飛行學員“下海”做童裝，73歲敲鐘上市，市值33億

近日，北京嘉曼服飾股份有限公司（以下簡稱“嘉曼服飾”）已開啟申購，即將在深交所創業板上市。

最新資料顯示，嘉曼服飾發行價格為40.66元/股，發行股份數量為2700.00萬股。其中，網上最終發行1309.50萬股，有效申購股數為653.77億股，中籤率僅為0.02%。

據悉，嘉曼服飾是一家中高階童裝運營企業，業務涵蓋童裝的研發設計、品牌運營與推廣、直營與加盟銷售等核心業務環節，產品覆蓋0-16歲（主要為2-14歲）的男女兒童服裝及內衣襪子等相關附屬產品。截至2021年12月31日，嘉曼服飾已在全國31個省、自治區、直轄市開設有594家線下門店，其中直營店鋪189家，加盟店鋪405家；同時，嘉曼服飾還在唯品會、天貓、京東等國內知名電商平臺開設了37家線上店鋪。

然而，嘉曼服飾的IPO程序並不順利。2020年1月，嘉曼服飾首次衝擊A股被否。2020年底，嘉曼服飾轉戰創業板，並於2021年1月進入問詢階段，先後經歷了三次問詢回覆，最終才獲通過。值得注意的是，創始人曹勝奎曾經是一名飛行學員，足足用了30年時間做童裝，在其73歲時終於圓了上市夢。

從1992年開始，嘉曼服飾是如何發展起來的？其兩度衝擊IPO的底氣是什麼？上市後嘉曼服飾能否依然受到投資者的追捧？請看藍鯊消費的詳細解讀：

01時代弄潮兒

嘉曼服飾創始人曹勝奎，共和國同齡人。16歲進入空軍第四航空學院，任飛行學員。畢業後，就職於國企 394廠。隨後，曹勝奎進入體制內，在北京進出口商品檢驗局任職，這是一份令人豔羨的工作，不僅待遇豐厚，還能夠接觸到形形色色的人物和琳琅滿目的商品。

1985年，一位準備去北京投資的臺灣商人找到曹勝奎，希望他來做公關事務。出於改變“固有現狀”的考慮，曹勝奎毅然選擇“下海”，跳槽到一家大型的進出口企業，這家企業主要和日韓等外來資本方做服裝貿易，曹勝奎從此和服裝結下了不解之緣。

上世紀八九十年代，中國服裝行業正處於野蠻生長的拓荒階段。一方面，改革開放後人民生活水平的提升，對於“穿衣”有了更高的需求，家庭手工製衣正在被規模化的服裝企業所取代。另一方面，與國際逐漸接軌後，中國服裝企業通過“來料加工、來樣生產、來件裝配”進一步擴大生產，服裝流通方面也開始從“倒爺”向批發零售市場過渡。

經歷了“80後”的人口生育高峰增長階段，曹勝奎對童裝的美好前景有著一定的認知。1992年，香港增旭在北京設立嘉曼股份有限公司的機會，曹勝奎也進入該企業任董事。其後，在2006年、2008年、2009年，曹勝奎通過水孩兒工貿、瑞輝商貿向嘉曼股份增資，最終將全部其收購，成為嘉曼服飾的“掌舵者”。

不過，曹勝奎在服裝行業畢竟是一個“外行人”，為了企業的發展，他不得不招徠一些業內人士擔任高管。比如，副總經理石雷，原本主抓進口業務；董祕程琳娜，曾是北京白領時裝有限公司設計師；電商事業部總監王磊曾經為服裝設計師、品牌策劃經理……招股書披露，石雷等人的薪資比曹勝奎還要高。此外，嘉曼服飾還於2014年設立員工持股平臺力元正通實施股權激勵，石雷、程琳娜等人通過該平臺持有一定的股份。

嘉曼服飾高管薪酬情況

不過，嘉曼服飾的家族色彩十分嚴重。曹勝奎與其妻子劉林貴、兒子劉溦、兒媳馬麗娟私人合計直接持有公司股份比例為82.14%。其中，曹勝奎為公司董事長，劉溦為公司副董事長、總經理，馬麗娟為公司副總經理。以上市申購價40.66元每股計算，嘉曼服飾總市值約為32.93億元，超過之前上市的同行金髮拉比（26.8億元）安奈兒（18.39億元）、起步股份（19.15億元），曹勝奎家族資產也超過27億元。

嘉曼服飾股權結構圖

02多品牌戰略，傍上唯品會

根據嘉曼服飾第三輪問詢回覆的資料顯示，2019年至2021年，嘉曼服飾靠賣童裝分別實現營收8.97億元、10.43億元和12.14億元，位列中國童裝第一陣營。它是如何做到的？

1、多品牌戰略，授權品牌為主

目前，嘉曼服飾旗下有自有品牌、授權經營品牌、國際零售代理品牌，分別對應中端、中高階和高階童裝市場，以此滿足不同不同型別消費者的需求。

嘉曼服飾旗下品牌

1995年，嘉曼服飾推出自有品牌水孩兒。彼時，市面上的童裝品牌並不多，僅有紅孩兒、小豬班納等。在外國童裝品牌尚未大舉進入中國，國內童裝品牌尚在萌生的時代，嘉曼服飾吃到了第一波品牌紅利。藉助訂貨會、會展等多種方式，設立自營店和加盟店、與百貨公司合作等多種渠道，自有品牌水孩兒收穫了一批忠實使用者。

隨著海外成熟童裝品牌的“入侵”，嘉曼服飾開始尋求海外服裝品牌授權。2013 年和2015 年，嘉曼服飾先後獲得暇步士童裝和哈吉斯童裝在中國大陸地區（不包括港澳臺）的獨家授權，可以獨立進行上述品牌童裝的設計、生產、運營推廣和銷售。其中，暇步士是創立於 1958 年的美國休閒服飾品牌，哈吉斯是韓國 LG 集團分拆出來的時裝品牌，均為國際知名的流行服飾品牌。

實際上，暇步士、哈吉斯並非童裝品牌，而是成人裝品牌。不過，這兩個授權品牌的成人裝均已在中國大陸地區經營5年以上，已形成了一定的品牌知名度和影響力。更為重要的是，童裝及成人裝雖然實際使用者不同，但購買群體基本一致，顧客群體也較為廣泛，這就進一步降低了嘉曼授權經營品牌運營的難度。

根據最新披露的審計報告，授權經營品牌是嘉曼服飾最主要的收入來源，2019年至2021年在主營業務的收入佔比分別為56.53%、60.29%和64.68%。

此外，嘉曼服飾還通過參加EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等國際高階服裝品牌的展會、訂購會的方式 與品牌方進行接洽，通過品牌方提供的樣衣或款式圖下訂單採購貨品，品牌方同時授權公司在中國大陸地區經銷其童裝產品。在“自主採購、以銷定購”的原則下，嘉曼服飾自主選擇合作的國際品牌並自主決定採購數量和銷售價格。

2、不生產，只設計，靠採購

作為國內專業的中高階童裝運營企業，嘉曼服飾並不直接從事產品生產，而是將主要精力集中於附加值較高的研發設計、品牌運營與推廣、銷售等核心業務環節。

其中，產品研發分為商品企劃中心和設計中心，商品企劃中心負責收集本品牌和競品的銷售情況及產品需求，提出產品企劃方案，確定產品品類計劃和款式要求；設計中心負責產品調研、確定整體設計風格、根據商品企劃中心的要求進行設計規劃並參與樣衣製作的部分環節。自有品牌、授權品牌有各自的設計小組，按照各自的設計理念進行產品設計。

在童裝設計的基礎上，嘉曼服飾將產品交由代工廠生產，通過生產管理中心作為專門的採購部門，對內承接公司的採購任務，對外管理產品的款式、顏色、圖案、版型等設計方案，監督供應商的相關工作情況。而由於代工廠對包工包料生產的意願較低，自2018 年開始，公司生產管理中心在之前的單一成衣採購方式上，對部分產品採取自購原輔料後委託代工廠生產的模式。

對於部分授權品牌和代理品牌，嘉曼服飾則直接向品牌方採購商品。由於不涉及生產環節，嘉曼服飾的運作模式較輕，在不佔用大量資金的同時能夠保證較高的毛利率。2019-2021年，嘉曼服飾主營業務毛利率分別高達50.65%、50.44%、53.69%。

2018-2021年嘉曼服飾主營業務毛利率

3、全渠道銷售，傍上唯品會

上世紀90年代，隨著百貨商場和專賣店的興起，嘉曼服飾通過直營和加盟兩種模式發展線下門店。

其中，直營有可分為自營和聯營兩種方式。線下直營自營方式下，嘉曼服飾採取租賃店鋪的方式取得經營場所，並進行自收銀結算，根據地理位置的不同，分為店中店和獨立店兩種。店中店主要開設於購物中心、百貨商場，獨立店則位於城市商圈、社群等消費較為集中的區域。線下直營聯營方式下，嘉曼服飾與商場簽署合作協議，通過商場專櫃以零售方式向顧客銷售產品，與聯營商場按約定比例對聯營店零售總額進行分成，分成扣點基本在10%至28%之間不等。

2017-2020年上半年嘉曼服飾聯營店扣點情況

加盟模式下，嘉曼服飾與具備一定條件的加盟商（即經銷商）簽訂加盟合作協議，授予加盟商在一定時間及範圍內銷售公司產品的權利。嘉曼服飾與加盟商屬於買斷式銷售，貨物的所有權和風險自交付承運商時轉移，雖然嘉曼服飾不要求加盟商獨家銷售公司產品，但在其開設的嘉曼服飾專賣店中不得銷售約定外的其他品牌商品。通過加盟模式，嘉曼服飾可以通過較小的投入快速建立渠道網路，擴大企業規模和品牌知名度。

根據加盟協議約定，嘉曼服飾對持續合作的加盟商一般給予按照每季新款貨品（不含補貨）拿貨總金15%-30%的換貨率，對新簽約首季拿貨及部分重點扶持的加盟商給予50%-100%的更高換貨率。此外，嘉曼服飾還針對達到一定拿貨金額的加盟商實施返利政策，返點比例主要集中在3%-5%。

近年來，嘉曼服飾根據服裝等日常消費品的電商化趨勢加大了線上銷售的運營投入，不斷深化產品銷售與電子商務的融合，線上銷售收入佔比持續提升。2019年至2021年，嘉曼服飾電商收入佔主營業務收入比例分別為52.91%、61.59%和65.23%。

2017-2020年上半年各渠道營收金額及佔比

嘉曼服飾的線上渠道主要分為電商服務平臺和電商聯營平臺兩種。電商服務平臺以天貓、京東為代表，通過電商平臺嘉曼服飾直接面向消費者進行商品銷售，電商平臺根據約定的比例從公司賬戶中扣取佣金（淘寶佣金比例為5%，參與聚划算另支付5%，淘寶直播等另算；京東佣金比例為8%，京挑客另算）。電商聯營平臺以唯品會、愛庫存為代表，由電商平臺面向消費者組織商品的零售，銷售完成後，由電商平臺按照協議約定扣除平臺分成費用後向公司支付貨款（唯品會按銷售額的20%-25%分成）。

值得一提的是，嘉曼服飾線上銷售的最大渠道是唯品會，2019-2021年，嘉曼服飾通過唯品會平臺實現的銷售收入佔主營業務收入的比例分別為21.36%、31.45%、32.26%。原因在於：唯品會的經營策略之一是選取短時間內產生較大銷量的品牌，並通過“限時特賣”活動擴大品牌的促銷影響。同時，在唯品會平臺上，服裝收入佔比最高且遠高於其他品類收入（2018 至 2020 年唯品會的服裝收入佔營業總收入的比例分別為 36.02%、36.10%、34.76%）。嘉曼服飾的產品品類、品牌定位與唯品會較為契合。 並且，由於唯品會主要以“賺取收入分成”的方式獲利，收取嘉曼服飾店鋪費用及宣傳推廣費較少，從而使得嘉曼服飾銷售費用率逐年下降。

2019-2021年嘉曼服飾唯品會銷售金額及佔比

2019-2021年嘉曼費用服飾電商平臺推廣情況

通過線上與線下、直營與加盟等方式，嘉曼服飾建立起多渠道全覆蓋的銷售模式。截至2021年12月31日，嘉曼服飾已在全國31個省、自治區、直轄市開設有594家線下門店，其中直營店鋪189家，加盟店鋪405家。同時，在唯品會、天貓、京東等國內知名電商平臺開設了37家線上店鋪。

03多種風險並存，發展潛力存疑

根據最新的網上申購資料，嘉曼服飾網上發行1309.50萬股，有效申購股數為653.77億股，中籤率僅為0.02%，股民“打新”意願強烈。但從長遠來看，藍鯊消費認為嘉曼服飾的發展潛力存疑，主要受到以下幾點因素制約：

1、自有品牌難做大。

從1995年開始，嘉曼服飾就推出自有品牌“水孩子”，目前，水孩子在中國童裝行業市場率排第七位。招股書顯示，2017年-2021年上半年，嘉曼服飾自有品牌銷售金額分別為1.57億元、2.05億元、2.52億元、0.82億元，佔比分別為28.82%、28.15%、28.10%、25.09%，在營收中的地位逐年下降。

2017-2020年嘉曼服飾上半年各品牌營收金額及佔比

這或與嘉曼服飾研發投入不足有關。招股書披露，2015—2018年上半年，嘉曼服飾研發投入分別為273.36萬元、373.55萬元、487.75萬元、288.88萬元，佔當期主營業務收入的比重分別為0.71%、0.93%、0.89%、0.88%。而森馬服飾在2017年、2018年上半年的研發投入分別為3.53億元、8848萬元，研發費用率分別為2.94%、1.6%。嘉曼服飾研發投入佔比較森馬低了0.8—2個百分點。

2017-2020年上半年嘉曼服飾研發投入情況

2、授權品牌受掣肘。

招股書顯示，授權經營品牌是嘉曼服飾最主要的收入來源，2019年至2021年在主營業務的收入佔比分別為56.53%、60.29%和64.68%。嘉曼服飾旗下授權經營品牌有暇步士童裝和哈吉斯童裝。其中，暇步士系天達華業授權，而天達華業則由Wolverine Outdoors, Inc.授權（授權有效期至2028年底）；哈吉斯童裝由韓國公司LF CORP.、Pastel World Corp.授權所得，授權有效期至 2025 年底。嘉曼服飾並擁有以上兩個品牌在中國境內的商標所有權，每年還需支付一定的授權費用。如果品牌持有方撤銷授權，或者在於天達華業與LF CORP.在合作中發生糾紛，嘉曼服飾若不能在授權期限到期後續籤，都將對公司敬業業績造成不利影響。

暇步士品牌授權途徑

3、代工廠不穩。

招股書顯示，嘉曼服飾自有品牌和授權經營品牌 的產品主要採取向國內代工廠商直接採購成衣或者委託加工的方式，並不進行生產活動。儘管上游代工廠眾多，可替代性強，嘉曼服飾可以從容挑選供應商。然而，與嘉曼服飾合作的代工廠大多為地方性中小型服裝加工企業，如威海卓宇服裝廠、淄博海格服飾有限公司等註冊資本均為50萬元，而與青島錦瑞麟服裝有限公司等大廠則由於價格、預付款等原因終止合作。在這種情況下，嘉曼服飾缺乏長期、穩定的產品供應鏈。

4、存貨高企，不得不做好跌價準備。

嘉曼服飾的存貨主要分為原材料、發出商品、低值易耗品和庫存商品，其中庫存商品佔比最高。2017年到2020年上半年，嘉曼服飾的庫存商品賬面價值分別為2.08億元、2.50億元、2.47億元、2.93億元，佔各期末存貨賬面價值的比例均在90%以上。雖然這與童裝行業特性密切相關，但嘉曼服飾的退換貨比例過高也是一個重要因素。招股書透露，2019年春夏、2019年秋冬、2020年春夏，嘉曼服飾的實際退換貨比例分別為29.22%、27.78%和38.38%。在此情況下，嘉曼服飾不得不採取大額的跌價準備。2017年到2020年上半年，嘉曼服飾的跌價準備比例分別為15.76%、14.77%、15.66%和16.79，遠超行業均值。

2017-2020年上半年嘉曼服飾存貨跌價準備比例及同行平均值

本文來自微信公眾號 “藍鯊消費”（ID:lanshaxiaofei） ，作者：陳世峰，編輯：盧旭成，36氪經授權釋出。