如何看待房地產銷售回升,對債市衝擊幾何?

語言: CN / TW / HK

主要觀點

近期高頻資料顯示地產銷售急速回升,相應的產生地產復甦預期,並進而產生壓制債市走勢的擔憂。 近期30個大中城市商品房銷售面積大幅攀升,在半個月左右時間內從同比下跌40%-50%已經回升至超過去年和前年同期水平,回升速度顯著超過20年疫情後。那麼如何看待這種回升,是不是意味著地產行業已經開始快速復甦了,房地產對債券走勢影響如何,債市需要因為當前的回升而調整嗎?

房地產對債市影響主要通過兩個途徑。 一是通過居民資產配置,其中房地產銷售是核心指標。地產銷售大幅下跌導致居民資產配置從房地產向存款、理財等轉移,同時房地產銷售下降也意味著按揭貸款減少,因而這將降低居民貸款,增加居民存款,居民部門資金回補銀行體系,帶來流動性寬鬆,並增強債市增配力量。二是通過經濟基本面,房地產投資是核心指標。地產行業疲弱意味著房地產投資明顯下行,這將導致地產上游行業以及下游相關消費行業需求減弱,考慮到地產較長的產業鏈,這將對經濟產生明顯的負面影響,進而增加基本面壓力,拉低債市利率。

6月高頻資料顯示的地產回升主要由於青島蘇州等個別城市所致,背後主要是短期因素導致銷售大幅放量,其餘城市依然相對疲弱。 6月份以來,30個大中城市商品房銷售從4-5月30萬平米/天左右的水平快速攀升至70萬平米/天左右,並且高於去年和前年水平。從回升原因來看,一方面青島、蘇州等少數城市表現突出,特別是青島,6月1-24日,青島累計商品房銷售面積323.7萬平,累計2.4萬套,佔到同期30個大中城市商品房銷售面積的27.4%。而青島、蘇州等地銷售大幅度增長,存在短期因素影響。另一方面,疫情之後上海等地需求階段性的恢復也是銷售回升的另一原因。如果剔除青島、蘇州和上海之後,其它30個大中城市銷售相對平穩,上週日均銷量23.1萬平方米,同比下跌41.8%。青島、蘇州以及上海等地銷售回升主要由於短期因素,當前水平能否維持有待繼續觀察。

另一方面,地產對債市的影響則通過地產投資對經濟的拉動體現。目前來看,地產投資存在繼續下行壓力。 經驗關係顯示,地產銷售往往對地產投資有1-2個季度的領先性。但本輪地產投資相對於銷售的反映可能更為滯後。這是因為過去1年,地產企業經營狀況劇烈惡化,我們估算的前50房企貨幣資金在去年下半年減少23.2%,今年上半年下降勢頭並未改變,甚至保利等頭部央企也未能倖免,今年1季度貨幣資金環比下降19.8%。而在此前十年前50房企貨幣資金未出現過同比下降,當前如此幅度的下降意味著即使週期回升,初期房企也和此前週期不同,受資金約束,難以有效的擴張投資。這意味著房地產銷售對投資的傳導會比此前週期更為滯後。考慮到施工面積下行和單位地價上漲難持續,我們預計下半年地產投資可能同比下跌10%-15%。

目前來看,地產尚未到對債市形成壓力的時候。 由於地產銷售增長持續性存在不確定性,特別是青島、蘇州以及上海等個別城市異常存在短期因素影響,因而銷售對債市資金擠壓目前來看並非趨勢。另一方面,施工面積繼續下降,土地價格難以持續攀升,房企資金不足,銷售向投資傳導存在滯後,地產投資可能繼續下降,地產尚未到對債市形成壓力的時候。

季末衝擊相對有限,跨季之後資金將更為寬鬆,槓桿策略與一定程度的久期策略更為佔優。 本週季末效應已經開始體現,跨季資金價格小幅上行,但總體相對於往年依然處於低位。而存單和票據利率小幅下行,顯示資金面總體平穩,實體融資需求依然不足。因而目前來看季末衝擊相對有限。而下週政府債券淨融資近5000億元,雖然絕對水平較高,但與過去幾周相對變化不大,對市場衝擊有限。而在季末效應退出,政府債券銳減之後,7月上中旬,預計流動性將進入持續寬鬆階段,繼續對債市形成保護。結合當前相對陡峭的收益率曲線形態,短端利率過低意味著過於保守的操作可能導致票息損失較為明顯,因而提升槓桿水平,持有一定久期資產是更為佔優的策略。可以考慮通過5年期國開或二級資本債加槓桿增厚收益。

風險提示: 疫情發展超預期。

近期高頻資料顯示地產銷售急速回升,相應的產生地產復甦預期,並進而產生壓制債市走勢的擔憂。 近期30個大中城市商品房銷售面積大幅攀升,在半個月左右時間內從同比下跌40%-50%已經回升至超過去年和前年同期水平,回升速度顯著超過20年疫情後。 那麼如何看待這種回升,是不是意味著地產行業已經開始快速復甦了,房地產對債券走勢影響如何,債市需要因為當前的回升而調整嗎?

從當前情況看,房地產對債市影響主要通過兩個途徑。一是通過居民資產配置,其中房地產銷售是核心指標。地產銷售大幅下跌導致居民資產配置從房地產向存款、理財等轉移,同時房地產銷售下降也意味著按揭貸款減少,因而這將降低居民貸款,增加居民存款,居民部門資金回補銀行體系,帶來流動性寬鬆,並增強債市增配力量。二是通過經濟基本面,房地產投資是核心指標。地產行業疲弱意味著房地產投資明顯下行,這將導致地產上游行業以及下游相關消費行業需求減弱,考慮到地產較長的產業鏈,這將對經濟產生明顯的負面影響,進而增加基本面壓力,拉低債市利率。

6月高頻資料顯示的地產回升主要由於青島蘇州等個別城市所致,背後主要是短期因素導致銷售大幅放量,其餘城市依然相對疲弱。 6月份以來,30個大中城市商品房銷售從4-5月30萬平米/天左右的水平快速攀升至70萬平米/天左右,超過翻番式增長,並且高於去年和前年水平。從房地產銷售原因來看,一方面來自青島、蘇州等少數城市,特別是青島表現極為突出,6月1-24日,青島累計商品房銷售面積323.7萬平,累計2.4萬套,佔到同期30個大中城市商品房銷售面積的27.4%。而青島、蘇州等地銷售大幅度增長,與當地階段性的安置房等集中網籤存在一定關係。另一方面,疫情之後上海等地需求階段性的恢復也是銷售回升的另一原因。如果剔除青島、蘇州和上海之後,其它30個大中城市銷售相對平穩,上週日均銷量23.1萬平方米,同比下跌41.8%。青島、蘇州以及上海等地銷售回升主要由於短期因素,當前水平能否維持有待繼續觀察。

相對來說,青島、蘇州以及上海之外地區更能代表真實的地產需求水平。 青島、蘇州和上海近期房地產銷售的大幅攀升主要由於短期因素所致,持續性有待繼續觀察。如果以更具代表性的其它地區來說,房地產銷售依然是緩慢改善的態勢。這意味著一方面,居民貸款依然可能同比少增,難以支撐信用顯著放量;另一方面,居民資產中有房地產向存款、理財甚至股票的轉移會持續,這將會繼續為金融體系回補流動性。因而,當前由於地產銷售回升的持續性存疑,因而對債市和資金狀況並不一定形成持續衝擊,預計未來個別城市短期衝擊退出,銷售總體恢復緩慢,對債市衝擊有限。

另一方面,地產對債市的影響則通過地產投資對經濟的拉動體現。目前來看,地產投資存在繼續下行壓力。 從先導指標來看,地產銷售是地產行業內部的先行指標,地產銷售回升改善房企資金面,進而向地產企業拿地和新開工傳導,並帶動地產投資增速回升。因而經驗關係顯示,地產銷售往往對地產投資有1-2個季度的領先性。但本輪地產投資相對於銷售的反映可能更為滯後。這是因為過去1年,地產企業經營狀況劇烈惡化,我們估算的前50房企貨幣資金在去年下半年減少23.2%,今年上半年下降勢頭並未改變,甚至保利等頭部央企也未能倖免,今年1季度貨幣資金環比下降19.8%。而在此前十年前50房企貨幣資金未出現過同比下降,當前如此幅度的下降意味著即使週期回升,初期房企也和此前週期不同,受資金約束,難以有效的擴張投資。這意味著房地產銷售對投資的傳導會比此前週期更為滯後。

從今年投資表現來看,相對其它地產指標跌幅較低,這一方面是由於房企需要加快施工進度,以更多實現現房交付,另一方面是土地單價增長支撐,但趨勢上地產投資依然面臨下行壓力。 今年房地產投資相對平穩,相對於土地購置面積、新開工面積以及地產銷售等40%左右的下跌,地產投資近期-10%以內的跌幅相對有限。從分項來看,建安投資近幾個月跌幅只有-5%左右,而其它費用也只有-10%左右。建安投資由施工面積決定,但年初以來在施工面積增速回落的同時,建安投資保持平穩,主要由於地產銷售中現房增速明顯高於期房,例如今年以來,除了4月受疫情影響,其它月份現房銷售同比增長0左右,而期房銷售跌幅則在40%左右,因而房企需要加快建設進度,以保障地產銷售,這導致建安投資增速高於施工面積增速。另一方面,今年土地市場不景氣,地方政府將更為優質地塊出讓,導致土地出讓單價較去年顯著上漲。但考慮到施工面積會繼續下降,地價也難以持續上升,這意味著地產投資繼續面臨放緩壓力,我們預計下半年地產投資跌幅將在10%-15%左右。

因而,目前來看,地產行業尚不能確定對債市形成壓力。 由於地產銷售增長持續性存在不確定性,特別是青島、蘇州以及上海等個別城市異常存在短期因素影響,因而銷售對債市資金擠壓目前來看並非趨勢。另一方面,施工面積繼續下降,土地價格難以持續攀升,房企資金不足,銷售向投資傳導存在滯後,因而地產投資可能繼續下降,地產尚未到對債市形成壓力的時候。

季末衝擊相對有限,跨季之後資金將更為寬鬆,槓桿策略與一定程度的久期策略更為佔優。 本週季末效應已經開始體現,跨季資金價格小幅上行,但總體相對於往年依然處於低位。而存單和票據利率小幅下行,顯示資金面總體平穩,實體融資需求依然不足。因而目前來看季末衝擊相對有限。而下週政府債券淨融資近5000億元,雖然絕對水平較高,但與過去幾周相對變化不大,對市場衝擊有限。而在季末效應退出,政府債券銳減之後,7月上中旬,預計流動性將進入持續寬鬆階段,繼續對債市形成保護。結合當前相對陡峭的收益率曲線形態,短端利率過低意味著過於保守的操作可能導致票息損失較為明顯,因而提升槓桿水平,持有一定久期資產是更為佔優的策略。可以考慮通過5年期國開或二級資本債加槓桿增厚收益。