如何理解美聯儲的連續加息?

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文 | 看懂經濟,作者 | 鄭磊

最近三個月,美聯儲連續三次加息,加息幅度都特別大,引發了市場的關注,對市場本身也有很大的衝擊。這種衝擊會造成多大的影響?美聯儲未來還會採取什麼樣的加息路徑?

我分幾個問題講:

第一個問題,美聯儲的這三次加息是不是太過激進?美聯儲加息到底會有多少次?後續還會加多少?我的答案是美聯儲本輪加息非常激進。

我們回顧一下美聯儲最近幾次的加息,美聯儲從年初開始加了五次,已經加了300點,也就是3%,利率從0到3%。這樣的加息速度,可以和前幾輪加息做個比較。1994年2月到1995年2月,一年的時間加息了七次,加了3%。今年只加了五次,就已經加了3%,這速度是有史以來最快的一次。

美聯儲加息這麼快,最大的問題是什麼?加息對市場和對經濟都會有比較劇烈的衝擊和影響。目前為止,大家還對美聯儲加息的影響做了一些判斷和預測,但還沒有完全被市場認可和定價(price in)。實際上美聯儲的每一次加息都引發了全球市場的波動,甚至是引發了市場危機。比如,94年開始的那輪加息,引發了97年的亞洲金融危機。97年到00年,加息了六次,總共加了不到2%,2000年就戳破了互聯網泡沫。那次泡沫破裂之後,美聯儲緊急採取了降息的應急措施,互聯網泡沫在一年的時間內就消失了,但是鼓大了房地產市場泡沫。2004年到2006年的加息引發了次貸危機。2015年到2018年,在金融危機之後,美聯儲進行了量化寬鬆的操作,等到全球經濟穩定下來之後,總共三年的時間,加息了九次,也只有225個基點。這一輪加息沒有引發非常大的衝擊,但在2020年,全球經濟受到了疫情的影響,金融市場出現了崩盤跡象,美國很快降息到了零。其實這是加息的過程被疫情中斷,現在是重新恢復這個加息進程,仍是未來解決金融危機之後,量化寬鬆造成的資產負債表過於龐大的問題。現在除了資產負債表之外,通脹問題是非常明顯的,現在加息的目標主要為了降低通脹。

第二個問題就是美聯儲未來的加息路徑,研究美聯儲的專家在這方面做了很多預測,他們非常樂觀地認為,美聯儲的加息會在2023年初終止。因為他們覺得,美聯儲可能發現經濟形勢不好,而通脹也受到了控制,就會停止加息,甚至是反向再降息。現在看來,這類樂觀預測和美聯儲所持立場差別太大。實際上,美聯儲主席以及一些投票權的聯邦市場委員都出面多次重申,他們認為現在最大問題是通脹,為了壓制通脹必須要加息,而且加息不能夠半途而廢。他們認為聯邦基準利率應該保持在4%以上一段時間,再看效果如何。

按照美聯儲的思維模式,我們現在是3%-3.25%的區間,我們再加100個基點,再加1%,也就是超過了4%水平,加息的進度很有可能就會比較激進,所以我預測在第四季度,美聯儲的計劃是至少再加息75個基點。

我一直認為美國今年是不能加息的,考慮到美國經濟狀況和對全球經濟的影響,美國沒有加息的條件。而且我在年初就預測過,如果美國加息,今年很可能會引發難以預料的結果。但是美國既然已經加息了,而且加到了3%-3.25%區間,現在我們就只能觀察和等待結果的出現。美聯儲即便想在第四季度再加息75個基點以上,能不能做得到,很難説。但是我相信美聯儲的官員確實是有這樣的打算。

大家關心什麼情況會讓美聯儲停止加息?我的結論就是如果金融市場崩盤,美聯儲的加息肯定會馬上停下來。就比如2020年突發疫情,美國股債流動性驟減,大幅下跌,考慮到市場衝擊過於巨大造成的連鎖反應,美聯儲會停止加息。現在非常明顯的就是資金從股市外流,美股在這幾個月的表現非常差,股市早已經進入下行通道。如果美聯儲繼續加息到4%以上,美股有可能再繼續下跌百分之三、四十,這相當於市場從幾個月前開始了崩盤過程。另外一個就是債務的問題,加息無論是從全世界各國的國家債務層面,還是從企業債務、家庭債務層面來看,槓桿都非常高,加息勢必要增加還債的壓力,有一些國家債務就會違約,導致債市崩盤。在金融危機期間第二年,我們看到了歐債危機,如果這一次大爆發,就是全球的債務危機,債市的崩盤也屬於市場崩盤。當然,由於美元迴流導致的一些國家貨幣匯率下跌,也可能引發對貨幣市場的衝擊。諸如此類,不確定性非常高。

一旦出現市場崩盤,那美國的加息就必然停止。我相信只要美國這樣連續加息,不僅經濟會硬着陸,應該是市場和經濟都會硬着陸,所以美聯儲能否按計劃加息,還得看市場發展的情況來定。

還有一個是政治方面的因素,這個因素一般來説發展得比較緩慢。現在美國的社會環境變得越來越亂,這與經濟不景氣,失業人數太多有很大關係。另外就是民生問題,通脹太高,可能都會造成政治方面的壓力。美國政府能不能夠接受比較大的經濟衰退,要考慮總統競選連任的壓力,拜登政府在壓力之下,能否兼顧經濟和通脹,這是不確定的。對於美國來説,美國政府總統的想法和美聯儲的決定可能不一定在時間上非常合拍,但是之間往往有非常緊密的聯繫,這實際上是影響美聯儲做加息決定的一個因素。另外,美聯儲在加息的同時還要考慮縮表,這就給市場和經濟帶來了更大的壓力。

美聯儲加息的理論依據是什麼?美聯儲它只負責制訂貨幣政策,而貨幣政策工具是比較簡單的,其實就是調節市場上的貨幣流動性問題。但是,美國經濟問題實際上不只是貨幣流動性造成的,比如,我們看到水面很多波浪泡沫,這是流動性造成的,但是你一旦把泡沫去掉之後,水下有可能是非常難以控制的洪流。這洪流就是美國長期以來的產業經濟結構失調的問題,他的實業部門過於空虛,雖然是高科技,但缺乏了很多製造業鏈條的支撐。而美國的虛擬經濟非常的發達,特別是金融,導致了現在出現的一系列嚴重的結構性問題。美國應該有意識到問題所在,但是就美國自由市場體制來講,經濟結構性的問題一直沒法解決,放水一定是會激起了泡沫和浪花,而並不會流入實體經濟,調整和改變現有的經濟結構。

我們再看看美國的通脹是如何造成的?通脹在任何時候都是一個供需矛盾。需求大於供給,價格會上漲,通脹會發生在日常的商品市場,也會發生在大宗市場或金融資本市場。2022年之前,美國的通脹主要發生在資本市場,股市上漲似乎沒有頂部,資金主要是在金融資本體系內套利。而今年疫情逐漸平復之後,實體經濟部門在復甦,通脹自然也越來越多的反映在實體經濟的層面,特別是在一般商品市場。如果美聯儲想壓低CPI的話,一個途徑是在供給端發力,讓供給能夠滿足需求,價格就會下降;另一個就降低需求,通過提高利息,壓制經濟活動和消費,需求也就會減少。當需求減少和他的供給能匹配的時候,CPI就會降低到一個合理水平。

但是美聯儲無法提高經濟的供給,美國政府也沒更好的辦法,在自由市場經濟體,市場是有機生長的,結構上的不平衡,只能靠調整產業結構來完成,而產業結構調整是以企業為主體進行的自發調整。供給問題無法解決,還有其他很多因素,比如疫情造成的物流阻滯,以及國內供應鏈不完整等,都造成了供給無法滿足需求,所以只能在需求端施加壓力。

那麼美聯儲降低需求有沒有用呢?美國最近幾個月的工薪水平上漲非常明顯,員工的薪酬在上升,能源和食品價格在上漲,這兩方面依靠加息很難解決,加息的做法是“殺敵一千,自損八百”。但是為了遏制住通脹,斷臂求生,美聯儲的政策工具有限,只能這樣做。遏制通脹的過程中,會導致經濟硬着陸,導致經濟衰退或蕭條,等到把CPI降下來之後,美聯儲希望到時候能夠恢復經濟,這個想法在理論上也許可行,但實際上幾乎沒有成功先例。

有一些專家説美國經濟非常強勁,特別是美國政府官員都這樣表示,但美國連續兩個季度的GDP都在下降,已經符合他們定義的經濟衰退標準。一些研究機構認美國經濟宏觀上沒有蕭條,微觀上非常強勁。這個“非常強勁”指的是一些短期指標,比如説失業統計人數,工資上漲的速度等,和宏觀指標GDP增長率等無關。實際情況是,美國大概有60%-70%的勞動參與率,也就是説30--40%的勞動人口根本就不會有工作,實際就業率並不高。

美國加息會對全球經濟和市場產生影響,短期的隱患是市場崩盤。長期對全球經濟的負面影響無法避免,在2023年,全球經濟會進入蕭條衰退狀態。

加息會對一些主要市場的影響,比如美元的匯率走勢。美元匯率實際上是受到美元指數的驅動,美元指數在計算的時候,要考慮其他美元對其他主要貨幣的相對優勢,其中一部分是歐元,還有人民幣,日元、英鎊等等。歐洲的經濟大概率會繼續衰退,其貨幣走軟,推升美元匯率走強。還有一個因素就是美元迴流的問題,美聯儲加息之後,大類資產的配置一定會改變,一些高風險的資產的收益率對投資者的吸引力減小,相當一部分資金會從股市轉移到債市和其他投資品上,比如大宗商品、黃金市場等會分流一部分。

美聯儲不停止加息,美元的走強的趨勢還是較頑強的,但股市下跌的趨勢仍比較明顯,大宗商品因為美國、歐盟、中國、日本等主要經濟體的不景氣,大宗商品價格也在往下降。在經濟衰退的環境下,以保值為主要功能的黃金的吸引力也不高。整體上,2023年會不太樂觀,但我認為2025年,全球經濟很可能會重新進入一個新的增長週期。

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