為何7-10Y表現偏弱？

投資要點：

為何 7-10Y 表現偏弱？

近期經濟社融資料疲軟，為何標誌性的 10 年國債國開利率表現平淡？偏陡的收益率曲線似乎“壓不平”？ 原因一：當前債市所處位置與 21 年不同，債市已經從牛市走向震盪市，疊加結構性寬鬆政策為主，大幅下調 MLF\OMO 利率可能性或較小等，債市對利多較為鈍化，對利空較為敏感。原因二：市場對疲軟的資料預期充分，但對於穩增長預期仍在，儘管基金和理財的配置資金充沛，但大多配置 3 年以內短債同時加大槓桿，因此短債利率持續下行，而利率債和信用債期限利差仍高。原因三： 21 年外資是 7-10 年國債 / 政金債第一大 / 第二大淨買入機構，而今年以來境外機構配置力量大幅減弱導致 7-10 年利率債偏弱。

維持 5 月長端利率震盪，短端略走高、曲線走平的觀點，維持 5 月 10Y 國債利率 2.75%-2.90% 區間的判斷。 歷史經驗顯示，如果利率低點已過、債市從牛市轉向熊市或震盪市，波段交易安全邊際平均在 9BP 左右。 總體來看波段行情較窄，因此信用票息策略整體優於長久期利率波段策略，久期風險可控背景下可適當考慮 3-5 年騎乘策略。 其中， 4 月份留抵退稅已基本完成全年目標超一半，貨幣政策偏松但兼顧內外均衡，以結構性寬鬆政策為主，再疊加經濟緩慢復工復產， 5-6 月政府債淨供給壓力大，預計流動性淤積現狀或將得到緩解，短債利率或有小幅上行風險。 5 月以來中高頻資料顯示生產端呈現邊際改善跡象，預計經濟環比低點或在 4 月，疊加寬信用政策大力度、加快節奏，且政府債供給回升、社融有望重新回升，隨著 5-6 月超長債淨供給大幅回升， 30-10Y 國債利差逐漸修復變陡，因此長端利率短期或震盪， 30-10Y 曲線或走陡。此外， 城投債或是年內最安全品種，地產債關注國企債，煤炭等產業債景氣度仍高，資本補充工具與券商次級債利差仍有價效比、關注控制久期 + 波段機會。

基本面 ： 4 月經濟快速下行， 5 月需求端降幅收窄、生產端邊際弱改善

4 月經濟快速下行，環比低點或已顯現。從生產法來看，呈現工業和服務業雙弱的局面；從三駕馬車看，出口繼續明顯回落、投資大幅轉弱、消費惡化加劇（失業率大幅回升至 6.1% ）；從季調環比來看，工業、投資均為 20 年 3 月以來首次負增長，消費降幅收窄。展望後續，預計消費二季度壓力仍大，製造業投資壓力增大，地產投資或繼續承壓，基建投資後續或依然託底經濟。

5 月以來中觀高頻資料顯示， 30 城商品房成交面積降幅收窄，但百城土地成交面積增速轉負，汽車批發和零售銷量降幅收窄，出口綜合指數增速放緩，鋼材產量震盪上行，行業開工率改善，但沿海八省日均耗煤同比降幅擴大。 基建方面， 上週生產類指標走弱、環比同比均下降，庫存類指標環比下降，價格類指標表現分化。物價方面，預計 5 月延續 CPI 回升 PPI 回落的趨勢。

政策面： 寬信用加碼，下調首套個人住房貸款利率下限， 5Y 期 LPR 下調 15BP 。

上週回顧：資金面寬鬆，債市整體收漲、短端下行幅度更大

央行資金淨回籠 100 億元，資金利率窄幅波動。 上週 DR001/DR007 周均值 +3BP/-1BP ； 3M Shibor 利率下行， 3M 存單發行利率、 FR007-1Y 互換利率均先下後上，國股銀票 1M 轉貼現利率仍保持低位。 供給回落，國債需求較好， 存單量漲價跌 。截至 5 月 20 日，未來一週國債計劃發行 540 億元，地方政府債計劃發行 4095 億元。 短債收益率持續下降後上升，長債收益率窄幅波動，曲線走陡， 10 年期隱含稅率略有回升。 上週，資金面保持寬鬆支援短債持續向暖。長債方面， 15 日央行下調首套個人住房貸款利率下限， 16 日經濟資料疲弱，利率窄幅波動。 20 日 5 年期 LPR 超預期調降 15BP ，債市承壓。至 5 月 20 日， 10Y 國債 / 國開債利率 -2BP/-1BP ；國債、國開債關鍵期限利差大多走闊。

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基本面： 4 月經濟快速下行， 5 月生產邊際弱修復

4 月經濟快速下行，環比低點或已顯現 。從生產法來看，工業增加值同比增速轉負至 -2.9% 、創 20 年 3 月以來新低，服務業生產指數降幅擴大至 -6.1% 、為歷史第二低水平、僅次於 20 年 3 月，整體呈現工業和服務業雙弱的局面。從三駕馬車看，出口繼續明顯回落、投資大幅轉弱、消費惡化加劇。從季調環比來看，工業、投資增速均轉負，均為 20 年 3 月以來首次負增長，消費降幅收窄但依然是負增長 。

消費失速下降，失業率大幅回升。 4 月消費當月同比增速降幅擴大至 -11.1% 、環比降幅收窄至 -0.7% 、實際增速 -14% 、限額以上增速 -14% 。 4 月失業率回升至 6.1% 、高於 5.5% 的年度目標。全年來看消費增速恢復程度取決於地產恢復情況、疫情改善情況，預計二季度壓力仍大。

投資增速大幅放緩。 4 月固定資產投資當月同比增速大幅回落至 2.3% ，創 21 年 3 月以來新低。其中：

• 製造業投資壓力增大 。 4 月製造業投資回落至 6.4% （前值 11.9% ）、三年平均增速回升至 4.4% （前值 3.6% ），高基數下壓力逐漸顯現，同時 4 月製造業 PMI 下行 2.1 個百分點至 47.4% ，為歷史第二低，僅次於 2020 年 2 月。 5 月以來出口 CCFI 和 SCFI 綜合指數同比增速顯著放緩，出口韌性褪去，對製造業投資的支撐減弱，同時國內部分地區疫情防控形勢依然嚴峻，短期內對國內生產的衝擊依然較大，疊加高基數壓力，預計製造業投資壓力增大。

• 地產投資或繼續承壓。 4 月地產投資當月同比增速降幅擴大至 -10.1% 、三年平均增速 2.9% ，商品房銷售面積 -39% ，新開工、施工、竣工分別為 -44% 、 -39% 、 -14% 。考慮到地產銷售新開工依然負增，房企違約蔓延，疊加高基數，二季度地產投資或仍承壓。

• 基建投資增速明顯放緩，後續或依然託底經濟。 4 月新舊口徑基建投資當月同比增速分別為 2.95% 和 4.35% ，較一季度的 8.5% 和 10.5% 明顯放緩。 5 月以來高頻資料好壞參半（詳見下文高頻分析）。中央財經委員會強調全面加強基礎設施建設構建現代化基礎設施體系，要適度超前。隨著 5-6 月專項債發行進度加快，預計基建投資依然保持託底作用。

5 月以來，需求降幅收窄、生產邊際弱修復。 從 5 月以來的中觀高頻資料來看，一方面，需求端降幅收窄， 30 城商品房成交面積降幅收窄，但百城土地成交面積增速轉負，汽車批發和零售銷量降幅收窄，出口 SCFI 和 CCFI 綜合指數同比增速放緩。另一方面，工業生產邊際弱修復，鋼材產量環比改善，行業開工率改善，但沿海八省日均耗煤同比降幅擴大 。

基建生產類指標環比走弱。 截至 5 月 20 日，最新的基建高頻資料顯示，上週生產類指標走弱，螺紋鋼產量、石油瀝青裝置開工率、全鋼胎開工率環比同比均下降。庫存類指標方面，瀝青庫存率環比同比均降， LME 銅庫存環比降同比升。價格類指標表現分化，螺紋鋼期貨收盤價同比環比下降，瀝青期貨收盤價、 LME 銅現貨結算價環比上升。

預計 5 月延續 CPI 回升、 PPI 回落趨勢 。 5 月以來豬價同比降幅大幅收窄，鮮菜和水果價格同比增速放緩，且國內疫情對消費的影響仍偏強，預計 5 月 CPI 同比增速或繼續抬升； PPI 方面， 5 月以來國際原油價震盪回升，國內油價同比增速轉正、鋼價同比增速轉負、煤價同比漲勢放緩，預計 5 月 PPI 或繼續回落。

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貨幣市場：資金面保持寬鬆，票據利率仍偏低

央行資金淨回籠 100 億元。 上週，央行公開市場逆回購投放 500 億元、逆回購到期 600 億元， MLF 投放 1000 億元， MLF 到期 1000 億元，央行公開市場淨回籠資金（含 MLF ）為 100 億元。

資金利率窄幅波動、 DR001 周均值仍處 1.34% 的偏低水平 。具體來說， R001 均值上行 3BP 至 1.40% ， R007 均值下行 2BP 至 1.67% ； DR001 均值上行 3BP 至 1.34% ， DR007 均值下行 1BP 至 1.57% 。 3M Shibor 利率平穩下行， 3M 存單發行利率、 FR007-1Y 互換利率均先下後上，國股銀票 1M 、 3M 、 6M 、 1Y 轉貼現利率均先上後下，其中 1M 轉貼現利率仍保持低位。

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一級市場：供給回落，國債需求較好

上週，利率債淨融資額 3137 億元，環比減少 2044 億元， 總髮行量 5736 億元，環比減少 727 億元。其中，記賬式國債發行 1466 億元，環比減少 738 億元；政金債發行 1071 億元，環比減少 159 億元；地方債發行 3199 億元、為年內第二高水平，環比增加 171 億元。 截至 5 月 20 日，未來一週國債計劃發行 540 億元，環比下降；地方政府債計劃發行 4095 億元（為今年以來第二次周發行規模超 4000 億元），環比上升 。

上週，利率債一級市場招投標整體需求分化，國債 + 政金債總計劃發行規模 2530 億元，實際發行規模 2537 億元。國債需求較好，國開債需求分化，進出口行債、農發債需求整體一般，具體來說：

國債需求較好， 22 附息國債 07( 續發 ) 、 22 貼現國債 22 、 22 附息國債 08( 續發 ) 的認購倍數分別為 7 倍、 5.23 倍、 5.12 倍，需求較好； 22 附息國債 09( 續發 ) 的認購倍數為 3.77 倍，需求尚可。

國開債需求分化， 22 國開 14( 增 5) 、 22 國開 04( 增 10) 的認購倍數分別為 7.27 倍、 7.10 倍，需求較好； 22 國開 03( 增 11) 、 22 國開 02( 增 6) 、 22 國開 06 、 22 國開 10( 增 4) 的認購倍數分別為 5.12 倍、 5.09 倍、 3.44 倍、 3.42 倍，需求一般。

進出口行債需求一般， 21 進出 07( 增 9) 的認購倍數為 4.94 倍，需求較好； 22 進出 04( 增 2) 、 22 進出 676 、 22 進出 05( 增 14) 、 21 進出 13( 增 24) 、 22 進出 12( 增發 ) 、 22 進出 10( 增 10) 的認購倍數分別為 4.58 倍、 4.33 倍、 4.24 倍、 4.11 倍、 3.8 倍、 3.76 倍，需求一般。

農發債需求一般， 22 農發 03( 增 6) 的認購倍數為 6.08 倍，需求較好； 22 農發 01( 增 12) 、 21 農發 10( 增 22) 、 22 農發 02( 增 10) 的認購倍數分別為 4.54 倍、 4.2 倍、 4.14 倍，需求一般。 22 農發清發 01( 增發 11) 、 22 農發清發 02( 增發 11) 的認購倍數分別為 5.50 倍、 4.13 倍，需求一般。

同業存單量漲價跌。 上週 ，同業存單發行 5044 億元，環比減少 1061 億元，到期 4835 億元，淨融資額 208 億元、環比增加 792 億元；股份制銀行 1 年同業存單發行利率較 5 月 13 日環比下行 6BP 至 2.28% 。

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二級市場 ：整體收漲，曲線走陡

短債收益率持續下降後上升，長債收益率窄幅波動，曲線走陡。 上週，利率債供給壓力回落， MLF 等量平價續作，資金面保持寬鬆支援短債持續向暖。 16 日受央行週末調整首套個人住房貸款利率下限影響，寬信用預期強化， 4 月經濟資料加速下行但市場對此預期較為充分，最終 10Y 國債收益率較 13 日小幅上行 1BP ； 18 日 10Y 國債利率下行 3BP ； 20 日 1Y 期 LPR 維持不動、 5 年期 LPR 超預期調降 15BP 至 4.45% ，對債市偏利空， 1Y 國債收益率轉為上行 2BP ， 10Y 國債收益率上行 1BP 。

具體來看， 與 5 月 13 日相比，至 5 月 20 日 1 年期國債收益率下行 6BP 至 1.96% ， 10 年期國債收益率下行 2BP 至 2.79% ； 1 年期國開債收益率下行 7BP 至 2.01% ， 10 年期國開債收益率下行 1BP 至 2.99% 。

各關鍵期限利率整體下行且仍處於偏低分位數，國開債收益率整體更低。 從收益率絕對水平來看，至 5 月 20 日國債利率整體仍較低，各期限分位數整體下行或持平，均位於 4%~16% 分位數區間，其中 10Y 國債下降幅度最大，由前一週 19% 分位數下行至 15% 分位數。相對於國債，國開債利率所處分位數整體更低。 30Y 期限利率位於 2% 分位數，其餘均位於 7%~11% 分位數區間，其中 1Y 國開債利率下降幅度最大，由前一週 12% 分位數下行至 9% 分位數 。

國債、國開債期限利差整體走闊。 與前一週相比， 10Y-1Y 國債利差走闊 3BP 至 83BP ，且其期限利差最陡，處於 88% 分位數； 30Y-10Y 國債期限利差略有回升至 4% 分位數，仍處於歷史低位；國開債曲線 10Y-1Y 期限利差最陡，處於 78% 分位數。整體來看，關鍵期限利差均走闊。

短端隱含稅率繼續回落至偏低水平、中長期轉為上升但仍處於低位 。從隱含稅率來看，至 5 月 20 日 3 年期國開債隱含稅率小幅走高至 6.38% ，位於 14% 分位數左右； 1 年期國開債隱含稅率小幅回落至 2.70% ，位於 16% 分位數左右； 30 年期國開債隱含稅率大幅回升至 4.66% ，位於 14% 分位數。其餘期限隱含稅率所處分位數整體偏低（均處於 11% 分位數及以下）。 10Y 期國開債隱含稅率上升至 6.77% ，位於 2% 分位數附近。

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債市策略： 為何 7-10Y 表現偏弱？

5.1  政策解讀： 5Y 期 LPR 利率超預期下調 15BP

• 支援剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。

• 下更大力氣抓好已出臺政策落實，推動實施一批既利當前又利長遠的重大專案。

• 4 月全國增值稅留抵退稅約 8000 億元，相當於去年 4 月份全國財政收入的 37.5% ，政策效應集中釋放。

• 5 年期 LPR 利率下調 15BP 。 此次降息幅度超預期，且首次採用 5Y 降息而 1Y 不降的組合。 截至 5.20 ，去年以來 1YLPR 累計下降 15BP 、 5YLPR 下降 20BP ， 5Y 降幅已經超過 1Y 。居民付息佔該部門新增社融佔比由 2020 年的 44% 提升至 2021 年的 49% （詳見報告《（更新）回望 21 年付息壓力、淺談 22 年付息前景》）， 此次降低 5Y 期 LPR 利率有助於緩解居民付息壓力，緩解居民房貸類似 2 月和 4 月淨償還的現狀。

5.2 債市展望 ：為何 7-10Y 表現偏弱？

近期經濟社融資料疲軟，為何標誌性的 10 年國債國開利率表現平淡？偏陡的收益率曲線似乎“壓不平”？ 截至 5 月 20 日，國債 10-1 利差較 4 月 25 日近 89BP 的高點僅壓縮 5BP ， 5 月中上旬 10Y 國債收益率也是在 2.77~2.83% 的區間窄幅波動。

原因一，當前債市所處位置與 21 年不同，對利多較為鈍化，對利空較為敏感。 債市已經從牛市走向震盪市 ，這與今年 1 月、 2021 年同期所處位置不同。今年 1 月債市處於牛市尾部， 1 月 10Y 國債利率低點 2.68% 的背景是降準降息、經濟基本面偏弱、債市情緒指數創新高等，而當前結構性寬鬆政策為主，大幅下調 MLF\OMO 利率可能性或較小等。詳見《債券專題 220418 ：債市牛尾轉熊有何特點？》

原因二，市場對疲軟的資料預期充分，但對於穩增長預期仍在，因此較多采用加槓桿短久期票息策略。 市場通過高頻經濟資料能提前預判 4 月經濟資料偏弱，通過接近零利率的票據利率判斷融資需求疲弱，但現階段偏弱的資料意味著後續穩增長政策不斷加碼，例如近期央行下調首套房貸利率下限、不對稱降息 5YLPR 利率 15BP 。因此，儘管基金和理財的配置資金充沛，但大多配置 3 年以內短債同時加大槓桿（近期基金槓桿率已創 21 年以來最大值），因此短債利率持續下行，信用利差不斷壓縮，而利率債和信用債的期限利差仍高。

原因三，境外機構配置力量大幅減弱導致 7-10 年偏弱。 2021 年境外機構分別是 7-10 年國債和政金債的第一大和第二大淨買入機構，對於 2021 年利率債行情的貢獻舉足輕重。但今年以來境外機構配置力量大幅減弱， 2 月以來持續賣出 7-10 年利率債。因此目前國債收益率曲線中， 7-10 年偏陡，對應價效比也是高於 1-3 年、 30 年。

維持 5 月長端利率震盪，短端略走高、曲線走平的觀點 ，維持 5 月 10Y 國債利率 2.75%-2.90% 區間的判斷。歷史經驗顯示，如果利率低點已過、債市從牛市轉向熊市或震盪市，波段交易安全邊際平均在 9BP 左右。總體來看波段行情較窄，因此信用票息策略整體優於長久期利率波段策略，久期風險可控背景下可適當考慮 3-5 年騎乘策略。具體來看：

• DR007 低利率持續性存疑。 4 月份留抵退稅已基本完成全年目標超一半、資金集中釋放，貨幣政策偏松但兼顧內外均衡，以結構性寬鬆政策為主，再疊加經濟緩慢復工復產， 5-6 月政府債淨供給壓力大，預計流動性淤積現狀或將得到緩解，隨著資金利率的抬升，短債利率或有小幅上行風險。

• 長端利率短期或震盪、中期或緩上， 30-10Y 曲線或走陡 。其一、 5 月以來部分地區疫情局勢仍較為嚴峻，但相比於 4 月，我們認為疫情衝擊最大的階段或已過去， 5 月以來中高頻資料顯示生產端邊際呈現弱改善跡象，預計經濟環比低點或在 4 月，後續經濟或復工復產但改善力度或較緩。其二、寬信用政策正加大出臺力度、加快出臺節奏，且政府債供給再度回升，則社融有望重新回升。其三， 4 月地方債國債發行量偏低、保險對超長債二級淨買入增強， 5-6 月隨著超長債淨供給大幅回升， 30Y-10Y 國債利差已經逐漸修復變陡。

• 信用債方面， 1 年左右利差已過低，久期風險可控背景下可適當增加 3-5 年騎乘策略。 城投債或是年內最安全品種，地產債關注國企債，煤炭等產業債景氣度仍高，資本補充工具與券商次級債利差仍有價效比、關注控制久期 + 波段機會。