國內經濟中期展望:復甦不懼衝擊

語言: CN / TW / HK

核心觀點

“二十大”前後,中國經濟將經歷結構性復甦。 當前固定資產投資主要受政府支出加速的驅動,但面臨著企業盈利預期下降、地方政府收入壓力上升等因素的制約;房地產市場主要受到貨信貸政策寬鬆和各地因城施策的驅動,但面臨著房企債務問題和居民部門資產負債表惡化的制約;居民就業、收入與消費的內生修復主要取決於科學精準防疫體系建設進展。

三季度中國經濟仍處於政策逐步見效、微觀主體兼顧防疫與發展的復甦程序。 但接下來有三項衝擊不得不需要應對: 一是全球通脹持續高位,歐美同時收緊貨幣,這會對全球總需求與金融市場穩定性形成衝擊;二是下半年國內CPI將突破3.0%,這雖然不會影響穩增長的政策方向,但可能形成政策空間受制的預期;三是國內政策應出盡出,但由於疫情多點散發,政策時滯會有所延長,尤其是房地產、消費等恢復緩慢。

克服多重困難後可能會快速上衝。 綜合考慮中國經濟的內生修復能力;同時政策目標極其堅定、力度應出盡出、堅持以我為主的態度,預計外生衝擊並不能改變復甦趨勢。且經歷這一段艱難奮鬥歷程之後,中國經濟的內生動力、政策落地、外部環境改善,以及低基數作用可能迎來共振爆發,在下半年引發實際GDP的快速上衝,尤其是2022Q2將達到10%以上(兩年平均5.5%左右)。

二十大 前後,中國經濟將經歷結構性復甦。 一是固定資產投資,主要受政府支出加速的驅動,但面臨著企業盈利預期下降、地方政府收入壓力上升等因素的制約; 二是房地產市場,主要受貨信貸政策寬鬆和各地因城施策的驅動,但卻面臨著房地產企業債務問題和居民部門資產負債表惡化的制約; 三是居民就業、收入與消費的內生修復,這主要取決於科學精準疫情防控體系的進展。

無論是5月的經濟資料還是資本市場表現,都預示三季度中國經濟仍處於政策逐步見效、微觀主體兼顧防疫與發展的復甦程序。但接下來有三項衝擊不得不需要應對: 一是全球通脹持續高位,歐美同時收緊貨幣,這會對全球總需求與金融市場穩定性形成衝擊;二是下半年國內CPI將突破3.0%,這雖然不會影響穩增長的政策方向,但可能形成政策空間受制的預期。三是國內政策應出盡出,但由於疫情多點散發,政策時滯會有所延長,尤其是房地產、消費等恢復緩慢。綜合考慮當前中國經濟顯著低於潛在水平,正處於內生的修復過程;同時政策目標極其堅定、力度應出盡出、堅持以我為主,預計衝擊並不能改變復甦趨勢。經歷過這一段艱難、分化的復甦程序之後,中國經濟的內生增長動力、外生政策刺激、外部環境改善可能迎來集中爆發與相互共振,形成快速上衝局勢。

結構層面,下半年巨集觀層面首先關注消費的困境反轉,其次是穩增長的進一步發力。 從政策目標來看,5.5%的失業率目標比5.5%的GDP增速目標權重更高,民營和中小微企業、居民消費、房地產市場將是下一階段穩增長的重中之重。

一、長週期中的瘟疫與戰爭

長度約 50 年至 60 年的長波週期,是由技術創新或制度變革驅動的。 近代中國已經經歷了三次長波週期,現在正處在第四次週期上行的起點之上。 和歷史一致,這一次週期上行的起點同樣也是大疫、戰爭、經濟蕭條。 但度過這一巨大沖擊之後,中國經濟可能進入一個長期上行趨勢之中。

1840s至1900s: 1840s進入低谷,1860s至1890s的洋務運動是中國第一個上行期,但還是在1900s進入低谷,標誌是甲午戰爭失敗、戊戌變法失敗、八國聯軍侵華。本輪週期60年。

1910s至1970s: 辛亥革命、五四運動、中國共產黨誕生!標誌著中國進入第二個上行期。但1970s再次陷入了低谷。本輪週期60年。

1980s至2020年: 改革開放啟動第三次上行期,中國經濟開始高速發展,2020年全面建設小康社會。但2018年美國啟動逆全球化,2020年新冠疫情全球蔓延,2022年烏克蘭危機爆發,能源與糧食衝擊引發全球通貨膨脹。中國經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力,GDP增速創歷史新低。本輪週期40年。

2020s至2050s: 進入新發展階段、落實新發展理念、構建新發展格局。科技創新成為再次進入上行期的決定性力量。

二、防疫、紓困與消費行業困境反轉

等待病毒變異閾值: 由於Omicron傳播力上升、致病性下降,動態清零邊際成本上升,邊際收益下降,成本與收益比正在接近反轉閾值。但有一些資料也需要進一步觀察,一是美國、印度、巴西等人口大國死亡率明顯高於同等收入的經濟體;二是英國從2021年12月至2022年5月出現了死亡率回升的現象,WHO此前提示“一些國家正在改變檢測策略,參與檢測總人數下降,新增病例也相應減少”,輕症不參與檢測可能是一種解釋。三是越南明顯低於日、韓,原因可能是平均年齡低、平均氣溫高等。對比來看,德、法等已經降至極低水平,這也將是其他國家的發展方向。

國內新一輪“動態清零”在付出巨大努力的情況下接近成功,科學精準防疫體系正在構建。 5月下旬以來重點地區疫情趨於可控,並逐漸恢復正常生產生活秩序。同時,國內正在加快構建科學精準防疫體系:一是完善常態化監測機制,在重點城市建立步行15分鐘核酸“取樣圈”;二是完善分類救治體系,防止無症狀感染者擠佔醫療資源;三是以老年人特別是80歲以上老年人為重點,推進疫苗同源和序貫加強免疫接種;四是國產口服藥 VV116到達主要研究終點;五是6月5日國務院聯防聯控機制強調要堅決做到“九不準”。未來疫情防控可能迎來真正的 “困境反轉”時刻。

“6方面33條政策措施”側重於紓困中小微企業、生活服務業,並以此帶動居民就業、收入預期與消費。 從政策作用物件來看,“6方面33條”一攬子政策措施可以分為三類。一是保市場主體以保就業,主要是面向中小微企業的減稅降費、普惠金融;面向居民部門的就業、民生與消費政策;二是面向工業生產的措施,包括復工復產、產業鏈供應鏈、保能源糧食安全等;三是加快政府投資的措施,包括要求專項債6月底基本發完8月底基本用完、加快基建專案開工等。其中首要的任務是保市場主體,以保就業保民生。

三、固定資產投資的主方向

4月26日中央財經委第11次會議強調要“調動全社會力量,構建現代基礎設施體系”。現代化基礎設施體系建設的重點主要包括網路型基礎設施、城市基礎設施、農業農村基礎設施、國家安全基礎設施四個領域。從1-5月的FDI增速與1-5月固定資產投資增速來看,高技術產業投資仍然是增速最高的方向。

(一)中央財經委第十一次會議指明基建投資的四個重點方向

中央財經委是2018年3月由原中央財經領導小組改成的中共中央直屬議事協調機構,設立的目的是加強黨中央對涉及黨和國家事業全域性的重大工作的集中統一領導,每年開會2至3次,歷次會議主題如表所示。2021年兩次會議主題分別是碳達峰碳中和、共同富裕和重大金融風險。2022年4月26日的第11次會議研究全面加強基礎設施建設問題,對資本市場的可能影響也可以參考去年的兩次會議。

4月26日的中央財經委第十一次會議不但解決了近年關於固定資產投資態度和方向的爭議,強調要“調動全社會力量,構建現代基礎設施體系”,而且指明瞭現代化基礎設施體系建設的重點,主要包括網路型基礎設施、城市基礎設施、農業農村基礎設施、國家安全基礎設施四個領域,其中“網路效益”是遴選基礎設施專案的一個新的、關鍵性指標。

(二)FDI高速流入中國,高技術產業投資增速持續提升

2021年至2022年前5個月FDI高速流入中國,高技術產業最受青睞。 2021年全國實際使用外資金額11493.6億元,同比增長14.9%。其中服務業實際使用外資金額9064.9億元,同比增長16.7%;高技術產業實際使用外資同比增長17.1%,其中高技術製造業增長10.7%,高技術服務業增長19.2%。從投資來源地看,“一帶一路”沿線國家和東盟對華實際投資同比分別增長29.4%和29%。從地區看,東部、中部、西部引資同比分別增長14.6%、20.5%和14.2%。2022年1-5月全國實際使用外資金額5642億元,同比增長17.3%(或877.7億美元,同比增長22.6%)。其中,服務業實際使用外資金額4233億元人民幣,同比增長10.8%。高技術產業實際使用外資同比增長42.7%,其中高技術製造業增長32.9%,高技術服務業增長45.4%。從來源地看,韓國、美國、德國實際對華投資分別增長52.8%、27.1%、21.4%(包括通過自由港投資)。分地區看,東部、中部、西部地區實際使用外資同比分別增長16.1%、35.6%和17.9%。

2021年至2022年前5月全國高技術製造業投資同樣實現了高速增長。 此前,製造業投資受中美貿易摩擦與新冠疫情爆發的連續衝擊,增速波動較大,但2021年開始趨於改善,全年同比增長13.5%,2020年至2021年兩年年均增速為5.7%,也明顯高於2016年至2019年5.4%的平均增速。2022年前5個月製造業投資同比增長10.6%,高技術製造業投資同比增長24.9%。其原因在於,在國際關係變化與技術進步的驅動下,全球晶片、生物醫藥、高階裝備、新能源、國家安全等產業鏈正在經歷重構,中國正在持續增加這一領域的投資。

(四)房地產還行不行?居民購房能力分析

2021年下半年以來房地產陷入歷史性低谷。 房地產開發的高負債模式需要三年左右的資金週轉週期,對中國的財政、金融、經濟週期具有很強的影響。2020年8月,針對房企融資規模量化管理的“三條紅線”政策出臺;年末,人民銀行及銀保監會對金融機構房地產貸款、個人住房按揭貸款佔比實施集中度管理。這些措施使房企的融資規模受到限制,也倒逼房企更加依賴銷售回款,這使得房企不太願意承接新專案,而是更急於出售現有房產。對於潛在購房者而言,隨著房企降低價格,更傾向於在購買前採取觀望態度,以防價格進一步下跌,這導致住房成交量下降。2021年下半年,多重衝擊疊加,房地產銷售出現急劇下降,部分房地產企業發生債務違約,負向迴圈持續強化,房地產市場與房地產行業滑向歷史性低谷。之後在2021年10月房地產信貸政策開始有所緩解,以保證房企資金鍊避免更大範圍債務違約。2021年12月中央工作會議明確“支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求,因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展”。2022年上半年多地因城施策放鬆限購限貸,5月15日首套房貸款利率下限調整為相應期限LPR減20BP,5月20日5年期LPR調降15BP至4.45%,房地產支援政策的力度逐漸增強。

但下一階段,房地產支援政策能否有效,取決於城鎮居民是否有能力和意願買房。從居民收入和存款增速來看,目前居民購房能力仍有一定支撐。 資料顯示,從2011到2020年,全國住宅銷售面積從9.7億平米增長至15.65億平米,增長61%,住宅銷售額從4.86萬億元增長至16.27萬億元,增長235%,因此可以推算平均價格增長107.5%;而同一時期城鎮居民可支配收入從2.18萬元增至4.74萬元,增長117.4%,城鄉居民儲蓄存款餘額從33.5萬億元升至88.9萬億元,增長165.7%(為2011Q4至2021Q3)。 但從居民債務增速來看,目前居民購房能力相比10年前明顯下降。 從2011到2020年,個人住房貸款餘額從7.14萬億元升至38.3萬億元,增長436%之多。BIS口徑的居民部門槓桿率(債務餘額佔名義GDP比重)已經從2011Q4的27.8%升至2021Q4的61.6%。

風險提示:

地緣政治、自然災害。