油價趨勢反轉,哪些板塊值得聚焦?

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2022年2月,受俄烏衝突影響,全球原油價格(WTI)進一步攀升。今年年初為76.00美元/桶,一路飆升至3月8日123.70美元/桶,漲幅超62%。之後油價短暫回撥後繼續攀升,而6月14日以來,油價從高位下滑約15%。油價是否就此趨勢反轉?對權益市場又有何影響?本文嘗試回答這兩個問題。

 一、  油價或提前階段性見頂

油價高位缺乏需求支撐,價格下跌只是時間問題。 近期,國際能源署(IEA)下調今年全球石油消費預期。隨著全球PMI整體方向向下,歐美國家出現經濟衰退擔憂,原油需求增量面臨被不斷壓縮的風險。

油價或提前階段性見頂——6月14日拜登宣佈將訪問沙烏地阿拉伯。 我們此前在報告20220417《當前市場會複製20年3月的V型反轉嗎?》、20220313《地緣動盪與疫情下,市場將何去何從?》均強調了,俄烏衝突的演進態勢將決定大宗商品價格上漲的可持續性,在地緣動盪長期化的前提下,大宗商品價格大概率維持在高位執行。近期出現重要變化,可能驅動油價提前階段性見頂——拜登訪問沙特。沙特的原油產能可以短時間內低成本快速擴產和減產的性質或使其成為油價決定的勝負手。2月初俄烏衝突爆發以來,國際能源價格飆升,原油價格(WTI)更是達到120美元/桶以上高位。作為美國總統的拜登,當下與全球最大產油國之一的沙特保持接觸背後或推進沙特增產。市場反應上,6月14日以來,油價從高位下滑約12%。由於沙特的增產疊加全球需求預期走弱,以及俄烏戰爭微妙的關係,預計原油價格將至少階段性見頂。

二、油價不再持續性高企,PPI下行更順暢

PPI在去年5月創下近10年新高後依舊持續攀升,油價的影響頗為深刻。若油價不再持續高企,PPI逆風不再,或意味著PPI下行將更加順暢。另一方面,上游大宗價格高位不利於資本開支意願提升,PPI下行有助於強化穩增長意願與效果。

 三、 油價趨勢反轉,關注盈利能力向中下游傳導

PPI隱藏著上下游價格傳導的關係,而原油價格作為貫穿石油化工產業鏈的重要線索,其價格的變動可通過產業鏈影響上下游利潤的分配。

在原油價格下跌或當月同比資料趨勢向下時,盈利能力順著原材料價格下跌向中下游傳導。 通過觀察原油價格波動變化及當月同比來看,2010年以來,原油價格發生過4次價格明顯趨勢向下或大幅下跌的節點,分別為2011年6-7月、2014年7月-9月、2017年2-3月和2020年2-4月。在這4個階段的上中下游盈利能力(銷售毛利率、歸母淨利潤水平)及股價表現(當月超額收益)的變化上,我們發現,上游週期與中游製造的盈利能力當期便有反應。隨著原油價格的回落,盈利基本同步向中下游製造業傳導,特別在同PPI同趨勢向下的2個階段(2011年6-7月、2017年2-3月)裡更明顯;股價表現上,由於2011年為滯脹期,整體市場表現不佳,2014年、2017年、2020年的股價表現則明顯同盈利傳導過程一樣,由上游週期向中下游製造輪動。

風險提示: 統計誤差、歷史規律不代表未來發展、石油增產計劃不及預期、全球經濟下滑超預期、穩增長政策力度不及預期。

油價或提前階段性見頂

油價高位缺乏需求支撐,價格“坍塌”只是時間問題。 油品需求與經濟增長預期相關,全球經濟增長預期放緩,油品需求增長預期下調。近3個月以來,國際能源署(IEA)5月原油市場報告支出全球石油需求增長預計將從22年第一季度的440萬桶/天放緩至22年第二季度的190萬桶/天,由於經濟擴張放緩和油價上漲,預計今年下半年的平均需求將放緩至49萬桶/天。隨著全球PMI整體方向向下,歐美國家出現經濟衰退擔憂,原油需求增量面臨被不斷壓縮的風險。

油價或提前階段性見頂——6月14日拜登宣佈將訪問沙烏地阿拉伯。 我們此前在報告20220417《當前市場會複製20年3月的V型反轉嗎?》、20220313《地緣動盪與疫情下,市場將何去何從?》均強調了,俄烏衝突的演進態勢將決定大宗商品價格上漲的可持續性,在地緣動盪長期化的前提下,大宗商品價格大概率維持在高位執行。近期出現重要變化,可能驅動油價提前階段性見頂——拜登訪問沙特。沙特的原油產能可以短時間內低成本快速擴產和減產的性質或使其成為油價決定的勝負手。2月初俄烏衝突爆發以來,國際能源價格飆升,原油價格(WTI)更是達到120美元/桶以上高位。作為美國總統的拜登,當下與全球最大產油國之一的沙特保持接觸背後或推進沙特增產。市場反應上,6月14日以來,油價從高位下滑約12%。由於沙特的增產疊加全球需求預期走弱,以及俄烏戰爭微妙的關係,預計原油價格將至少階段性見頂。

由於沙特的增產疊加全球需求預期走弱,以及俄烏戰爭微妙的關係,預計原油價格將至少階段性見頂。

油價趨勢反轉意味著什麼

2.1 油價不再高企,PPI下行更順暢

PPI在去年5月創下近10年新高後依舊持續攀升,油價的影響頗為深刻。2020年4月後國際油價不斷衝高,且向下遊石化產品價格傳導,進而對國內PPI走勢產生較大影響。而當下油價不再持續高企,PPI逆風不再,或意味著PPI下行將更加順暢。

另一方面,上游大宗價格高位不利於資本開支意願提升,PPI下行有助於強化穩增長意願與效果。包括小微企業在內的下游行業普遍面臨較大的成本壓力,企業經營紓困上,預計減稅降費、金融扶持等定向支援政策會持續加碼。

2.2 油價趨勢反轉, 關注盈利能力向中下游傳導

PPI隱藏著上下游價格傳導的關係,而原油價格作為貫穿石油化工產業鏈的重要線索,其價格的變動可通過產業鏈影響上下游利潤的分配。具體來看,介於採掘和原材料之間的石油工業、介於原材料和加工之間的化學工業,以及介於加工和生活資料之間的機械工業,之間的利潤分配都離不開原材料價格的波動。

從油價波動這一源頭出發,通過觀察油價的絕對量變化及當月同比來看,2010年以來,原油價格發生過4次價格明顯趨勢向下或大幅下跌的節點,分別為2011年6-7月、2014年7月-9月、2017年2-3月和2020年2-4月。觀察這4個重要變化期間,上中下游盈利能力及股價表現的變化,我們發現,上游週期與中游製造的盈利能力當期便有反應。隨著原油價格的回落,盈利基本同步向中下游製造業傳導,特別在同PPI同趨勢向下的2個階段(2011年6-7月、2017年2-3月)裡更明顯;股價表現上,由於2011年為滯脹期,整體市場表現不佳,2014年、2017年、2020年的股價表現則明顯同盈利傳導過程一樣,由上游週期向中下游製造輪動。

從銷售毛利率資料來看,在原油價格相對地位的時候(2015年Q4-2016年Q3),大部分中游製造業的銷售毛利率水平相對較高,如石化、交運、汽車、機械、電力裝置以及部分的基礎化學(塗料油墨、橡膠製品)等。而在2020年Q2這一相對較短的低油價期間,部分交運、機械的細分行業也同樣出現了銷售毛利率的短暫回溫。

從歸母淨利潤同比增速的中位數來看,我們取2017年這一油價下跌與PPI拐頭向下協同的階段(當下也基本處於PPI下行期,階段具有相似性),大部分週期行業在17Q1階段性見頂,或許體現盈利對價格的反應迅速。對於不少中游製造而言,在隨後的2季度內,盈利能力達到相對高峰。

進一步到股價表現上, 我們取3個時間片段來觀察申萬一級行業相對萬得全A的超額月度收益。週期行業在2016年12月、2017年1月超額收益顯著,隨後2月輪動至中游製造,後續由高景氣成長行業接力,漲幅更高,持續時間也更長。同樣的,在2014年8月、2020年4月油價大跌之後,中游製造的表現也更為突出。