油價負反饋開啟?

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核心觀點

歷史加息對油價的負反饋作用不明顯

根據最近兩輪加息對油價的影響發現,加息後油價普遍會呈現不同程度的上漲,加息對油價的負反饋作用並不明顯,整個加息週期內油價走勢主要與其供需基本面相關。回顧第六輪加息週期和油價表現對比發現,加息可能難以直接導致油價大跌,反過來油價大跌可能導致加息腳步放緩或停止。

2022年加息對油價的影響及展望

此次6月美聯儲加息75個基點為21世紀以來力度最大的一次加息,引發了市場的擔憂,原油價格大幅下跌。結合過去兩輪加息週期的規律來看,油價主要由其供需基本面所決定。考慮到對俄第六輪制裁落地的可能性,頁岩油的資本開支剛性,需求端歐美報復性出行需求、以及中國潛在的需求恢復超預期,基本面仍難支援大跌,預計未來原油價格仍處於中高位水平。

風險提示:OPEC和沙特超額增產的風險;經濟進入衰退風險;ESG放鬆導致上游資本開支大幅增加的風險。

1. 歷史加息週期,油價有負反饋嗎?

自1980年以來,歷史上出現6輪美聯儲加息,根據歷史規律來看,6輪加息週期內,除了第一輪油價幾乎維持穩定外,有五輪均伴隨油價不同程度的上漲,而這一規律與市場普遍認知不同。市場普遍觀點是:如果美國上調利率,美元會隨之走強,進而對以美元計價的油價有所打壓。但事實證明加息週期內美元也不一定走強,美元走強和油價走弱也並非絕對關係,主要是因為原油商品屬性重於金融屬性。

2. 孰因孰果?第五、六輪加息週期,油價表現歷史分析

分析最近兩輪加息週期,發現油價主要受供需基本面影響,加息對油價的負反饋作用不明顯。其中第五輪(2004.6-2006.7,歷時25個月)週期內,加息次數共17次,每次FOMC會議均升息25個基點,風格較為穩健且可預測性強。幾乎每次FOMC會議結束後油價均會有所上漲。

第五輪加息目的是為了抑制通貨膨脹和房地產泡沫,最後加息隨著房地產的降溫而結束。2004-2006年美國房地產市場繁榮,房價上漲支撐消費支出,CPI增長,同時油價的上漲不斷增加通貨膨脹壓力,而加息並沒有明顯抑制油價的上漲。因為油價的漲幅主要受供需基本面影響,由於世界經濟向好,強勁需求增長,同時因惡劣天氣、中東地緣政治衝突、俄羅斯尤科斯稅務等問題導致增產餘力不足,支撐油價上漲,增加了通貨膨脹壓力。同時更多投資者的進入使得其金融屬性加強,此高油價較大漲幅或包含一定的投機溢價。據美聯儲FOMC會議紀要顯示,能源價格的上漲對消費具有一定的抑制,但同時消費也受到房價上漲的支撐。根據BP統計在此加息期間全球原油需求穩健增長,並沒有因為油價上漲而明顯受抑制。

第六輪加息週期(2015.12-2018.12,歷時37個月),加息次數共9次,每次升息均為25個基點,且加息時間不連續。但與第五輪加息類似的規律是:9次加息中有8次加息後油價均有不同程度的上漲,加息對油價的負反饋作用不明顯。

第六輪加息週期處於08年金融危機後,美國利率長期貼零後的經濟復甦階段,原油需求增長,國際原油價格在經歷了 2015 年的大幅下跌後,於 2016年開始逐步企穩並出現明顯的反彈。預期未來油價上漲或帶來通貨膨脹壓力,美聯儲開始加息。同時2017年由於OPEC聯合減產協議達成一致、加拿大大火以及美國颶風影響,全球原油市場供不應求,油價不斷攀升。最後加息在沙特和俄羅斯決定增產、油價下跌的情況下結束,或預期未來通貨膨脹低迷,因此結束加息。縱觀整個週期每次加息均對油價負反饋作用不明顯。同時根據IEA,該輪油價上漲對於需求的抑制作用不明顯,2016-2018年需求分別上漲130、150、170萬桶/天,需求穩步上漲,並沒有受到高油價的明顯抑制,可能因為經濟復甦,勞動力市場狀況持續加強,失業率不斷降低,住房投資和薪酬增加提高居民可支配收入,支撐消費支出的上漲。

具體來看,在油價快速上漲的月份2018年5月,FOMC會議提到了“由於油價上漲帶來的通脹(a firming in inflation data as well as a notable rise in crude oil prices)”。而到油價回落(2018年10月)之後的11月以及12月FOMC會議,都提到“隱含的通脹壓力很低(underlying inflation pressures remained muted)”。在隨後的2019年1月議息會議提到“PCE預計會略低於核心PCE,因為能源價格的下跌Total PCE price inflation was forecast to be a little below core inflation this year and next, reflecting projected declines in energy prices”,也在當月維持聯邦利率不變,第六輪加息結束。

通過對第六輪加息週期和油價表現對比發現,加息可能難以直接導致油價大跌,反過來油價大跌可能導致加息腳步放緩或停止。

3. 2022年加息對油價的影響及展望

此輪加息初期,由於西方國家逐漸加碼對俄能源制裁,同時過去幾年新能源替代傳統油氣的邏輯引發市場對油氣上游勘探投資資本支出降低。隨著經濟復甦,市場預計未來原油緊缺,價格不斷攀升,加劇通貨膨脹壓力,使得通脹率攀新高。

此次6月美聯儲加息75個基點為21世紀以來力度最大的一次加息,疊加疫情在部分地區的反覆,加劇供應鏈中斷與需求下降,引發市場對未來經濟下行的擔憂,導致此次加息後原油價格大幅下跌,停下快速上漲的腳步。但結合過去兩輪加息週期的規律來看,油價主要由其供需基本面所決定。

近期,歐盟公佈對俄羅斯第六輪制裁方案,歐盟將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油,並在8個月內停止購買俄石油產品。一旦禁運方案落地,會對原油市場造成新一輪的供給影響,至少是階段性的供給影響。頁岩油方面,根據我們在2022年5月21日釋出的《頁岩油專題:22Q1季報出爐,資本再顯剛性》報告觀點,頁岩油企業對於資本開支與產量保持審慎的態度,即使在年初高油價刺激下,資本開支仍表現出一定的剛性,現金流分配優先以分紅、股票回購等方式回報股東,保守的資本開支和穩產策略或限制美國頁岩油產量大幅增長的可能性。另一方面,需求端受歐美后疫情階段,報復性消費和較強的出行意願拉動,成品油需求已經回到接近2019年前高水平,儘管終端成品油價格高企,暫未看到對需求的負面影響。且中國隨著疫情修復將扮演需求增量的邊際貢獻者。預計未來原油價格仍處於中高位水平。

4. 風險提示

OPEC和沙特超額增產導致原油供給量大增的風險; 經濟進入衰退,原油需求不及預期的風險; ESG放鬆導致上游資本開支大幅增加,供給量大幅增加的風險。

報告來源:天風證券股份有限公司

報告發布時間:2022年6月25日

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