美聯儲當下的底氣，和未來可能的麻煩

本文來自微信公眾號： 培風客 （ID：peifengke） ，作者：奧德修斯的凝望，題圖來源：視覺中國

9月26日至9月30日，美聯儲官員將就經濟前景和貨幣政策發表密集性講話。

在他們講話之前，我們可以有個大概的印象，就是 美國目前經濟大概是個什麼情況 ，美聯儲加息的出發點、行動方案又是什麼。 在這個基礎上，我們去看看官員們説啥，繼而判斷可能的結果。

從最新一次FOMC的説法來看，我覺得鮑威爾説的爭取讓大部分期限的實際利率變成正數，意思是 他想讓1年、2年一直到10年的通脹預期都低於對應期限的融資成本。

這個做法的出發點我覺得是下面兩個數據，無論是 美國的工商業貸款 ，還是 居民消費貸款 ，到最近這半個月，都在一直增長。

或者説，即便美聯儲已經加息了300bp，但企業和居民依然在繼續增加自己的借貸。

原因何在呢？

對於企業來説，高通脹有個好處就是收入是增加的。你去算淨利潤的時候不會算今年通脹是多少。除非你的工人因為通脹而要求漲工資，或者你的原材料漲價很多，不然通脹尤其是下游的通脹，對於企業的盈利來説是個刺激而非拖累。

如上圖所示，美國的名義收入同比要遠高於實際收入。

假定你是一個企業，然後你看了看今年的收入，發現漲了10%，然後融資成本假定是5%，那麼你肯定還是會繼續去借貸的。這也是工商業貸款增加的邏輯。

對於居民來説，消費貸款增加的原因，一方面是 收入的增加 ，另一方面就很有可能是 個無奈的事情 了，因為居民的存款是在降低的。所以可能是有工作的人薪資增速很快，然後增加貸款；沒工作的人薪資沒增速，坐吃山空面對上行的通脹。

儲蓄率回到了2005年～2007年那段時間的低點，比2008年之後的水平都要低，那段時間美國居民在瘋狂炒房，但目前的情況並非如此。在消耗掉疫情中發放的補助之後，通脹依然很高。

所以總結一下：

1. 美聯儲看到通脹這麼高的時候，居民和企業依然在增加貸款非常擔憂，因為這意味着總需求還在擴張，所以他們想的是 加息，然後遏制貸款需求，這樣 也可以 把總需求拉低一點。

2. 但如果你拆開去看，對於企業來説，目前增加貸款是有邏輯的，因為通脹帶來的名義收入增速很可觀，企業的資產負債表正在修復，所以 貸款是沒有問題的。

3. 但對於個人來説，有兩種情況，一種是 薪資增速很好的人決定增加貸款 ，這個很正常，你如果漲薪了你也喜歡買個大物件，目前美國僱員總計的同比是8%～9%，薪資指數增速是6%左右。都是非常高的。但對於沒有工作的人，考慮到美國勞動參與率也就65%不到，這部分人並不在少數，他們面對的就是 沒有薪資增速，然後物價上漲，貸款買吃的，利率還在漲 。

所以不奇怪美國為何有那麼多搶劫事件。

有了這三點之後，我們來思考一下美聯儲加息的必要性和可能的發展方向就比較明確了。

對於企業來説，在收入增速很高的時候增加貸款無可厚非，對於美聯儲的加息來説，一 些企業可能會選擇逐漸降低自己的貸款增速。

我也一直覺得哪天工商業貸款增加不動了，我們再做牛陡交易也來得及。這是聯儲説的 軟着陸 的含義。

就是比方説一個企業去年成本是3000，收入是5000，利潤是2000；然後今年通脹，成本變成4000，然後企業在收入裏面加價，收入6000，利潤還是2000。如果未來原材料價格走低，就像現在銅價油價走低，那麼一些有議價能力的企業，明年的成本是3000，收入還可以有6000，那麼利潤變成了3000，一些差一點的企業，就把價格變回5000，也有2000的利潤。

怎麼算企業都是可以的。我覺得這是美聯儲覺得通脹走低，恢復所謂的價格穩定性，還可以有軟着陸的原因之一。

首先最大的問題是， 那羣沒工作的人怎麼看美國的加息和需求收縮……

其次 美國是個最終的消費國 ，它又不出口，所以消費是最重要的GDP組成部分。如果你要把收入穩定住不出現大規模下滑，至少工作的人要有薪資的增長吧。實際上， 在歷史上，只要美國的薪資增速比CPI更慢，那麼説明消費者買不起更多的商品，蕭條可能也就隨之發生。

一般收入增速比CPI慢，差不多也就是蕭條了。現在美國收入增速——CPI距離0並不遠。

我所不能理解的是，美聯儲在通脹問題上説了兩點：

第一是 價格的穩定對於經濟至關重要 ，這句話是對的但也不完全對，我覺得 薪資和物價一起穩定才叫做經濟穩定 ，實際上我自己覺得如果薪資增速5%，物價上漲4%，這個經濟不一定差，就像美國工人收入增速在1970年之前一路走高，那時候通脹也高，但美國的國力和大家的滿意程度遠高於今天。

第二是 要防止薪資-通脹螺旋 ，也就是 不希望薪資增長帶動通脹增長。

1970年之後，收入就趕不上GDP的增速了

我比較好奇的是：我覺得美聯儲在部分上是可以控制薪資增速的，比方説加息後企業不願意貸款了，那麼自然業務擴張也就停下來了，也就不招人，不開工資了。

但美聯儲要怎麼控制CPI呢？如果你説CPI裏面有60%是服務，這個和薪資可能是相關的，沒問題，但也不全對，就像如果豬肉漲價了，可能足球教練價格也漲了因為他就愛吃豬排。而且裏面還有40%是商品。

我不覺得美聯儲加息對於壓制商品價格有太多作用。在很早以前商品供給沒問題的時候，其實美聯儲加息對於需求的遏制就是存疑的。比方説2004年～2006年加息週期走完了，油價還沒見頂。原因也很簡單， 美國目前並不是全球商品消費的最大國家，中國才是。

未來可能一些新興市場才是商品的需求國。我覺得過去20年，中國屬於和美國配合很好的一個新興市場國家。比方説美國2008年危機的時候需求沒了，我們就4萬億刺激把需求拉起來。然後美國2017年加息的時候，我們也説自己經濟有點過熱了。以前我們的經濟週期錯配沒那麼嚴重。

所以美國經常看到的是，美國加息，邊際需求減弱，中國也跟着加息，遏制需求；美國降息，嘗試刺激的時候，中國也跟着降息，嘗試刺激。

現在還是如此麼？

所以我覺得之前有篇文章説的很好，叫做《World Order， What Exactly， Are the Rules》。它説美國在戰後建立起來的這套國際秩序，裏面有很多自相矛盾的地方，比方説聯合國説每個國家都是平等的，但有五個國家比其他國家更加平等。但這個體系自始至終都是為了資本主義服務的，主張自由貿易，然後中央銀行充當最後貸款人，鼓勵資金跨境流動，鼓勵匯率自由。

在這個過程中，有很多地區都加入了這個體系，日本、德國，後面的中國都是如此。而且在步調上，在文化上都和美國是趨同的。

但結果卻是現在這樣，美國擁有一個20年沒有增加的工業產能，站在科技的頂端，嘗試把中國擠出自己的產業鏈。然後在這個過程裏面，它還希望中國繼續給他提供廉價的商品，只是對於高端的品種不合作，但希望你在低端商品上繼續出口。

這種傲慢不是孤例，因為他們確實也是這樣對付俄羅斯的，允許你出口石油，但不準太貴，天然氣依賴度很高，所以只是限制。在更早之前，他們也是這樣對付伊朗的，允許你用石油換食品，但不允許高精尖的技術。

美聯儲反覆強調自己是按照美國的經濟週期去做利率決議，但另一方面美元依然是全球結算的最主要貨幣，超過70%的貨幣結算以美元進行。

在過去的世界裏面，美國提供資金技術和進口，其他國家提供勞動力和出口，然後美元流動性增加的時候，總需求增加，新興市場國家經濟繁榮，通脹走高，然後美國開始收縮流動性，新興市場經濟蕭條，通脹走低。這個過程中，至少在過去20年，美國並沒有在本土完成商品的生產，他需要中國去完成這個過程，所以中國的PPI就是美國的CPI。

在過去很多年，中國都是接受美國的訂單，然後在貨幣政策上爭取和美國保持一致，獲得匯率的穩定，然後進口大宗商品和芯片，盡全力融入全球體系。

如果現在我們已經看到我們在努力降低進口的依存度，在貨幣政策上已經和美國有了差距。誠然去年到現在，我們在進行的反壟斷、三道紅線和美國的加息起到了類似的壓制需求的效果。

但中國在未來，真的一定有必要，和美國保持趨同的貨幣政策和生產節奏麼？如果中國自己的內需開始增加，更大程度上內循環，美聯儲加息可以壓制薪資增速，只怕不太能壓制商品的增速吧。

如果要用一句話來總結， 美聯儲的計劃看起來就像是晴朗的天空，中間只有兩朵烏雲：

• 第一朵是， 大量美國沒有工作的人沒有享受薪資的增速，卻承受了高昂的物價，以及貸款成本的上升。

• 第二朵是，如果中美經濟週期錯配，中國在美國商品通脹走低的時候選擇刺激經濟，或者降低出口。美聯儲會發現 它最後只降低了薪資、工商業貸款、消費貸款，卻無法繼續壓制商品價格。

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