國海策略：需要擔憂通脹麼？

當前中外通脹形勢之間的差異，根本上來源於各國不同的防疫政策。 中國嚴格的防疫政策，目標是“保障供給”，卻使得“需求受阻”；而歐美近乎躺平式的防疫政策，目標是“保障需求”，卻造成了“供給不足”。

在下半年奧密克戎疫情以及相關的防疫政策沒有扭轉的前提下，國內“保障供給、需求受阻”的大格局將會延續，通脹壓力可控。

央行認為，下半年通脹壓力可能來自三方面：

（1）消費復甦，使得前期PPI上漲向CPI傳導速度加快。我們判斷，由於奧密克戎病毒傳染力升高， 疫情對於居民消費的壓制進一步上升，核心CPI長期處於下行態勢。下半年這一趨勢大概率不會扭轉。 同時下半年房地產週期持續磨底，地產產業鏈消費低迷，也會阻滯PPI向CPI的傳導。

（2）輸入型通脹壓力，能源進口成本高企帶來交通出行、相關終端消費品價格上漲。我們判斷， 國內以煤電為主的能源結構具有較高的自主性，受海外能源漲價的衝擊有限。 同時在CPI統計時，與原油價格直接相關的專案權重較低，國際原油價格波動對國內CPI的傳導有限。

（3）“豬週期”開啟，使得CPI食品分項漲幅走高。但回顧歷史， 單純由豬肉價格上漲推升CPI，並不會制約央行的貨幣寬鬆決策。 剔除豬肉或食品專案之後，下半年核心CPI大概率仍有通縮壓力。在此情況下，央行的貨幣操作更可能寬鬆而非緊縮，債市投資者無需過度擔憂通脹問題。

風 險提示 “新冠”疫情超預期、央行貨幣政策超預期、海外通脹超預期、歷史資料無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

1、如何理解中外通脹差異？

今年以來，中國與美、歐等主要經濟體通脹形勢顯示出巨大差異。7月份，美、歐CPI同比增速均位於8%以上，而中國通脹水平雖有所上行、卻始終溫和。

如果比較更具有內生性的核心CPI，中國與美、歐之間的差距更加明顯。 2021年下半年以來，中國核心CPI似乎無視了全球大宗商品價格上漲的行情、逆勢下行， 走勢與美、歐等主要經濟體完全相反。又該如何理解此種差異？

我們認為，當前中外通脹形勢之間的差異，根本上來源於各國不同的防疫政策。 中國嚴格的防疫政策，目標是“保障供給”，卻使得“需求受阻”；而歐美近乎躺平式的防疫政策，目標是“保障需求”，卻造成了“供給不足”；

1.1歐美：需求有餘、供給不足

以美國為例，躺平式防疫造成本國疫情反覆、大面積蔓延。 最直接的結果是民眾由於害怕染疫、或需要照顧染疫親屬/子女，暫時性地退出勞動力市場，勞動力供給總體短缺。 從勞動參與率上看，目前美國勞動參與率距離疫情前仍有較大缺口。且2022年3月以來，由於新一輪疫情爆發，美國勞動參與率不升反降。

勞動力供給總體短缺，一方面使得工資上漲速度加快， “ 工資 - 通脹 ” 螺旋更易形成； 另一方面也衍生出美國供應鏈堵塞問題。 由於缺少港口工人、貨車司機，美國貨物運輸成本高昂，最終均會轉嫁到終端 CPI 和消費者身上 。

但躺平式防疫也並非全無優點，優點在於保障了服務業消費場景。 2022 年以來，美國居民耐用品消費增速大幅下降，但服務業消費需求逐步釋放。 與此同時， 較高的通脹水平與偏低的利率水平，進一步刺激民眾消耗儲蓄、或通過借貸提前消費， 使得短期內需求仍有支撐。

1.2

中國：保障供給、需求受阻

對比歐美躺平式防疫，中國較為嚴格的防疫政策，有力地控制了疫情擴散。 既保障了民眾的生命健康，也保障了勞動力的供給與供應鏈的順暢。 二季度以來，在全球商品需求邊際下行的背景下，中國商品出口增速不降反升，即反映出中國生產鏈條的韌性。在供給得以保障的前提下，中國通脹增速超預期上行的可能性降低。

但疫情散點式出現、疊加嚴格的防疫措施，也客觀上造成線下消費場景受阻。 例如近期海南、新疆等暑期旅遊熱門地區爆發疫情，就對當地旅遊市場造成較大沖擊。同時，2022年奧密克戎疫情爆發頻率更高，進一步提升了民眾的抗風險意識， 增大了民眾的儲蓄意願， 也側面造成消費需求不振。在此背景下，儘管前期國際大宗商品價格上行推升國內PPI增速，但由於消費低迷，PPI向CPI的傳導始終不暢。

2、下半年中國通脹需要擔憂麼？

我們傾向於認為， 在下半年奧密克戎疫情以及相關的防疫政策沒有扭轉的前提下，國內“保障供給、需求受阻”的大格局將會延續，通脹壓力可控。

在《二季度貨幣政策執行報告》中，央行用一個專欄討論了近期我國面臨的結構性通脹壓力。央行認為下半年通脹壓力可能來自三方面：

（1）消費復甦， 使得前期PPI上漲向CPI傳導速度加快；

但今年以來的現象是，由於奧密克戎病毒傳染力升高，疫情對於居民消費的壓制進一步上升，核心CPI長期處於下行態勢。下半年這一趨勢大概率不會扭轉。

另外需要關注的是，7月份以來受風險事件影響，房地產銷售再度下行。下半年房地產週期持續磨底，地產產業鏈消費低迷，也會阻滯PPI向CPI的傳導。

（2）輸入型通脹壓力， 能源進口成本高企帶來交通出行、相關終端消費品價格上漲。

在俄烏衝突持續發酵，以及海外主要經濟體使用低利率、乃至實際負利率刺激需求的大環境下，不排除下半年全球能源價格有進一步上漲的可能。但國內以煤電為主的能源結構具有較高的自主性，受海外能源漲價的衝擊有限。

同時在CPI統計時，與原油價格直接相關的“交通工具燃料項”權重僅在1%左右，遠低於美國相同專案權重（4%左右），因此國際原油價格波動對國內CPI的傳導有限。

（3）“豬週期”開啟， 使得CPI食品分項漲幅走高；

7月份CPI豬肉項同比大幅增長20.2%，超出市場預期，預示著新一輪“豬週期”的開啟。並且由於去年同期的低基數，三、四季度豬肉價格同比增速仍將向上，預計9月份會將CPI增速抬升至3%以上。

不過， 單純由豬肉價格上漲推升CPI，並不會制約央行的貨幣決策。 因為豬肉價格主要由供需決定，貨幣政策在調節豬肉供需方面作用非常有限。參考2019年下半年的行情，在上一輪“豬週期”開啟的時候，央行依然在2019年年末下調MLF利率，反映出央行並不過度關注由豬肉價格帶來的CPI波動。

而展望今年下半年，儘管預計CPI增速仍會持續上行。 但剔除豬肉或食品專案之後，核心CPI大概率仍有通縮壓力。 在此情況下， 央行的貨幣操作更可能寬鬆而非緊縮。 而對於債市投資者而言，此種類型的通脹無需過度擔憂。

風險提示   “新冠”疫情超預期、央行貨幣政策超預期、海外通脹超預期、歷史資料無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。