碧桂園暖冬｜巨潮

文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

64.6億元參投萬達商管Pre-IPO、碧桂園服務百億元收購富力……在房地產陷入信用危機，諸多房企暴雷之際，碧桂園的軍團卻在“大肆搶購”。

依靠“高週轉”，碧桂園攻城略地，迅速坐上“第一房企”的交椅；而效仿者們卻紛紛陷入生死泥潭。碧桂園物業通過不斷的收購擴張規模時，競爭對手們被遠遠甩在身後，儼然被市場定義成楊國強的獵物。

碧桂園和恆大都曾經登頂“宇宙第一房企”。但不合理的負債結構，高居不下的融資成本，隱晦不明的表外負債以及“賭徒式”的多元化，最終恆大玩砸了這場“槓桿遊戲”，陷入債務深淵。

和許老闆不同，楊國強懂得收斂，深知槓桿不能用得太高。

近12年來，碧桂園恪守淨負債率低於70%的財務紅線，讓如今的碧桂園可以更加放鬆的應對壓力。身背1.7萬億總負債，碧桂園卻並沒有被壓垮。

即便外界始終詬病其“高週轉”模式，但較為穩健的財務水平，相對合理的多元化擴張，都讓碧桂園免遭重蹈恆大的覆轍。在物業方面，碧桂園服務的競爭優勢甚至比碧桂園在地產領域更加明顯。

在前所未有的地產寒冬期，碧桂園並沒有收縮禦寒；在物業進入跑馬圈地的時代後，碧桂園服務甚至隱隱成了行業頭牌。對於龐大的碧桂園集團來說，這個冬天實在是不太像冬天。

碧桂園的地產業務一直堅持控制淨負債率在70%以下，並已經持續了12年，坊間傳言這是當年吳建斌給楊國強建議的一條財務鐵律。

在吳健斌所著的《我在碧桂園的1000天》中，楊國強就指出： “在做生意方面，財務要記住，在不違法的前提下，永遠不要讓公司受到任何約束，有的做就狠狠地做，沒的做就耐心地等待。”

對極為依賴資金的房地產企業來說，只要巧用財務槓桿，就能獲得源源不斷的動力。農民出身的楊國強深諳財務之道——在未達到財務紅線時，就“狠狠地做”；在即將超過財務紅線時，就“耐心等待”。

碧桂園地產板塊一直堅持控制淨負債率在70%以下，並已經持續了12年， 坊間傳言這是當年吳建斌給楊國強建議的一條財務鐵律。

今年上半年，碧桂園地產板塊淨負債率進一步下降至49.7%，財務健康程度進一步提升。

而另一方面，碧桂園對其“高週轉”模式也在進行修正。按照此前的要求，摘牌當天出圖，拿地後四個月開盤，五個月資金回籠，六個月資金回正，即“456”工作模式，但後來又提高到了“不可能完成”的“345”（拿到地設計就基本完成，3個月開盤，4個月資金回正，5個月資金再利用）。

但由於對工程進度的過快要求，造成多起安全事故，碧桂園地產業務主動降速，提升管理水平和專案質量，並且只公佈權益銷售額，而不再提及水分過多的全口徑銷售額。

今年前10月，碧桂園地產業務權益銷售額4940.7億元，同比微增1.33%；其中10月份銷售158.3億元，同比減少15%。在大環境向下的背景下也出現降速。

從業績來看，2021年上半年，碧桂園地產業務實現總收入2349.3億元，同比增長27.02%，毛利潤為462.8億元，淨利潤為224.2億元，同比僅增長2.3%，歸屬於股東的淨利潤為149.96億元，同比增長6.11%。

雖然營收和利潤仍能保持增長，但碧桂園地產業務的盈利水平卻在下滑。上半年，地產業務毛利率為19.7%，比去年同期的24.27%下降4.57個百分點，也低於2020年全年毛利率21.8%。

淨利率方面，上半年淨利潤224.2億元，淨利潤率9.52%，比去年同期的11.8%下降2.28個百分點。

而這並不會是碧桂園地產業務利潤率的最低點。碧桂園常務副總裁程光煜在中期釋出會上稱，2020年和2021年獲取的專案毛利率水平大概在20%-25%，預計毛利率的最低點將出現在明年。

2019年開始，碧桂園加大對專案管理、工程質量及安全的投入，導致“2019年下半年之後，專案質量大幅度提升”。 但這些投入，造成毛利率降低，其實從側面反映了碧桂園在修正之前的“高週轉”，從追求利潤到追求安全和質量的轉變。

對於70%的紅線，楊國強銘記於心，而來到陽光城的吳建斌，在本該收縮戰線的時候，卻瘋狂加槓桿，最終也沒有挽救陽光城陷入債務危機的境地。

泰禾、新力、藍光、陽光城……這些曾經中國地產界的黑馬，碧桂園的效仿者們，在狂飆突進後要麼破產倒閉，要麼陷入流動性泥潭。速度矇蔽了雙眼，對規模和財富的追求，將他們推向了債務深淵。

三道紅線的監管要求出臺後，房地產行業風聲鶴唳，高槓杆房企頻頻暴雷。

可以說， 三道紅線就像是一個全面的體檢表。 對於過往過度依賴槓桿的房企，無疑是一道緊箍咒；而對於財務穩健型企業，雖然也有巨大壓力，但在行業出清後，這些企業有望“剩者為王”。

“高週轉”令碧桂園快速稱霸地產江湖，但深扒其財務資料，可以看出，其家底殷實，財務相對穩健。

2021年上半年，三道紅線中，碧桂園剔除預收賬款後的負債率為78.5%，高於70%的紅線；而更能反映地產企業健康狀況的淨負債率方面，碧桂園僅為49.7%，甚至低於保利的58.6%；現金短債比達到1.9倍，足夠覆蓋短期償債需求。

此外，碧桂園當期融資成本下降17個BP，達到5.4%，雖然相較中海、華潤、招商蛇口、保利等央企還有一些差距， 但在民企地產公司中優勢明顯。

“三道紅線”高壓下，房企借新還舊的鏈條被斬斷，現金儲備成為續命的重要糧倉。

現金儲備方面，今年上半年， 碧桂園手握1862.4億元現金，較之“現金王”萬科的1869.86億元也不遑多讓。

“家裡有礦，心裡不慌。”不僅現金充足，碧桂園還有巨量已售未結算資源。中國房產交易普遍為預售制，客戶簽訂合同後交付的訂金、首付款等被納入“合同負債”，交房後陸續轉為營收和利潤。

因此，合同負債不僅不能看做“風險雷點”，而應是未來的業績的增長空間。2021年上半年，碧桂園合同負債高達7243億元，是恆大的3.36倍，融創的2.27倍，華潤置地的3倍。

足以看出，碧桂園的儲備夠足，家底夠厚實。

由於我國房產交易以預售製為主，因此 不能只看負債總額，更要看其負債結構和融資成本。

對比來看，碧桂園、萬科、中國恆大、總負債均超過1.5萬億，分別為1.74萬億、1.59萬億和1.97萬億。

但從負債結構來看，萬科和碧桂園均以成本較低的長期借債為主。今年上半年，碧桂園短期負債在有息負債中的佔比由29.5%下降至26.8%，使其現金短債比上升至1.9倍，短期債務償還的壓力進一步減輕。

另一方面， 碧桂園仍舊重倉三四線。 今年上半年，碧桂園拿了219幅土地，花費884億元，其中，62%分佈在三四線城市。

碧桂園獲取的“麵粉”代價低廉。2021上半年，萬科拿地均價7213元/平方米，而碧桂園僅為3346元/平米。

農民出身的楊國強有深厚的鄉土情結：“隨著農民工工資的上升，他們也有改善居住的需求。但他們不會在房價駭人的大城市買房，也不會在缺乏醫療和學校配套的農村住，因此，最大可能會在有學校和醫療配套、房價在1萬元/平方米以下的城鎮居住。”

深耕三四線， 讓碧桂園避免和其他頭部企業正面交鋒，較低的土地成本，也相對降低了專案的資金成本。

雖然被外界看做“高週轉”鼻祖，但碧桂園始終保持財務鐵律，這讓其在融資寒冬和政策高壓期，能夠從容應對，甚至可以逆勢擴張。

和恆大等房企激進多元化的策略不同，碧桂園其他非地產業務的投資相對剋制。

對於當前的房地產企業來說，多元化已經不是一道選修題，而是一道必修題。

在過去的房地產黃金十年，地產企業狂飆突進，地產商人們瘋狂掘金，跨界多元化搞的不亦樂乎，足球、汽車、金融、IT、文旅、代建、酒店、養老、物流……行業之多，跨度之大，令人應接不暇。

回望過去的十年， 房企多元化可謂九死一生，成功者屈指可數，拖入生死邊緣的卻不在少數。

目前來看，入局物管、代建仍是最優選，因與地產主業強相關，甚至可以說是對地產產業鏈的上下游進行延伸拓展。

而物業則是房企成長曆程中的普遍選擇，更成為當下地產寒冬期的核心資產，很多房企選擇變賣物業資產續命。

碧桂園服務( HK:06098 )則是當下物業江湖的“巨鱷”，物業和地產主業息息相關，碧桂園龐大的地產業務為物業提供了廣袤的沃土。 2021年上半年，碧桂園服務營收115.6億元，同比增長84%，穩坐中國物業第一把交椅。

在行業低谷期，碧桂園服務大筆收購，藍光嘉寶、富力物業、花樣年彩生活服務……都被收入麾下。截至上半年，公司合約、在管面積分別高達12.1億平米和6.4億平米。

起步早，發展迅猛，碧桂園成功在地產存量時代構建了新的商業版圖，並且在持續創造收益。與此同時， 和恆大等房企激進多元化的策略不同，碧桂園其他非地產業務的投資相對剋制。

現代農業、科技小鎮以及機器人是碧桂園選擇的方向，在佈局策略上，碧桂園選擇和科研機構、高校、企業合作，並通過成立產業基金進行投資。

雖然這些業務還未能盈利，但碧桂園多元化鮮有超大規模的投資金額。相比較而言，恆大搞汽車就花了近500億，2018年至今虧損184億元；玩足球花了130億，虧損76億元；再加上大手筆佈局的文旅、虧損85億港元割肉的恆騰網路、陷入困境的恆大人壽……

和恆大等房企相比，碧桂園的多元化路徑相對清晰和聚焦。而且別忘了，碧桂園服務已經可以每年貢獻30多億的利潤，且還在高速增長。

在中國乃至全球房地產發展的商業史中，碧桂園都是極為特殊的一個，也是值得業界學習和反思的參照物。

極致的高週轉模式造就了龐大的地產王國，成立30年就已坐穩“宇宙第一房企”，但也留下了被人們詬病和擔憂的房屋質量，以及令外界批判的企業文化。

碧桂園還遠不能稱得上是一家偉大的企業，但目前來看，它在商業上無疑是成功的。 地產擴張期，效仿碧桂園者趨之若鶩；而在地產收縮期，能夠逆週期擴張的少之又少。

碧桂園不用為“活下去”發愁，更能在寒冬期積蓄擴張的能量，應該說，這是多年前瞻性戰略佈局的成果。

走過地產江湖三十載，輿論的差評和商業的成功，一直在縈繞著這家極富爭議的企業，它卻並未步任何一家失敗房企的後塵。

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