二

短期展望：行業最差時期已過去，但分化還會持續

對於股價反覆跌穿價值的泛娛樂，二季報的成績已然過去，當下更應該聚焦於未來的預期。從上文中，海豚君對整體泛娛樂行業的判斷如下：

1、首先情緒面上，腥風血雨持續一年的行業監管在步入尾聲（底色為灰的表示已落地/市場預期充分）， 目前處於逐步落地環節的主要為直播監管 。但整體行業上，下半年尤其是年底，各公司業績表現上會逐步體現監管影響的弱化。

2、迫於消費環境壓力，下半年的泛娛樂，尤其是依賴廣告的渠道方，整體增長阻力依然不小，但分化還將持續。部分細分領域以及特定公司存在自己的小內容週期，下半年將逐步迎來拐點。

（1）傳統娛樂，如長視訊、音樂等流媒體，增長見頂，下半年仍然以優化盈利模型為主。但商業模式較差，優化空間有限，一定程度上讓市場提前檢驗出了行業的長期天花板。只有出現新的增長曲線，才能重新挽回市場的青睞，否則只有下跌後的估值修復機會。

（2）遊戲，上半年全球增速下降，用來消化疫情期間透支的增長，但中國遊戲公司的海外收入表現優於整體行業。

國內遊戲市場上，根據4月以來的版號審批情況來看，發放數量在環比走高，中大廠（騰訊、網易、三七互娛、完美世界、吉位元等）不再“零封”，整體行業信心在不斷恢復，估值有望先於業績迎來改善。

但版號審批的監管思路也與以往發生了變化，從大廠具備天然性的版號數量優勢，到現在的大小廠雨露均沾。這樣的思路變化，主要帶來的效果為：一方面激發中小企業的創作活力，另一方面則是倒閉大廠們向更重的精品化以及出海方向發展，因此此次版號的恢復對於小廠（如心動）的利好遠大於頭部大廠（騰訊、網易）。

中長期上，出海（存量市場爭奪）和元宇宙遊戲（技術變革開拓新市場）仍然是主要方向。

在遊戲海外佈局上，目前騰訊的海外遊戲收入已經接近總遊戲收入的30%，網易為10%。除了自研遊戲出海外，上半年兩大龍頭也頻頻出手投資海外遊戲工作室，對於他們來說，手中現金充沛，相通過投資的方式能夠在短期快速增加海外遊戲收入和公司的全球影響力。

元宇宙方向上，硬體端還在快速普及滲透中。根據IDC預計，2022年預計全球出貨量在1390萬臺，雖然Meta砍單而增速放緩，但Meta的調整更多的與其自身公司業務規劃有關，其他同行並沒有停下腳步，比如位元組系的Pico就還在投資擴張中。

今年下半年，Pico、Meta Oculus都將陸續推出新款，明年初蘋果也將帶來它的MR裝置，元宇宙行業的投資熱情依然高漲。

（3）渠道：騰訊的突襲，短視訊競爭格局變差

泛娛樂的渠道平臺，內卷依然在持續，短視訊還是王者。但我們一直在說，短視訊只是一種新技術，並不代表一個具有排他性的平臺。因此當各個渠道都開始重視並且大力投資引入短視訊功能時，這個細分領域也開始明顯看到競爭格局的邊際惡化。

當騰訊的視訊號日活超過抖音，使用時長逼近朋友圈時，雖然有部分是無法實現商業化的流量（聊天頁面的轉發），但騰訊的社交生態，它能釋放的力量是任何一個網際網路平臺都無法小視的。

騰訊在微信的商業化上一向剋制，在二季度電話會上，管理層也在壓低市場預期，明確表態券商給出的市場預期較高，視訊號需要經歷幾個季度的打磨才能達到單季度10億的收入規模。

因此相比於視訊號做廣告變現，對騰訊的整體收入增量有限，海豚君更多期待在於視訊後與小程式、企業微信、微信群等功能繫結後， 能夠提供給商家的一套全方位的閉環銷售方案 ： 種草（視訊號）——售前（企業微信、微信群）——交易（小程式）——售後（企業微信）。

對於商家來說，一旦使用者添加了自己的企業微信，那這部分流量將完全從 平臺的公域流量 變成 自己的私域流量 ，在刺激復購的環節，流量成本基本為零。海豚君在去年4月的商家調研（調研紀要及思考《 流量產權戰：商家入局，騰訊得意 》）中，也重點闡述了這個觀點，當商家開始在意流量所有權時，一直掌握流量分發主動權的平臺方，又該去如何平衡它的話語權？

對於行業的現有玩家，騰訊的入局帶來的影響是全方位的， 短期內會加劇短視訊對其他廣告形式的份額攫取。但中長期上， 無論是偏公域的抖音，還是偏私域的快手、B站、小紅書， 成長空間勢必會被明顯壓縮。

總的來說，海豚君對於泛娛樂的判斷，未來半年的短期上仍然是謹慎樂觀，需要結合當前的估值來“差中選優”。整體行業有逆風放緩的跡象，但並不是增長恢復。

渠道端打架持續升級，短視訊雖然還在增長，但競爭格局在變差，老玩家要不斷受到新玩家的入局挑戰。

內容端僅有遊戲具備關注點，自4月迎來監管拐點之後行業活力甦醒，情緒面帶來的估值修復會先於業績，但不同公司的業績也會因為身處不同的產品週期而產生分化。

下一篇我們將落足到具體個股上，闡述重點公司（騰訊、網易、心動、快手、B站等）當前階段的投資邏輯和估值。

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