天風巨集觀:經濟修復的斜率

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下半年要 保證 經濟回到合理執行區間 ,疫情和地產穩定是前提,還與四個額外因素有關,對下半年GDP增速的拖累大約在0.4%-0.8%。3季度處於疫後修復期,同比4.0-4.5%;4季度如果疫情平穩,積極/保守情形GDP同比5.0/4.2%。

預計今年的經濟底部在4月,4-5-6月將是逐漸上臺階的過程。 根據已公佈的官方資料,4月單月的GDP增速大致在-3%~-2.5%之間;5月經濟資料確認了經濟復甦的拐點,但初始階段的總量復甦不充分、結構復甦不均衡,估算5月單月的GDP仍然是微幅負增長;進入6月,隨著上海全面復工復產、多地陸續調整防疫要求,經濟復甦的斜率進一步提升,結合高頻資料,單月GDP有望重回正增長, 2季度GDP正增長的目標有望“壓線”達成

下半年,要保證經濟回到合理執行區間,疫情和地產的穩定是前提,分別對應了經濟增長的上限和下限。 在經濟處於合理執行區間之外,經濟修復的斜率還與四個額外因素有關:線下消費場景的恢復缺口,供應鏈紊亂造成的出口份額回落,居民收入預期和槓桿行為,財政收支缺口對財政支出的影響。

1、線下消費場景受損的額外影響

2020年以來,受衝擊最嚴重的行業當屬接觸性服務業。 以2018年的投入產出表為準,交運倉儲、住宿餐飲、批發零售、居民服務、文體娛樂等接觸性服務業佔GDP比重合計19%。2021年接觸性服務業的兩年複合增速為4.0%,比2019年的同比增速8.0%下降了4%,明顯高於同期GDP增速降幅(6.0%→5.1%),相當於每年下降2.7%。

通過梳理深圳和武漢過去兩個月常態化核酸以來的經濟修復狀態,可以發現接觸性服務業依然無法完全恢復正常經營。考慮到當前區域性疫情的發生頻率可能有所提高, 如果今年下半年接觸性服務業增速再下降1%-2%,對GDP增速的拖累大約在0.2%-0.4%。

2、供應鏈紊亂對出口份額的額外影響

從過去一年多的經驗來看,疫情壓力與物流業景氣度存在負相關,與通脹存在正相關。 貨物配送時間會因疫情影響而延長,可能會造成階段性的供應短缺,導致生產鏈供應鏈效率下降。物流不暢導致商品供應短缺,也會帶來漲價壓力,例如本輪疫情直接帶動了3-4月鮮菜水果等食品價格的超季節性上漲,美國去年下半年通脹高企也與疫情導致的供應鏈紊亂有關。

供應鏈紊亂度上升可能會加大出口份額的回落壓力。 2020-2021年,我國出口份額累計提升了2.4%,主要得益於全球疫情環境下供應鏈穩定性的比較優勢提升。當前這一比較優勢有所弱化,出口份額面臨重新回落的壓力。假設供應鏈紊亂度上升導致我國相對於東南亞的比較優勢回到疫情前,估計今年出口份額多下滑0.2%-0.5%,將 額外拖累出口增速1.2%-2.9%,拖累GDP增速約0.1%-0.3%。

3、居民收入預期走弱和去槓桿的額外影響

過去兩年居民收入減速、預期走弱,消費意願不足、預防性儲蓄提升,消費疲弱與從業者收入下降又形成迴圈反饋,具體機制我們曾在 《消費復甦動能為何持續缺失》 裡有所討論。去年年底以來,這種效應從一般商品和服務消費延展到房地產消費,表現為商品房銷售增速大幅下滑、居民部門槓桿率連續6個季度沒有提升。

值得注意的是, 從今年1季度開始,居民可支配收入增速可能會首次出現長時間下穿房貸利率的情況。 居民可支配收入增速一定程度上反映了居民從事生產經營和房屋出租等活動帶來的財富增值速度,低於房貸利率意味著居民存款的再投資收益可能低於持有房貸的成本。如果適逢金融市場收益低迷,可能會進一步降低居民加槓桿的意願和能力,甚至導致部分群體主動降槓桿。

居民不加槓桿將削弱房地產放鬆政策的效果、降低房地產投資企穩回升的斜率,主動降槓桿則會削弱其他消費。 過去十年居民槓桿率平均每年上升3.4%, 如果今年居民收入和預期變化導致槓桿率少增1%,將直接拉低社融增速約0.4%,對實際GDP增速的影響大致在0.1% ;考慮到房地產銷售景氣度對房企拿地、開工施工、後周期消費等環節的衍生影響,實際影響更高。

4、財政缺口對政府支出的額外影響

今年經濟增速和房地產景氣度低於年初預期,會對財政預算平衡產生一定影響。 根據財政部的預算,全國一般公共預算收入增長3.8%,實際情況看,1-5月全國一般公共預算收入下降10.1%,距離年初預算增速有明顯差距;另外,預期全國政府性基金收入增長0.6%,實際上1-5月增速下降26.1%,差距更大。假設一般公共預算收入和政府性基金收入增速較年初預期下降3%和5%,將對應約1.1萬億的財政缺口。

近期已有相關政策部署來彌補缺口。 一是調增政策性銀行8000億信貸額度,相當於廣義財政擴容8000億;二是中央財政提前下達了第三批支援基層落實減稅降費和重點民生資金預算指標4000億(原定今年共兩批8000億),這部分資金列入2023年預算,相當於將明年的資金在今年先行調撥。以上政策將補充廣義財政資金合計1.2萬億,基本可以彌補上述財政缺口。

經濟執行的實際狀態還受到增量政策的影響。 5月下旬,國務院部署了穩經濟一攬子措施,涉及六個方面33項措施,重點在“保民生保就業保市場主體”。要實現更高增長水平仍然有賴於廣義政府部門加槓桿的政策空間和意願。

5、總體評估

按照年初預期,在經濟完全正常執行情況下,結合“5.5%左右”的經濟增長目標,下半年的GDP增速在5.0-5.5%,其中3季度同比5.5%,4季度同比5.0%。 根據以上測算,經濟正常執行以外的影響因素對下半年GDP增速的拖累大約在0.4%-0.8%。

3季度仍處於疫後經濟修復期,疊加去年同比低基數,預計實際GDP增速從2季度的0增長附近回升到4.0-4.5%。 如果4季度疫情保持平穩 ,按照年初GDP同比增長5.0%的預期進行修正,積極情形下假設額外影響因素拖累0.4%,同時新的增量政策有所對衝,預計4季度GDP同比仍可增長5.0%左右。保守情形下,只考慮額外的影響因素拖累0.8%,預計4季度GDP同比增長4.2%。

由此可見,與4-5-6月類似,預計今年2-3-4季度的GDP同比增速也將是逐級上臺階的過程,其中3季度是上升斜率最大的時期,4季度能否重新接近潛在增速將主要取決於疫情形勢和增量政策。

風險提示

疫情形勢發展超預期;增量政策力度低於預期;海外經濟下滑壓力超預期

報告來源:天風證券股份有限公司

報告發布時間:2022年6月24日

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