美聯儲激進加息殃及全球 專家:股市仍將大起大落,警惕羊羣效應

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9月22日凌晨2點,美聯儲9月議息會議結果公佈:繼續加息75個基點。FOMC9月點陣圖顯示,美聯儲預計在2022年至少還會加息75個基點,直到2024年才會降息。

22日上午10:00,騰訊財經特別策劃IP直播欄目《10點匯譚》迎來第二期,譚雅玲、孫立堅兩位專家第一時間解讀美聯儲本次加息力度、後續加息節奏的判斷、對全球資本市場的影響,並給出未來投資風險提示。

譚雅玲精彩觀點:

  • 1 談加息預期:美聯儲11月、12月可能還會加息50個基點,最大的變數是石油和商品,美聯儲直到2023年年底都會繼續加息。
  • 2 談通脹:通貨膨脹和加息之間到底是通貨膨脹重要還是加息重要?我認為通貨膨脹只是支持加息的一個理由,美國是不是刻意要造成通貨膨脹的現象,為美聯儲加息留出更充分的理由。鮑威爾寧願忍受痛苦和代價也要加息。
  • 3 談美元利率:美國通過利率來調整投放水平和物價之間的對稱性,而最終目的是要實現自己的均衡,使別人更加不均衡,甚至失衡。
  • 4 談資本市場:加息抑制通貨膨脹,可能會攪動投機的推波助瀾,尤其包括人民幣的貶值,投機性是很大的。如果投機力量上來了,會破壞利率水平的路徑,也會破壞對匯率水平的把握。
  • 5 談人民幣匯率:離岸人民幣匯率近期跌破7.1,貶值偏激性更大一些,是不是有套利的風險值得警惕。

孫立堅精彩觀點:

  • 1 談加息預期:美聯儲今年剩下的兩次加息可能會超出預期,會給市場流動性帶來非常大的衝擊。我判斷可能全球金融市場的上下振盪會越來越明顯,投資者要注意。
  • 2 談美元利率:美元強勢在歷史中已經讓很多新興市場國家付出了昂貴的代價,如今也需要高度警惕它對全球的影響。
  • 3 談美股:美國股市在加息環境中,大盤的振盪非常鮮明,但不代表個股投資機會受到影響,不等於這個時代我們可以放棄股票市場了。你不要看蘋果股價大跌就以為蘋果核心競爭力消失了。
  • 4 談投資風險:如果我們不敬畏市場,很容易當你明天醒來的時候,發現有一個巨大的市場根本沒有任何基本面,就是風口上大家跟上資金,把行情短速間拉起來,然後短瞬間消失。必須要注意疊加效應、市場羊羣效應。
  • 5 談債券:日元債券收益也很高,但那是大家拋盤,而美元債券收益高卻是政府退場和市場套息交易跟進帶來的結構上的轉變,並不代表美債已經進入到空頭的結局。

欄目主理人 | 譚雅玲,中國外匯投資研究院院長兼首席經濟學家

本期特邀嘉賓|孫立堅,復旦大學經濟學院金融學教授、復旦大學金融研究中心主任

編輯 | 祝玉婷

以下為直播精華版內容:

譚雅玲:今天凌晨,美聯儲9月議息會議決定加息75個點,這在大家預料之中,但也有不安逸因素導致美國股市不斷暴跌,這對全球股市和全球貨幣帶來了非常大的影響。

75個基點算不算激進加息?實際上歷史上75個基點的加息是極少的,25個基點是常態,而75個點美聯儲今年已經連續用了第三次, 所以市場擔心接下來的11月、12月還是75個點嗎?現在美聯儲的基調和市場猜測50個基點的可能性更大,而最大的變數還是石油和商品 。如果這個變數有高漲和反彈,那麼美聯儲加息力度會進一步擴大;如果美國的通脹保持在8%甚至回到7%,美聯儲加息力度又會是多少?

您怎麼看75個點對美國來講,到底是一種正常現象還是一種非常偏激的現象?

孫立堅:這次75個基點的加息,按照美國政策的連續性來看,市場應該是預期到的,並沒有出現一些反常的現象。

但是,昨晚美股三大板塊出現了空多的拉鋸戰, 最後是非常明顯的下跌勢頭。有趣的是,我們並沒有看到美聯儲抗通脹的做法帶動紙黃金、數字貨幣加密貨幣的亢奮反彈。 為什麼75個基點的加息是在預料中的,但市場反映看來還是有一點出乎意料?

最主要的原因還是大家對未來的預期。剛才譚老師講得非常關鍵,通脹如果是趨勢性的下降,同時抗通脹的這些加息“藥方”並不會帶來美國經濟進入到一個深度衰退的階段。當然,暫時的增長下調是美國經濟過熱帶來的需求推動型通脹的一種表現。

實際上,美國關注的是核心通脹。也就是説,有很多物價的水平是美國自己國內經濟的環境控制不住的,是來自於外部,甚至是來自於上游的週期性的因素。比如説食品的價格,能源的價格。

但是很顯然,現在美聯儲的判斷是需求性的過熱的情況帶動了物價上漲,這就是由核心通脹來判斷美國今天是不是經濟過熱,是否核心通脹水平非常高。

從這個角度看,美聯儲認為如果物價控制不住,一旦出現購買力的下降,將來需求的萎縮將會給美國帶來非常嚴重的滯脹階段。所以,趁現在一個時間窗口,其他經濟指標也不錯,就業指標、經濟增長還沒有進入到負增長的狀況,騰出空間,就把政策目標制定在通貨膨脹穩定上。

所以,這讓大家產生懷疑,美國現在的加息力度,加上地緣政治動盪,再加疫情等不確定因素,美國又是一個服務業為主導的產業結構。石油價格、能源價格會通過今天輸入性的通脹帶動美國工資水平上漲,覆蓋到美國各行各業物價上漲,所以很多經濟學家最近分析美國的通脹,無論是從深度上還是從寬度上,都出現了前所未有的往上走, 認為美聯儲今年剩下的兩次加息可能會超出預期,會給市場流動性帶來非常大的衝擊。

當然,還有另外一方面不確定性,美聯儲的激進加息,使得市場馬上轉向空頭的投寸佈局,但不排除這種空頭背後可能有多方進場的力量。 所以我判斷可能全球金融市場的振盪,在今後2個月不會是收斂,反而上下振盪會越來越明顯,這是投資者要注意風險的地方。

譚雅玲:我非常認同您的觀點。因為我們現在研究國際金融可能跟過去十多年前研究國際金融完全不一樣。它的面越來越寬,涉及到的內容越來越廣。所以我覺得美聯儲這次加息,鮑威爾基本意願就是寧願有巨大的痛苦,也要來應對通貨膨脹,通貨膨脹是他要加息非常重要的一個參考值。

所以通貨膨脹和加息之間到底是通貨膨脹重要還是加息重要?如果這樣權衡的話,看來是加息重要。通貨膨脹只是支持加息的一個理由,我個人是這樣認為的。因為通貨膨脹本身有客觀原因造成,那就是原材料價格、商品價格、成本價格的上漲。但是也有美國主觀因素,就是美元定價和報價機制, 美國是不是刻意要造成通貨膨脹的現象,為美聯儲加息留出更充分的理由。這點是我們揣摩鮑威爾這次講話非常重要的。他寧願忍受痛苦和代價也要加息,這是一個關鍵點。

涉及到美元基本面,因為美元匯率現在已經衝到了111點,但是美元利率相對來講在3.25%的上限。 我覺得通脹只是加息的支持因素,實際卻是美元跟利率政策,和美元貨幣需求的一個基本面。

而相比較美元跟利率會對美國有什麼重要意義?跟美國的國債是有關係的。美國的國債現在基本上維持在相對3%、4%的水平,這比較0.6%的水平是偏高的,這又跟美國財政有關了,所以美國加息本意一定是要解決政策和結構不均衡的問題,一定是長遠問題而不是短期。

所以,討論美國11月和12月加息節奏的關鍵點在於美國經濟,現在市場對美國經濟已經有爭論了:既有美國商務部的衰退指標,還有美國經濟比較好的指標(包括消費、就業)。只不過美國是新經濟,沒有傳統經濟歷史教科書理論給指引。新經濟的週期有多長?新經濟的特色是什麼?所以對於美國經濟,世界對他的觀察可以用一句俗語來形容:摸着石頭過河。誰都不知道新經濟是什麼樣的,他也恰恰運用了新經濟難以琢磨的關鍵時刻要加緊加息,從而對美國未來的控制可能會比較有利。

所以,我覺得11月份和12月份還有兩次例會,美國投行都認為還要加息,美聯儲認為也要加息。我覺得50個點是常態,75個點也是有可能的,但是11月可能會稍微舒緩一點。

孫立堅:實際上今天我們的話題,看上去只是美國自己國內貨幣政策的話題,但大家知道,美元是全世界在貿易、結算、儲備貨幣、金融資產等各項交易、數據中的定價貨幣。美國今天的雙赤字環境:巨大的財政赤字和巨大的貿易赤字,加息的影響要放到國際資本的流動角度去看。

回顧歷史,80年代時沃爾克也遇到了這樣的一個通貨膨脹的環境,當初他非常堅定不移的加息,當時美元指數是164個點,目前看還有巨大可能的上升空間。

我們要更多地去研究,如果一個世界貨幣鉚的美元發生嚴重單邊走勢,會對其他資產配置,以及由資產配置造成的儲蓄、投資的脱鈎帶來的巨大的實體經濟的影響。

再加上美國會不會利用這場金融工具來進行政治博弈,來形成2010年歐債危機?(當時歐債危機實際上是美元的強勢導致了第二大經濟體的離場。) 美元強勢在歷史中已經讓很多新興市場國家付出了昂貴的代價,如今也需要高度警惕它對全球的影響。

譚雅玲:我們把時間再拉長到明年,明年美聯儲還會加息嗎?什麼時候加息才能終止?高盛認為明年還會加四次,我非常認同,美國經濟和通脹是用通脹來刺激加息,而經濟的底氣是非常充足的, 我個人認為美聯儲直到2023年年底都會採取加息的步驟。 至於2024年什麼時候停止?現在還充滿着不確定性,比如俄烏摩擦、歐洲事態的演變,都會增加美聯儲加息的變數。

但是美國自身規劃的到2023年、2024年,加息步驟和進程不會有根本性的改變。只不過他會隨行就市,把別人對他的干擾做一些阻擊,把世界攪得更亂,比如數字貨幣等會成為美聯儲的策略,這點對投資者來講特別重要。

孫立堅:高盛的觀點,我認為業內已經達成共識了,因為美國出現了嚴重的物價偏離,潛在的利率市場,和物價水平所要求的利率,缺口非常大。我們不喜歡用現在的利率評價美國是不是正常,而是用實際利率(通貨膨脹的水平)和現在市場利率之間形成的一個調整後的利率,發現現在利率是太低了。

這樣會造成美國沒有考慮好經濟基本面恢復就過渡加槓桿、過渡消費,造成非常慘烈的2008年付出的代價。美聯儲看到實際利率這麼糟糕,鐵定決心要繼續保持實際利率向上走的方向(也就是加息的方向要跟進通貨膨脹),最後能夠在某一個點通脹下來,讓投資和消費進入一個正常狀態,不能出現過熱。

我還要補充,美國更多的是考慮自己的利益,沒有考慮到日元、韓元等貨幣會跌成這樣,因為這些國家匯率與經濟基本面脱鈎,美聯儲加息給他們帶來更深重災難性的經濟環境的惡化,這點美國可能根本不會考慮,所以國際政策協調過去的解決現在市場的偏差,可能性越來越小。

所以,我們就只能適應今天美聯儲加息可能帶來的振盪,而美元利率是有極大的外溢效應。 這點看來,説他“自私”也好,利用美元霸權地位,實際上起到了讓世界幫他分擔風險的效果,這點我覺得應該要做好風控、未雨綢繆的準備。 未來,至少現在看來加息是必然的,高盛的判斷得到了市場的認可,但是市場也會用這個題材進行大起大落,通過波動獲得收入的再分配,獲得財富增長。

譚老師講到另一面:美國創新賽道,這塊的核心競爭力確實不容忽視,加息並不是出口製造業產業結構,而是無形資產競爭力的架構。加息後,大量國際資本回流美國市場,大量資本幫助美國在創新賽道上分擔風險,提升國力。

譚雅玲:您説的一點特別重要,投放貨幣與物價水平的對標這是美國的一個手法。但是美國投放水平沒有超標,美國物價水平卻超標了,這就是要用利率權衡,所以使得投放與價格的關係能夠均衡一點。 通過利率來調整投放水平和物價之間的對稱性,而他最終目的是要實現自己的均衡,使別人更加不均衡,甚至失衡。 因為只有別人過的不好,他才會過的特別好。從這個邏輯角度去看,市場大概有一些偏差或認知不足,就是美國的通貨膨脹從9.1掉到了8.5,又到了8.3,有過8.1。8%以上的通貨膨脹,甚至未來美國的通貨膨脹會掉到7%以上,如果從歷史來看,7%和8%對美國都叫高通脹。不要去偏激的理解,從8.5到8.3了,從9.1到了8.1了,美國通貨膨脹舒緩了,美聯儲加息會不會中止,這會有很大的誤區。我們對美國宏觀經濟和發達國家通貨膨脹水平要有歷史性的跟進壓力, 美國通脹往下調即便在7%依然對美國是高通脹。

這裏出現一個問題,美聯儲加息能抑制高通脹嗎?這個問題特別複雜。因為按照教科書,通脹高的時候加息是管用的,但是現在面臨的問題叫流動性過剩。 如果加息,抑制通貨膨脹,可能會攪動投機的推波助瀾,尤其包括人民幣的貶值,投機性是很大的。如果投機力量上來了,會破壞利率水平的路徑,也會破壞對匯率水平的把握。

孫立堅:美聯儲為什麼堅定不移加息?從歷史看,在大蕭條時,加息帶來了物價下行,這一輪進行了提早加息的步伐,認為可以起到穩定物價的作用,但是過度樂觀平衡加息的代價了,沒想到既沒有帶動經濟的增長,又使得經濟進入了更嚴重的通貨膨脹。

即使美國嚴重的通貨膨脹不是像當年德國的兩位數通脹,也不是像俄羅斯過去非常嚴重的供求短缺時代的高通脹。美國已經在高通脹的區間裏,如果他僅僅是趨勢上的改善,我們期待他會有很實質性的變化,也有可能我們過於樂觀了。

當然今天美聯儲加息,因為在全球開放的金融環境中,教科書講的加息可以減少市場的流動性,減少不必要的過度投資、過度消費,帶動物價進一步上漲的問題是有好處的。但是現在 金融已經一體化,加息的結果非但沒有減少美國國內的流動性,反而增加了海外流動性的減少,大量流入美國市場,所以從某種意義上來説我們更應該考慮美國的加息對世界金融市場的影響,對新興市場國家金融穩定的影響,這不容小覷。

譚雅玲:金融一體化我也很有感觸,就是你的貨幣沒有兑換,你的體系沒有跟國際接軌,但是金融一體化局面已經出現了。第一是跟美元定價報價有關,第二是跟人們的心裏的關聯度有關。所以我覺得金融一體化可能給市場帶來的影響衝擊會更大。

美聯儲加息引起俄羅斯股市暴跌,週二達到8%,美國股市也有下跌但是保持3%到8%的下跌服務。其實在這一輪俄烏事件升級之前,美國已經修復了股指,道瓊斯指數從3萬點回到了3.3萬點,對標性特別強,而俄羅斯股市被動性比較強。俄烏事件升級可能對俄羅斯市場的重創還是存在的。

孫立堅:話題來到了資本市場,在此國際環境中,我們需要注意兩個問題:一是疊加效益,比如俄烏事件,影響到全球資源價格的走勢,歐洲必須要接受高資源價格進來,立刻會影響到工資水平的上漲。因為資源價格上游漲了,下游就會漲,老百姓生活負擔增加,工資水平會增加。而一旦工資水平增加,本來沒有跟資源行業賽道在一起的行業都會連動漲價。那麼全球增長勢頭,包括三大支出消費支出、投資支出和外需都會出現非常大的變化。所以要非常注意疊加效應的影響。

當前新興市場國家面對巨大的外壓衝突,大多數不是通過自己成熟市場的空頭多頭利用價格調整倉位來平滑價格,更多是政府去阻止巨大的暴跌給整個經濟帶來影響,採取的方法基本上是類同於資本管理。資本管理無論是要求俄羅斯石油是用盧布支付,還是像2008年普京關掉了資本流出的帳户。這些措施都會帶來供求關係更加失衡,造成可能更大的市場波動,但這種波動是新興市場國家沒有辦法選擇的。

所以,美聯儲的政策調整,新興市場國家應對美聯儲調整衝擊所做的政策選擇,又可能增加新一波的振盪。

第二,今天流動性巨大的環境和金融工具創新的能力非同以往,所以大家在賽道找不到精準的位置,各個國家央行政策反差息差空間,以及流動性過剩,所以容易會尋找投機的機會。這時候影響投機的不是各國家經濟基本面情況,而是相信什麼樣的市場預期。

業界有一句話,本來根本不存在的結果,由於大家都這樣想,按照做法去行動了,最後結果就是跟起初的想法一致。日本消失的20年,也就是這種通縮思維導致最後行為,實現了通縮的結果。

金融市場更是這樣,如果我們不敬畏市場,很容易當你明天醒來的時候,發現有一個巨大的市場根本沒有任何基本面,就是風口上大家跟上資金,把行情短速間拉起來,然後短瞬間消失。所以大起大落是未來資本市場振盪,在流動性過剩和經濟疲軟情況下,很有可能增加金融投資的風險。

所以我們必須要注意的兩個問題:一個是疊加效應,一個是市場的羊羣效應。羊羣效應使市場越來越偏離“經濟晴雨表”,我們要敬畏市場,要注意到市場大起大落的風險特質。

譚雅玲:我和孫老師專注國際金融市場20多年、30多年的研究,所以我們對問題的判斷,會從歷史到現實,再到未來,三個點串在一起來看。

因為美國市場系統性和機制性非常健全,近期關注到的現象在於美國債市和股市的反關聯,對我們思考是非常重要的。美國不會把自己的利益訴求和回報率給外國人,一定是以自己的私利為主。美國股市暴跌似乎對美國喜歡投資的人是有損失的,但反過來想,美國國債收益率不斷上漲。

如果按照教科書的話,國債收益率上升可能是大家在拋售美國國債,這應該是一個恐慌性指標,但我們忽略了國債收益率上揚,拋售美國國債是獲利的,美國國債利息是3%和4%,意味着拋售得到的收益是在增加,雖然股市受損了,但國債收益率有利。在美國國債問題認知上,更多人認為還是要買美債,外國人買美債佔40%,而美國人買美債包括個人投資者佔30%到40%。

在國際金融史上,格林斯潘就投資美債。我覺得美元升值不可持續,貶值可能就靠美國股市上漲或國債收益穩定性,為美國的匯率水平留出更好的空間。

孫立堅:如今我們在市場配置資產過程中,還是要考慮自己的流動性倉位,不能過度的加大追求收益。

美國股市可能在加息環境中,大盤的振盪非常鮮明,但不代表個股投資機會受到影響,因為美國強勁的服務業背後是有新經濟要素在支撐的。包括美股中蘋果的表現非常強勁。當然市場肯定會利用一些時間窗口在高位股價中把高位估值股票暫時拋售,但 你不要看到蘋果股票價格大跌以為蘋果核心競爭力消失了 。這實際上,市場是在運用他技術的力量,和重新找一個進場機會,擴大自己頭寸的思路疊加在一起。所以加息使得美股未來收益貼現率,分母效應擴大,使得它的估值在向下走,但是不要忘記新經濟下, 未來市盈率標杆性成長,在個股體現的機會,分值效益絕對不能忽視,並不等於這個時代我們可以放棄股票市場了。

再看債券市場,按道理收益率高,今天拋售美債的場景才會出現。以往全球央行都是債市主導者、購買者,如今為了應對通脹的挑戰,很多都採取了把銀根收回,拋售債券,這批巨大力量形成債券價格下跌,同時各國央行的核心利率處在一個非常巨大的反差中。

過去,政府在債市裏背書,使得債券安全性高,收益率低;而現在,各國家央行貨幣政策利率之間明顯出現差異,而且這種差異相當長一段過程中不可能收窄。這麼明顯的利差效應給了巨大的投資機會,它也是一種安全的投資方式。

看資本市場流動會發現, 日元債券收益也很高,但那是大家拋盤,而美元收益高卻是政府退場和市場套息交易跟進,帶來的結構上的轉變,並不代表美債已經進入到空頭的結局。

譚雅玲:對,各國央行拋售美債,是因為國內貨幣或者資金、財政的需求,我們把主次關係要搞清楚,這樣對我們認知美債和美元特別有幫助。最後,我們討論一下美聯儲加息對A股、港股,人民幣匯率的影響。

孫立堅:我講講我的粗淺認識:第一是要注意自己倉位的流動性,變現的能力;第二,不要過度關注大的環境指數,這可能會影響到你的認知個股、認知債券的選擇,受到情緒影響會錯失良機。

未來包括債券,也要注意分化,別看收益率都是高的,要注意配置。股票方面也是,一旦踏空情緒會受到很大的影響。新經濟元素在不斷成長,新經濟炒概念形成泡沫,要嚴格注意它已經透支了股值,但是不代表新經濟投資機會已經消失。所以, 在不確定時代自己的倉位不能過於滿,要保持一定的流動性,再尋求更大的加倉和方向選擇,做正確的佈局。

匯率問題,美聯儲加息使得美元強勢和市場資本流動,造成非美貨幣弱勢,套息交易影響匯率的情況會明顯一些,單邊上漲的匯率,要特別小心,有可能是在套息交易到期的時候的調整 ,這個調整的深度是蠻大的。

美元加息帶來的美元強勢和非美貨幣的弱勢,導致貨幣疲軟,但投機資本佈局會使得這兩個關注標的波動率增加,所以單邊走勢短期看很明顯,但中長期可能會帶來較大的波動問題。

主理人總結:

譚雅玲:從股市投資的角度,投資者除了看大盤還是要看個股,投資有專攻,股票市場上也不是隨波逐流的,要有自己的判斷力。

中國股市處在四平八穩階段,一方面機制正在建設形成完整的標準化;第二結構調整面臨着比較大的過渡期。美股大漲的時候A股小漲,美股大跌A股小跌,所以我們沒有那麼激進的變化,資本市場相對穩定性還是存在。

因為美聯儲在加息,我們的市場還有降息的預期,這可能對債市影響比較大。全世界債券市場流動性大進大出,波動率還是非常明顯的,這也是值得關注的風險。

再來看人民幣匯率,離岸跌破了7.1,貶值偏激性更大一些,是不是有套利的風險值得我們警惕。

人民幣匯率下跌,第一跟主導貨幣有關係,這裏主要就是美元,因為美元定價和報價對所有的貨幣都有很大的影響。

在岸人民幣、人民幣中間價每天由於政策導向的關係,還是保持波動率適度,這也是外貿人的訴求。匯率大起大落就不適合他們。

人民幣7元的關口,此前被炒得過熱了,使人的情緒失控,賭性會上來。其實我們還是要看企業實際需要和實際發展來對接匯率水平的報價,從而選擇自己的操作時間、操作期限。

人民幣匯率本身在7元上下徘徊,年底前可能會反覆。當然,它的貶值深度到底有多大?到現在為止是不可預測的。美元指數走到110點,只不過是美聯儲加息、美國避險因素存在着比較大的空間。如果美元從升值到貶值,人民幣從貶值到升值的關聯點是存在的。 相比較年初在岸人民幣6.37,走到現在7.05,離岸走到7.1的水平有點太快了。無論對企業還是經濟,其安全係數和風險係數都值得警惕。

我認為,這種價格的慣性不見得會成為常態,但是可能會對市場心態帶來不安逸,甚至會帶來跟進和加大炒作的情緒,可能會進一步破壞經濟的良性循環。

所以,人民幣走勢有很大的空間可以做到自我保護,這對人民幣可持續,對中國經濟可持續都是特別重要的。我認為,中國經濟長期向好一點問題都沒有,我們的自信心很強。用匯率使我們的心態平和,理性。這樣面對海外各種競爭,面對海外各種複雜的局面,我們就會做到心裏有數,對我們自身的安逸調整和改革都是非常適宜的。