全球經濟進入最激進緊縮時期

北京時間9月22日週四凌晨2點，“靴子”終於落地，美聯儲公佈9月利率決議，宣佈加息75個基點，將聯邦基金利率目標區間推至3%-3.25%。

這是美聯儲連續三次大幅加息75個基點，過去6個月5次加息累計300個基點，創下美聯儲近40多年來最激進的加息記錄。

做個對比：2015年這輪加息，歷時36個月，加息9次，累計只有225個基點，聯邦基金利率終點為2.25%；2004年這輪加息，歷時25個月，加息17次，累計425個基點，聯邦基金利率終點為5.25%。如今無疑是美聯儲自沃爾克時代以來的最鷹時期。

利率決議公佈後，美元指數再創新高，盤中升至111.73；非美元貨幣紛紛跌入歷史性低位：英鎊兌美元跌觸1.1236，創1985年以來新低；歐元兌美元跌觸0.9813，為2002年以來新低；離岸人民幣跌破7.1關口，觸及7.102；美元兌日元跌觸144.6，為1998年以來的最低水平；美元兌韓元跌觸1400，為2009年以來的首次。

美股三大指數尾盤殺跌，道指跌1.7%，納指跌1.8%，標普500指數跌1.71%。不過，歐洲三大股指紛紛上揚。亞太股市普遍走低，恆生指數下跌1.61%，盤中破18000，為2011年12月以來首次；滬指跌0.27%，深成指跌0.84%，創業板指跌0.52%。

本文探討美聯儲、歐洲央行的緊縮邏輯以及對亞洲商品出口的影響。

本文邏輯

一、美聯儲首要任務是抗擊通脹

二、歐洲央行需優先拯救核心國

三、亞洲出口國競逐商品供應鏈

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01 美聯儲首要任務是抗擊通脹

本週，全球股債匯市場“大氣不敢喘”，豎起耳朵聽美聯儲的加息決議，市場情緒與前四次加息決議時悲觀不少。

前四次加息，市場普遍誤解了美聯儲，認為美聯儲不敢大幅加息，鮑威爾比投資者更怕誤傷股市。每次利率決議公佈後，股票市場都喜迎符合預期的加息，甚至樂見經濟衰退訊號，等待美聯儲看跌期權的出現。這是美聯儲長期嬌寵出來的道德風險外溢，也是今年鮑威爾預期管理失敗的結果。

為了扭轉預期管理的被動，鮑威爾在8月25日的傑克遜霍爾全球央行年會上“鷹聲嘹亮”。全球央行年會是全球貨幣政策的風向標，歷史上幾次轉折性的貨幣政策都是在這裡宣佈的，以寬鬆政策為主。但是，鮑威爾“黑色8分鐘”的演講告誡市場：“歷史經驗強烈警告我們不要過早放鬆政策”。這次行動也是鮑威爾聯儲生涯的一次自我救贖。

美聯儲“放鷹驅雞”收穫奇效，直接擊潰了美股6月以來的“僥倖情緒”，市場對“鷹派”美聯儲重新定價，美股接連大跌；接著，美國8月CPI資料不及預期，9月加息75個基點成市場共識，股債匯遭受衝擊。近期市場已充分“price in”加息75個基點，但“靴子”落地後，市場表現還是偏謹慎。

主要原因有兩點：

一是抗擊通脹依然是今年美聯儲的首要任務。

鮑威爾反覆強調，“美聯儲當前的首要任務是將通脹降至2%目標”。我曾說過，美聯儲有雙重使命，通脹目標和充分就業；如果在大通脹和充分就業之間二選一，美聯儲定然優先選擇抗擊通脹。為什麼？

正如鮑威爾在記者會上所說的那樣，“堅決致力於降低通貨膨脹。物價穩定是經濟基石，缺乏價格穩定，經濟就無法運轉”。

這是米爾頓·弗裡德曼價格理論和哈耶克（價格）資訊分權的基本邏輯。它也是沃克爾留給美聯儲“根深蒂固”的貨幣操作經驗，被全球主要央行奉為“鐵律”。

從凱恩斯到薩繆爾森，這個時代的巨集觀經濟學家和央行官員視通縮（失業）為大敵，認為通縮意味著資源閒置、債務崩潰，危害大於通脹。但是，70年代大滯脹衝擊了他們的理論邏輯和學術地位。接著，弗裡德曼和沃爾克改變了巨集觀經濟學家的認知。新凱恩斯主義者斯坦利·費希爾接過了薩繆爾森的衣缽，但也接受了價格理論，重新審視通脹的危害。

費希爾從70年代大滯脹開始擔任麻省理工經濟系主任，後來擔任過美聯儲副主席、以色列央行行長，他被稱為了“央行之父”，培養了大批央行官員，其中包括美聯儲前主席伯南克。不過，我更願意稱他為“寬鬆央行之父”。

雖然這位“寬鬆央行之父”還認為“通貨膨脹的代價顯然比失業的代價小得多”，可預期的通脹不會給經濟帶來損失，但他也不得不承認“事實證明，通貨膨脹打亂了熟知的價格關係，並降低了價格系統的效率。作為一位長期主管貨幣政策的央行官員，他明確強調：“不管出於什麼理由，政策制定者都願意通過增加失業來努力減少通貨膨脹——以更多的失業換取更少的通貨膨脹（見費希爾、多恩布什、斯塔茲合著的《巨集觀經濟學》）。”這句話的結尾還特意加了一備註：對於通貨膨脹最可讀的說明，見Milton Friedman（米爾頓·弗裡德曼）,“The Causes and Cures of Inflation”。

以上資訊為了說明美聯儲在大通脹面前“沒得選”。鮑威爾在記者會上稱，FOMC意識到，高通脹問題讓美聯儲（在政策行動方面）處境艱難。

具體看通脹資料：美國勞工統計局公佈資料顯示，8月CPI同比上漲8.3%，低於7月份的8.5%，但高於市場預期的8.1%；8月CPI環比上漲0.1%，高於市場預期的-0.1%，增速較前值的0%小幅回升。

從歷史值看，這依然是歷史級別的大通脹，美聯儲不敢鬆懈；與前值相比，通脹似乎有所緩和；與預期相比，這個資料超出了市場預期。“預期差是波動之源”，這增加了美聯儲大幅加息的傾向和市場的擔憂。

令美聯儲緊張的是核心CPI反彈。資料顯示，8月核心CPI同比上漲6.3%，高於市場預期的6.1%，前值5.9%；8月核心CPI環比上漲0.6%，高於市場預期以及前值的0.3%。

核心通脹率剔除了食品和能源價格，更能夠反映市場的需求熱度，而抑制市場需求過熱是美聯儲抗擊通脹的首要任務。只要核心通脹率居高不下，美聯儲就沒有退路。

注意，美聯儲採納的核心通脹率指標是美國商務部經濟分析局釋出的核心PCE，要盯死這個指標。本次議息會議，美聯儲FOMC預測2022年底核心PCE通脹預期中值為4.5%（6月預期分別為4.3%），距離2%的目標還有距離，預計到2025年底核心PCE通脹預期中值還能回落到2.1%的水平。

第二個原因是美國經濟隨著美聯儲激進加息而衰退的預期增強。

鮑威爾在記者會上說，若要處理好美國高通脹問題，肯定要承受痛苦。遭受痛苦的程度將取決於何時實現美國通脹回落至2%這個目標。

這個痛苦是什麼？利率抬升回抑制投資和消費，巨集觀經濟增速下降，企業業績下滑，失業率攀升，股票下跌，資產縮水，償債壓力增加，等等。

就當前來說，對利率敏感的房地產投資下降已成趨勢。9月中旬，美國30年期固定利率抵押貸款的平均利率達到6.25%。本次加息後，美國三大銀行宣佈把最優惠貸款利率上調75個基點，使利率達到2008年以來的最高水平。股債承受壓力，但失業還不構成威脅。資料顯示：8月非農就業增加31.5萬人，高於預期的增加29.8萬人，非農就業人數正好補齊疫情期間的缺口；勞動參與率上升引致失業率小幅回升至3.7%；時薪同比和環比增速略低於預期；職位空缺數上升至1120萬。

本次議息會議，美聯儲FOMC也下調了經濟增長預測：2022、2023、2024年底GDP增速預期中值分別為0.2%，1.2%，1.7%（6月預期分別為1.7%，1.7%，1.9%）；同期，失業率中值分別為3.8%，4.4%，4.4%。（6月預期分別為3.7%，3.9%，4.1%）。

圖：9月FOMC經濟預期，來源：federalreserve.gov，智本社

不過，鮑威爾還是強調，更高的利率、緩慢的經濟增長、走軟的勞動力市場都對公眾不利，但都比不上沒有恢復價格穩定那麼痛苦。

本次加息過後，美聯儲最“鷹”的時候過去了嗎？

圖：9月FOMC點陣圖，來源：federalreserve.gov，智本社

FOMC更新的點陣圖顯示，今年剩下兩次（11月和12月）議息會議，可能合計加息100-125個基點；明年聯邦基金利率的最高值為4.6%，高於市場預期。美聯儲決議是“一會一議”，需根據未來2個月的核心通脹率、美債收益率和失業資料來定。

市場近期也可能反抽，但需待確認美聯儲的政策拐點，才能形成上漲趨勢。這就是與美聯儲做交易的邏輯。

02 歐洲央行需優先拯救核心國

今年三季度，美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行全球三大央行“放鷹”，緊縮力度歷史罕見。

當地時間9月8日，歐洲央行管委會會議決定大幅加息75個基點，三項主要利率中再融資利率升為1.25%，邊際貸款利率為1.5%，存款利率為0.75%。這是歐元和歐洲央行誕生以來最大規模的加息舉措。

歐洲央行為何超預期加息？

與美聯儲類似，歐洲央行的首要任務是抗擊通脹。歐盟統計局8月31日公佈的初步統計資料顯示，受烏克蘭局勢影響，歐元區能源和食品價格持續飆升，8月通脹率按年率計算達9.1%。歐元區能源價格同比上漲38.3%，是推升當月通脹的主因。從國別來看，歐盟主要經濟體德國8月通脹率為8.8%，法國為6.5%，義大利為9.0%，西班牙為10.3%。

9月2日，俄羅斯天然氣工業股份公司宣佈，由於發現多處裝置故障，“北溪-1”天然氣管道將完全停止輸氣。這直接推動歐洲天然氣和電力價格進一步攀升。當天，倫敦洲際交易所天然氣期貨價格開盤後一度升至2800美元/千立方米，增幅超過30%。

不過，與美國有所不同是，歐洲經濟正在遭遇由能源危機和美元緊縮的“雙核衝擊”：歐洲核心國工業產能受制約，德國出現貿易逆差，金融市場震盪，股債匯“三殺”。歐元兌美元匯價跌破平價位，最低觸及到0.98，為近20年來最低水平，有些分析師驚呼“歐元隕落”。

歐洲央行激進加息，直接原因是抗擊通脹，更深層次的原因是拯救歐元區核心國、拯救歐元。

進入下半年，歐元區經濟持續下滑，連續跑輸美國。歐元區8月綜合PMI終值48.9，預期49.2，初值49.2；製造業PMI為49.5，較上月下降0.6個百分點，連續7個月環比下降。德國製造業PMI只錄得49.1，低於歐元區整體水平，也低於美國同期的51.5。

危險的是，歐洲當前所遭遇的能源危機和歐元危機，正在對其經濟結構尤其是製造業構成深遠的衝擊。對於能源嚴重緊缺的歐洲來說，一方面天然氣價格不斷上漲，削減了歐元的真實購買力，另一方面歐元持續貶值，又削弱了能源及原材料的進口能力。

作為歐元區核心國，德國憑藉其強大的工業製造和出口實力支撐著歐元的核心價值。但是，

能源危機和歐元貶值嚴重製約了德國的製造能力和供應能力。德國基爾世界經濟研究所發出警告：“由於能源價格高企，一場經濟雪崩正在朝著德國湧來。”歐盟工業正遭遇一次“工業大轉移”，德國製造正上演一場“工廠大逃亡”。

首當其衝的是高度依賴天然氣的化工產業。化工產業的天然氣用量佔歐盟工業消費量的24%。有機化學產品的缺口重創了歐洲的化工產業。化工巨頭巴斯夫及一些化工廠已經停產或削減產能。除此之外，鋼鐵、機械、非金屬礦產、有色金屬、運輸裝置等工業產能也被削減。歐洲最大鋼廠安塞樂米塔爾關停了法國和德國的中型鋼廠；世界最大鋅冶煉企業之一Nyrstar關閉了旗下的荷蘭鋅冶煉廠；美鋁旗下位於挪威的電解鋁廠減產了三分之一；全球鋁業巨頭挪威海德魯將於9月底關閉斯洛伐克的一家鋁冶煉廠。

歐盟只能通過大幅度進口來填補工業產能的嚴重缺口。一方面大規模進口能源、工業中間品和製成品，另一方面出口能力被約束，這導致歐盟和德國的貿易條件迅速惡化。

今年受能源價格上漲和美元價格上漲的衝擊，英國、德國、法國、義大利、日本、韓國的貿易逆差均擴大。二季度，歐盟貿易差額出現1231億歐元的赤字，這是歐盟近20年來最糟糕的貿易表現。

德國是一個傳統的工業品出口強國，在疫情之前，常年維持每月190億至210億歐元的貿易順差。去年7月，德國的月度貿易順差仍能保持在171億歐元，但之後迅速下滑。今年二季度，德國貿易差額下降至98億歐元，較去年同期少了329億歐元。其中，5月德國出口1258億歐元，進口1267億歐元，出現10億歐元的逆差。儘管後期修正值將德國5月貿易餘額修正為8.1億歐元的順差，但這依然為1992年以來德國貿易順差的最低值。

能源方面，德國直接減少了對俄羅斯油氣的進口，增加了對荷蘭、挪威、美國的天然氣進口；商品方面。德國減少了對歐盟的進口，大幅增加了對東盟、日韓和中國的進口。往年，德國主要淨進口的品類是農作物類、原油與天然氣、礦物類。今年4月開始，德國的原油與天然氣進口額迅速攀升，同時能源短缺打擊了工業生產，工業品進口也被迫增加。

扣除能源產品，德國二季度的工業品貿易逆差為174.1億美元。德國明顯加大了有機化學品、電機裝置、金屬製品、塑料製品的進口，前兩項產品的貿易逆差分別擴大到143.8億美元和-50億美元。

進入冬季，歐洲的能源需求量增加，天然氣和電力價格可能進一步上漲。根據Gas Infrastructure Europe資料顯示，9月4日，歐盟天然氣庫存已經達到了81.92%，高於去年同期的68.57%，已經完成歐盟委員會制定的11月前儲氣率達到80%的目標。按此庫存量，歐洲可能能夠驚險地越過今年冬天，但工業用氣依然無法保障。預計，通脹高燒延續到四季度。德國聯邦統計局9月20日釋出的資料顯示，8月PPI同比上漲45.8%，也是有史以來最大的同比增幅，均遠超預期值和前值；環比上漲7.9%，為有史以來最大的環比增幅。其中，能源價格同比大漲139%，環比上漲2.4%。歐洲央行也上調了通脹預期，預測2022年歐元區平均通脹率為8.1%。

歐洲央行的激進加息能否拯救歐元區核心國？抑制歐元先跌短期內無疑可以提高歐元的進口競爭力，但歐元的真正支撐來自歐元區核心國的出口競爭力。德國經濟的主要挑戰是能源短缺，歐洲央行對此的作為有限。這隻能依賴於戰爭與政治因素，尤其是在寒冬來臨之前戰爭結束。

另外，歐洲央行在7月加息時保持謹慎態度，其中一個原因是擔心歐元區“邊緣國”的債務風險。早在6月份，受歐洲央行7月加息預期的推動，“邊緣國”國債紛紛大跌。為此，歐洲央行特意在加息之前召開緊急會議商討應對債務風險之策。8月下旬開始，“邊緣國”再度大跌。截止到9月14日，義大利10年期國債收益率升至3.98%，希臘為4.23%，冰島5.76%，均高於美國10期國債收益率。

不過，這次歐洲央行似乎沒有把歐元區“邊緣國”的債務風險放在首要位置。原因是，歐洲央行更為緊迫和重要的任務是拯救歐洲核心國，其中主要是德國。只有徹底拯救德國經濟，才能避免歐元區衰退和歐元“隕落”，才能真正挽救面臨債務風險的歐元區“邊緣國”。但毫無疑問，“邊緣國”債務將更危險。

03 亞洲出口國競逐商品供應鏈

本週是全球“超級央行周”。美國、英國、瑞典、瑞士、日本、巴西、土耳其等多國央行如期公佈利率決議。進入9月，除了日本、中國、土耳其等少數國家，全球主要國家央行都已進入緊縮通道。

在“雙核衝擊”之下，亞洲國家普遍面臨共同的機遇與挑戰，這考驗著各國央行官員。今年亞洲國家經濟出現一些共同特點：

一是匯率普遍下跌，其中日元、韓元下跌幅度最大。

二是進口受能源漲價和匯率下跌制約。

三是出口貿易大增，但貿易逆差擴大。

今年亞洲商品出口額大漲，主要受美國經濟拉動，以及歐洲大通脹的進口替代刺激。在歐美大通脹之下，亞洲國家的匯率貶值一定程度上推動了商品出口。不過，亞洲商品出口國多為能源進口國，能源價格大漲和匯率貶值又推高了進口成本，削減了出口製造業的利潤。除了中國（進口增速遠低於出口增速），多數亞洲商品出口國在出口增長的同時，貿易順差縮小或貿易逆差擴大。這就是我在《全球金融市場報告》中提到的：資源出口國“獵食”商品出口國。

亞洲商品出口國要高度關注美國和歐洲這兩個大客戶的經濟動向。歐美製造業PMI與亞洲出口資料相關性強，歐美製造業PMI下降，通常中國出口增速也會下降。

中國物流與採購聯合會釋出資料顯示，8月全球製造業採購經理指數(PMI)為50.9%，較上月下降0.3個百分點，連續3個月環比下降，並創出2020年7月以來的新低，表明全球經濟復甦動能繼續趨弱。8月，歐洲製造業PMI為49.5%，較上月下降0.6個百分點，連續7個月環比下降。同期，美洲製造業PMI為52.3%，較上月下降0.3個百分點，連續3個月環比下降。

歐洲和美國的製造業PMI的走勢，亞洲國家的出口增速下降的走勢是一致的，其中中國、韓國表現頗為明顯。8月中國對美國出口萎縮3.8％，而7月為11％，是2020年4月以來最低水平；對歐盟出口則從7月的增長23.2％，下降到11.1％。如果美國經濟隨著美聯儲激進緊縮而衰退，亞洲國家對美國的出口增速也將下降。亞洲商品出口國要切換到衰退交易模式。

不過，我們也需要拆開來看其中的差異。美國經濟狀況比歐洲好，通脹有所緩和，需求還是過熱，但中國對美國的出口增速下降最大，8月份錄得負值。 

另外一個數據更值得我們關注，那就是中國對美國的出口額佔美國總進口的比重有所下降。從越南、印度對美的出口資料來看，中國與印度、東盟國家，對美出口市場上，存在競爭關係。

根據越南海關總局統計顯示，8月份越南對美出口額近100億美元，前8個月對美出口總額達777億美元，同比增長24.51%，增幅達151.6億美元。截至8月底，越南對美出口規模最大的三類產品分別是機械裝置、紡織品、計算機及電子產品，同比增速分別為28%、22.6%和25%。

再看歐洲。受能源制約產能的影響，歐盟的進口替代趨勢非常明顯。歐盟的進口缺口主要由東盟來填補，德國進口轉移的需求主要由中國來滿足。德國向中國擴大進口的產品多為產能被天然氣約束的工業中間品，如化工、機電、汽車及其零部件。這些產業原本是德國的強勢產業，但今年向中國大量進口半導體器件、變壓器、閥門軸承、機床、液壓泵等產品。

今年德國對中國的貿易逆差持續擴大，二季度較去年同期增加178.6億美元，同比增長245%。對中國的貿易逆差幾乎佔到了德國全部貿易差額變動的一半。順差主要由化工、機械、電子這三大產品製造。其中，化工產品中的內醯胺在二季度對中國的進口額達122.3億美元，一季度僅為8.9億美元，創造了119.7億美元的貿易逆差。

中國今年製造業投資增速高，主要受中游製造業的出口拉動，如通用裝置、電氣機械、鋼鐵、化工、計算機通訊、汽車製造等產品出口快速增長。其中，大量中間品直接銷往歐洲，或出口東盟轉銷歐洲。8月份，中國對歐盟對出口額超過了對美國的出口額。另外，中國對歐盟的出口額佔歐盟總進口的比重變化不大。

能源危機強化了歐洲對東盟、中國的進口依賴度，進而增加了東盟與中國的貿易。上半年,東盟首度超越歐盟和美國,成為我國第一大貿易伙伴。歐盟從東盟增加進口，東盟也向中國增加進口。中國對東盟的出口商品，主要是中間品。東盟一些國家向中國進口中間品，加工後再出口到歐盟。

資料顯示，上半年，越南對歐盟出口236億美元，前8個月對歐盟貿易順差216億美元，同比增長46.4%；不過，中國又是越南最大的進口國，前8個月，累計進口821億美元，對中國貿易逆差478億美元，同比增長21.9%。8月，中國對東盟出口同比增速為25.13%，要遠高於歐洲和美國。同時，出口增速回落8.35個百分點，要低於美國的14.74個百分點和歐洲的12.09個百分點。

值得注意的是，持續高通脹對歐盟經濟的傷害是顯而易見的，總需求下降會削減歐洲對東盟、中國的進口規模。

總結起來，今年中國對美國、歐盟、東盟的出口資料可以看出，在歐洲市場，中國與東盟保持著合作關係；在美國市場，中國與東盟之間的競爭關係更為明顯，這可能跟國際局勢的變化有關係。

最後，全球三大央行同時激進緊縮，金融市場正進入流動性高度緊張時期。我們關注央行政策變化的同時，也需要理解市場的自我調節與適應能力。

本文來自微信公眾號 “智本社”（ID:zhibenshe0-1） ，作者：清和社長，36氪經授權釋出。