關於股市剩餘流動性的研究

語言: CN / TW / HK

本文來源於:滄海一土狗

信用風險和剩餘流動性

在前文《 信用風險主導下的資本市場 》中,我們分析了 信用風險 在資本市場中的支配地位。

事實上,這篇文章暗含了一個因式分解:

剩餘流動性的增量= 信用風險的增量+ 總量流動性的增量

那麼,如何界定剩餘流動性呢? 追逐無風險資產的流動性

事實上,這個定義才是整個信用框架的起點。 有了這個定義,我們就能構造以下示意圖:

信用風險會帶來兩個效應: 1、重分佈效應;2、隔離效應;

1、重分佈效應

假設總量流動性不變,信用風險的蔓延會導致高信用風險資產增加,無信用風險資產減少,從而導致剩餘流動性增加。

也就是說,信用風險會改變流動性的分佈。

2、隔離效應

假設信用分佈不變,絕大部分增量流動性會追逐無風險資產,成為剩餘流動性。

也就是說,信用風險隔離了增量流動性對高信用風險資產的追逐。

事實上,隔離效應蘊含了重分佈效應,即 信用風險的變化是佔支配地位的變化,流動性被動重新分佈

更進一步,我們可以得到一個很簡單的推理, 剩餘流動性越多,無風險資產價格越高

以債券市場為例,十年國債為無風險資產, 在無風險資產供給增速給定的情況下( ps:把無風險資產的供給列為次要因素 ,價格變化主要反饋了剩餘流動性的變化。

也就是說,十年國債的價格是一個十分好的 剩餘流動性的觀測指標

從十年國債期貨走勢來看,今年以來,系統的剩餘流動性一直維持高位,7月之後突破向上。

當然,增量的流動性也僅僅是部分因素,最為主要的還是信用風險。今年的信用風險有兩個來源:

1、疫情擾動,持續性地製造不確定性;

2、地產信用風險,7月的斷貸風波催化了地產信用風險的爆發;

也就是說,疫情反覆襲擾使得剩餘流動性保持高位,地產信用風險爆發使得剩餘流動性進一步上了臺階。

考慮了無風險資產的供給因素之後,我們可以把之前的公式拓展為:

剩餘流動性的增量= 信用風險的增量+ 總量流動性的增量 -無風險資產的增量

然而,這三個因子不是平行關係, 信用風險是根本原因 ,如下圖所示,

綜上所述,我們就搭建完了兩個框架:

1、信用風險 -剩餘流動性的形式邏輯框架;

2、形式邏輯框架往債券市場的對映;

我們下一步的任務就是完成 這個形式邏輯框架向股票市場的對映

股票市場的剩餘流動性

從信用風險的角度,我們可以把股票分為兩類,一類是受信用風險襲擾的股票,另一類是不受信用風險襲擾的股票。

一般來說,我們叫前者價值股;後者成長股。

在這裡我們要清楚的是, 地產信用風險貢獻了很大比例的信用風險,當我們提到信用風險的時候往往指的是地產信用風險

事實上,成長股也會遭受行業信用風險的襲擾,譬如,集採之於醫藥行業,平臺監管之於網際網路行業。

然而,我們探討的是更加巨集觀的剩餘流動性,並不是中觀的行業風險。

因此, 真正像十年國債的品種並不是成長股,而是小市值板塊

很多小市值股票的特徵在於:既不能證實,也無法證偽。通俗的來講,就是做個題材,炒個概念,業績要N年後才能驗證。

這跟十年國債十分像,十年國債的特質在於: 分子是固定的; 對稱的,小市值股票的特質在於: 景氣度無法質疑

因此, 股市剩餘流動性真正有效的標度是小市值指數

如上圖所示,4.27股市見底以來,小市值指數持續上漲,累計上漲了33%+。 這反饋了股市剩餘流動性氾濫的局面

事實上,如果把十年國債期貨走勢和小市值走勢放在一起比較,二者是很像的。二者共同展現了自2021年初以來, 剩餘流動性不斷攀升並維持高位的局面

唯一的差別在於,2022年初小市值板塊經歷了一波暴跌。箇中原因,我們在5月2日的《 股市見底了嗎? 》一文中探討過, 3-4月份股市經歷了一波快速的去槓桿週期

也就是說, 槓桿週期比信用週期更加深層次,更加具備支配性

言歸正傳,抓住了小市值指數這個牛鼻子之後,我們就能 構造形式邏輯框架往股票市場的對映:

1、小市值指數測度股市剩餘流動性;

2、價值板塊走勢測度信用風險在股市的影響;

3、債市和股市是同構的,同時反饋系統的信用風險分佈;

4、債市和股市之間不存在因果關係;

5、槓桿週期更具支配性;

未來市場的勝負手

當我們把握好 信用風險 -剩餘流 動性框架 之後,就知道未來市場的核心要素是 信用風險

目前來看,亟待緩釋的點有兩個, 1、疫情防控政策優化;2、地產行業信用風險

從當下的現實情況來看, 化解地產行業信用風險更加具備緊迫性

如上圖所示,7月以來,地產信用風險殺了兩波。如果看內房股走勢,情況更加慘烈。

但是,最近這兩個指數的走勢都有些緩和,主要是一系列政策的推出讓市場看到了 信用風險蔓延得到遏制的希望:

1、5年lpr降息預期;

2、紓困基金落地預期;

3、民企信用債增信預期;

有趣的是,對於地產政策,小市值指數走出一副 利空要來了 的架勢。

關於小市值行情的休止符,有兩類論調:一類是漲太高了,自己崩潰掉;另一類是信用起來,把小市值擠崩潰。我更傾向於後者。

這是為什麼呢? 小市值板塊成就於信用風險的蔓延

為了剔除增量流動性的影響,我們可以把歸一化的小市值指數和錨指數作差( ps:自由流通市值大於500億的大票 ),得出下圖:

事實上, 這個差值主要反饋的是系統內的信用風險 ,不難發現,當下的信用風險比3月份的時候更加嚴重了,因為3月份的時候還沒有斷貸,也沒有如此多的人對地產信用如此悲觀。

因此,小市值指數,成也信用風險,敗也信用風險

奇妙的群體智慧

儘管並不是所有投資者都同意這個結論—— 地產政策 對小市值板塊是利空 ,但是,市場總體是按照這個邏輯執行的。

事實上,這又是另外一個極其有意思的命題:

即便每個投資者都【部分同意地產政策對小市值板塊是利空】,市場總體也會表現出——大家都同意。

斯科特-佩奇在他的《多樣性紅利》中舉了這樣一個有趣的例子( ps:我稍微調整了一下 ):

下面哪個人不是beyond樂隊的成員:

A、黃家強;B、黃貫中;C、葉世榮;D、羅聞全;

答案是D,羅聞全是哈佛大學的經濟學家。

找一堆人來投票,即便每個人都記不全beyond樂隊的成員,假設每個人都只知道1-2個成員,這群人的總體也能投票出準確的結果,因為最後一定是D得票數最高。

參與的人越多,答案越準確

所以,我們真的沒必要糾結【每個個體是否知道正確答案】,市場總體一定會基於每個參與者 【有限的資訊】 投出正確答案的。

錯誤的答案相互抵消了,從而讓正確的答案像奶油一樣浮出水面。

——斯科特-佩奇

因此,對於很多巨集觀問題,我們沒必要過分強調自己的看法,這不重要,而是 要重視市場的投票結果

總有人知道你不知道的東西,一旦他們知道,市場價格會忠實地反饋出這個資訊。

所以,打敗市場的想法真的是有些狂妄,個人總是片面和侷限的, 跟市場比全面真的比不了

ps:資料來自wind,圖片來自網路

ps:《多樣性紅利》斯科特-佩奇

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