如何理解近期貨幣政策操作？

核心觀點

近期央行縮量續作MLF而重啟14天逆回購的貨幣政策操作引起市場關注。8、9兩月MLF縮量續作是央行在流動性市場供大於求的結構下順勢而為的選擇，重啟14天逆回購則是央行主動釋放跨月資金以呵護季末資金面。後續央行將繼續發揮結構性政策工具效用，並靈活運用OMO工具平抑資金面波動。

為什麼近幾個月縮量續作MLF？

（1）年初至今數量型政策工具頻頻發力，流動性供給相對充裕，資金利率持續低位執行。今年以來央行通過多個途徑向市場提供流動性，按照時間順序梳理大致包括央行向財政部上繳結存利潤、全面降准以及各項再貸款工具等。今年在穩增長降成本政策目標的指導下，流動性市場供給相對充裕，4月至今資金面整體維持了寬鬆態勢，資金利率處於低位執行。

（2）資金利率偏離政策利率，市場流動性充裕，機構對於MLF需求降低。今年以來區域性城市散點疫情影響下，經濟修復和寬信用程序中斷，流動性供給充裕而信貸需求不足，使得資金利率大幅偏離政策利率。1年MLF與1年期同業存單利差、7天逆回購利率與R007利差均有所擴大，商業銀行銀行間市場融資成本低於從央行獲取資金的成本，短期與長期流動性市場對於貨幣政策工具需求降低。

（3）縮量續作MLF是央行在需求偏弱局面下的順勢而為，貨幣政策仍然保持穩健的基調。在二季度貨幣政策執行報告中，央行指出政策工具基於“流動性供需變化靈活調整是正常現象”，可見在流動性充裕、市場需求偏弱的局面下，縮量續作MLF以實現資金回籠正是維護流動性合理充裕目標下的順勢而為。歷史上資金利率顯著偏離政策利率走低階段，等量、縮量續作MLF較為常見。

（4）今年疫情衝擊下經濟承壓，而海外加息週期制約總量政策空間，結構性貨幣政策工具將持續發力。結構性貨幣政策工具一是能向市場投放一定流動性增量，二是和海外政策週期的相關性較低，三是可以實現對於重點受困領域的“精準滴灌”。當前的巨集觀經濟背景下，預計結構性工具將持續發力。

如何理解9月份14天逆回購操作？

（1）央行恰好在跨月的第一天開啟14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩定市場預期，呵護季末資金面。季末時點由於存款類機構面臨MPA考核而收緊銀行間流動性供給，而市場流動性需求趨強，因而資金利率往往呈現季末寬幅上行。上週央行投放的14天逆回購將在國慶後的首個工作日到期，剛好跨越跨過9月月末時點，對衝資金面季節性收緊壓力。

（2）央行近年前瞻、靈活、有效地開展公開市場操作，大幅平抑了資金利率的波動。得益於央行靈活適度運用公開市場操作工具，近年來資金利率的波動幅度有所收斂，DR007的7天移動年化的標準差已迴歸至2%附近。價格層面，應對疫情衝擊、支援寬信用目標，央行果斷下調OMO利率；數量層面，央行靈活調整OMO續作量以避免資金利率過度偏離政策利率。

債市策略：從近期央行縮量續作MLF和重啟14天OMO操作可以看出，央行貨幣政策仍然保持穩健基調，為年內經濟修復提供寬鬆流動性環境。預計後續結構性政策延續發力而資金面趨於平穩，短期上長債利率低位震盪，長期趨勢仍需參考年內基本面和寬信用的修復成色。

正文

近期市場高度關注央行公開市場操作：一方面，8月和9月MLF均為縮量續作，實現了連續兩個月2000億元中長期流動性淨回籠；另一方面，央行重啟了14天逆回購操作，上週在每天20億元7天逆回購投放的基礎上額外投放100億元到240億元不等的14天逆回購，全周實現了920億元的資金淨投放。MLF縮量和14天逆回購增量的公開市場操作看似矛盾，但核心都體現了央行維持流動性合理充裕的基調。

為什麼近幾個月縮量續作MLF？

年初至今數量型政策工具頻頻發力，流動性供給相對充裕，資金利率持續低位執行。今年以來央行通過多個途徑向市場提供流動性，按照時間順序梳理大致包括央行向財政部上繳結存利潤、全面降准以及各項再貸款工具等。

具體而言：（1）今年3月8日央行釋出公告宣佈今年將向財政部上繳超過1萬億元的結存利潤，並透過財政支出的形式向市場提供流動性增量；參考二季度貨幣政策執行報告，截至7月底央行上繳利潤已累計超過1萬億元，另一方面，留底退稅等財政政策配合發力，截至8月15日已累計有21364億元退稅款退到納稅人賬戶，在結存利潤上繳與留抵退稅政策落實的背景下，今年財政支出力度顯著大於往年同期。（2）4月15日央行宣佈於當月25日下調法定存款準備金率25bps，等同於向市場投放5300億元的中長期流動性。（3）4月起央行依次設立了科技創新再貸款、普惠養老再貸款以及交通物流專項再貸款，累計新設額度達到3400億元。此外，央行還增加了1000億元支援煤炭清潔高效利用專項再貸款額度。

總體而言，今年在穩增長降成本政策目標的指導下，流動性市場供給相對充裕，4月至今資金面整體維持了寬鬆態勢，資金利率處於低位執行。

資金利率偏離政策利率，市場流動性充裕，機構對於MLF需求降低。今年以來區域性城市散點疫情此起彼伏，經濟修復和寬信用程序屢次中斷，社會信貸需求持續偏弱，疊加房地產行業處於下行週期，企業與居民部門的有效融資需求恢復緩慢。在流動性供給充裕而信貸需求不足的環境下，資金淤積在銀行間市場，導致資金利率迅速走低，大幅偏離政策利率。其中1年MLF與1年期同業存單利差、7天逆回購利率與R007利差均有所擴大，顯示商業銀行從銀行間融資的成本低於從央行獲得同期限資金的成本，因而無論是短期還是中長期流動性市場對於央行投放的貨幣政策工具需求都有所走弱。

縮量續作MLF是央行在需求偏弱局面下的順勢而為，貨幣政策仍然保持穩健的基調。在二季度貨幣政策執行報告中，央行解釋了流動性市場的寬鬆狀態下公開市場操作工具的投標量有所下滑。同時，央行指出政策工具基於“流動性供需變化靈活調整是正常現象”，可見在流動性充裕、市場需求偏弱的局面下，縮量續作MLF以實現資金回籠正是維護流動性合理充裕目標下的順勢而為。回顧歷史上資金利率顯著脫離政策利率走低的階段，除去2020年疫情流行的特殊時期，央行等量、縮量續作MLF是較為常見的政策手段。在前期過度寬鬆的貨幣政策工具影響下，部分海外發達經濟體今年遭遇了通脹嚴重過熱的問題；而我國央行屢次強調“堅持不搞‘大水漫灌’、不超發貨幣”，靈活操作政策工具以穩定流動性市場，至始至終保持了穩健的貨幣政策基調。

今年疫情衝擊下經濟承壓，而海外加息週期制約總量政策空間，結構性貨幣政策工具一方面向市場投放了基礎貨幣，另一方面實現了對特定領域的精準滴灌。今年4月以來我國區域性城市遭遇散點疫情衝擊，二季度經濟增長受挫；而後區域性疫情擾動持續，經濟修復節奏較慢，寬鬆貨幣政策的必要性上升。然而在海外加息週期下，中美利差倒掛不斷加劇，人民幣貶值壓力擡升，制約總量性貨幣政策的實施空間。今年4月以來央行加大了創新結構性政策工具力度，新設和增發了針對科技創新、普惠養老、交通物流以及煤炭清潔高效利用方向的再貸款工具。相較於傳統的總量性工具，結構性工具一是能向市場投放一定流動性增量，二是和海外政策週期的相關性較低，三是可以實現對於重點受困領域的“精準滴灌”。在二季度貨幣政策執行報告中，央行對於下階段政策思路的表述中包括“結構性貨幣政策工具‘聚焦重點、合理適度、有進有退’，突出金融支援重點領域和薄弱環節”。儘管當下疫情進入掃尾階段，但內部經濟承壓，外部加息週期制約的巨集觀環境並未在本質上扭轉，預計結構性政策工具將年內繼續發揮投放基礎貨幣與支援重點領域的作用。

如何理解9月份14天逆回購操作？

央行恰好在跨月的第一天開啟14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩定市場預期，呵護季末資金面。央行於上週一9月19日重啟14天逆回購投放，而該筆100億元的14天資金將在國慶過後的第一個工作日，即10月8日到期，剛好可以跨過9月的月末時點。而上週其餘時點投放的14天逆回購也同樣都將在10月8日到期，預計當日將至少有900億元的逆回購到期。央行在14天逆回購操作可以順利跨月的第一天就果斷開啟了14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩定市場預期，呵護季末流動性。

季末時點資金利率普遍存在上行壓力，9月資金面波動符合市場規律，屬於短期現象。季末時點由於存款類機構面臨MPA考核而收緊銀行間流動性供給，而市場流動性需求趨強，因而資金利率往往呈現季末寬幅上行，完成跨季後迅速回落的脈衝式調整特徵。9月中旬以來資金面存在一定調整，但本身是從月初的相對低位起步回升，且距離政策利率仍有較大的息差空間。因而9月的這輪調整符合市場規律，主要驅動仍然是短期層面的因素，銀行間流動性合理充裕的環境並沒有發生實質改變。

央行近年前瞻、靈活、有效地開展公開市場操作，大幅平抑了資金利率的波動。得益於央行靈活適度運用公開市場操作工具，近年來資金利率的波動幅度有所收斂，流動性總體水平保持合理充裕。從價格層面來看，2019年至2020年新冠疫情爆發期間央行果斷下調OMO利率，主動引導資金面偏向寬鬆以對衝疫情下的悲觀預期；為實現年內寬信用目標提供寬貨幣條件，2022年1月OMO利率再度調降；8月海外加息壓力階段性減輕，央行抓住政策視窗期實施降息，壓降了OMO利率與資金利率息差，降低融資成本的同時提升了OMO工具對資金面的引導作用。從數量層面來看，在資金利率顯著偏離政策利率時，央行相機調整每日逆回購的投放量，通過低於100億元的散量投放來引導資金面收斂。而今年7月以來由於資金利率長期低於政策利率，散量逆回購投放的效果不佳，央行果斷選擇縮量MLF續作以配合，有效引導隔夜利率脫離了1%的極低水準。在央行富有前瞻性的公開市場操作指導下，近幾年資金面的波動程度顯著降低。參考DR007的7天移動年化的標準差，2020年底前一度走闊至8%附近，而在2021年與2022年基本已回落至2%，可見公開市場操作引導流動性市場趨於穩定的效果較為顯著。

債市策略

從近期央行縮量續作MLF和重啟14天OMO操作可以看出，央行貨幣政策仍然保持穩健基調，為年內經濟修復提供寬鬆流動性環境。此外，在流動性層面維持合理充裕的基礎上，預計央行將對結構性工具“做加法”以支援實體經濟修復，政策層面利好仍可期待。預計跨過季末時點後，資金面將趨於平穩，短期上長債利率維持低位震盪走勢，長期來看年內經濟基本面、寬信用的修復成色將決定下一段趨勢性行情的方向。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；區域性疫情反覆超預期。