聽說,母基金冒出了一種“掐尖兒式投資”

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我們要優中選優。

文丨黎曼

來源丨投中網

母基金們開始進一步加碼直投了。

細究起來,市場上提升直投比例的母基金確實不在少數,尤其是今年。

一家專門研究母基金的機構給了我一個直觀的資料,在他們收錄的母基金庫中,今年,有10%的母基金都對直投或者S基金有新的動作。

時移勢易,不甘心只當LP的母基金們開始圖謀在直投上更加大刀闊斧了。

母基金做直投不是新鮮事,但在此刻GP募資窘境之下,母基金再次加大直投力度頗令人玩味。

一家母基金合夥人王中林告訴我,母基金的出發點很簡單,用大白話說:GP的收益又不高,大家都是在市場上找投資經理,又沒差別,我為什麼要多被人收一道手續費。

王中林坦承,作為一線級的LP,拿到一線基金的業績,5-7年的DPI過不了50%,IRR不過10%-20%,“都很一般”。

“相比之下,我們細分賽道模擬的基金,IRR都顯著地超過他們。去年,我們直投的幾個專案一年翻了三五倍。”在直投這件事上,王中林越發覺得要當成核心事業來做。

“不開玩笑地說,我們內部稱自己是披著LP外衣的GP。”王中林說,之所以這麼講,是因為團隊的直投收益已經超過了一些一線基金,為公司賺到了真金白銀。

1.“掐尖兒式投資”

近兩年,同樣在加大直投比例的,還有唐楷所在的母基金。他們一開始母基金份額佔大頭,漸漸地完全反了過來,現在直投份額已然領先。

之所以如此配置,同樣是因為直投收益和回款均顯著超過了母基金的表現。而能夠取得這一成績,唐楷將公司的策略總結為“掐尖式兒投資”。

何為“掐尖”?即優中選優。

“一線基金用小部分優質專案的收益去覆蓋其他一般的專案,收益率自然會被拉下來。但是,我們可以在GP的擬投專案中優中選優,再用GP的方法論,把專案拿到團隊內部再過一次。這叫‘掐尖兒式投資’。”

唐楷介紹,很多明星專案的股東中都有他們這家母基金的身影。讓唐楷為之驕傲的戰績是,現在還有不少專案正在排隊上會,金額都挺可觀。“我們的投資領域鋪得相對寬,做得也比較深入,在細分賽道上,專案質量真的不錯。”

很多優秀GP都拿不到的專案,為什麼唐楷們能拿到?

“因為我們站在一線GP的身後,以母基金為觸手,實現專案資源的連結。”唐楷這樣表示,“我們在投資形式上也頗為靈活。因為我們看重的是底層資產的質量,並不介意投資形式。能爭取到直投機會就直投,沒有直投機會,我們就通過母基金隨著一線GP去投。綜合下來,就有一個更為合理的回報。”

當然,“掐尖兒”門檻很高。這頗具規模的母基金份額因為收益率不高反而變成了一種“無效配置”。但子彈精貴,誰又捨得花這麼大的代價去做一般收益的資產配置呢?

除了構建合作GP的生態圈,作為一家母基金,唐楷所在直投團隊規模足已媲美不少GP了。整個直投團隊加起來有二三十人,他自己和投資經理基本都有多年一線GP的工作經歷,都具有豐富的投資和產業經驗。此外,風控團隊均來自業內一線機構。

“在團隊這塊,公司一直很願意花很大代價去組建。”唐楷表示。

這在母基金行業中,堪屬大手筆。

2.不甘當委屈的小媳婦

“掐尖兒”式投資來勢洶洶,但這確實需要很高的門檻。一是錢,二是投資能力,不是誰都做得來。但有一點確定的是,現在,市場化母基金都在用自己的方式慢慢加大直投比例,不斷試水。

鈞山私募股權母基金就告訴我,在不斷完善自身策略基礎上,這幾年也在不斷提升跟投的比例,目前跟投比例在20%左右。另外,鈞山也設立了專門做跟投的基金,以便更靈活地匹配合作GP的投資節奏。

一家2015年開始規模化運作的國資母基金,也開始出現了幾個變化:一是從純粹的母基金模式慢慢轉向“母基金+直投”模式。第二,角色轉變為LP兼GP,通過雙GP的模式跟市場化機構成立一個合資的管理機構一起來管母基金,逐漸加大對這些基金運作的一些把控。

前述母基金研究機構告訴我,當前加碼直投的大部分是國資市場化的母基金,一些機構在原有的母基金份額投完之後,就沒有再設立新的母基金,“因為業績不好,乾脆就把母基金業務取消了,自己去投”。

除了業績不好之外,母基金抱怨更多的則是,GP拿到錢後和LP的交流並不多。態度上,GP們會嫌棄LP這不懂那不懂。GP對投後項目也沒有一個公開的機制,譬如專案的跟投機會,GP給誰不給誰、給別人估值便宜還是給我便宜,都不得而知。

“大部分GP拿了錢以後,對LP的態度就變了。就像起初浪漫的愛情,最終歸於平淡,還會鬧矛盾變敵人。”王中林表示。

既然GP們沒辦法給到甜蜜的愛情,LP們也不想一直當受委屈的小媳婦了。

業內人士也告訴我,母基金加大直投比例,除了收益考量外,其母基金自身募資難也是其重要原因。

受GP業績的影響,LP背後的高淨值個人更是心有焦慮,難以加碼。這一點,一市場化母基金創始人劉易豐在募資時感觸頗深。

劉易豐的基金LP基本是高淨值人群。“因為外面的聲音比較多,很多高淨值LP都很焦慮,和他們的溝通時間明顯變長了。儘管勸說了很多,但一些LP還是不放心,投資額度下降50%或者減少1/4。這樣仍然擔心的話,也就不抱期望了。”劉易豐表示,今年基金規模確實比去年的同期基金有所回落。

3.LP的GP化仍在加速

LP的GP化無疑是個明確的趨勢。那麼,一個敏感的問題出現了:LP會取代GP嗎?

鈞山私募股權母基金向我表示,LP增加直投履行了部分GP職能,也是自身觸角和能力的延展,但並不意味著就要取代GP。LP和GP的本質目標,都是做好資產配置,以實現超額收益。

“LP和GP是一級市場的不同角色。我們去看相對中國市場成熟的美國,這兩個角色也還是各司其職、井然有序。”

關於兩個角色的佔比。就在前不久,諾承投資董事總經理曹龍公開發表的“VC/PE三國殺”觀點也得到了不少人的認同。

曹龍認為VC/PE行業會三分天下,核心趨勢就是LP的GP化。國資和政府LP的GP化和直投化後,會佔到行業的1/3,其他兩個1/3是原有的市場化GP和CVC直投。

如果這一說法成立,這也就意味著此前在市場上佔比100%的市場化GP,呈大浪淘沙狀,只能留下最精銳的1/3。事實上,市場也已經發出了這樣的訊號。

不過,儘管LP在加速GP化,但這並不意味著所有LP都有能力做好這件事。

在中國母基金50人論壇上,盛景嘉成母基金創始合夥人劉昊飛認為,就LP的GP化而言,LP也應該考慮GP化的目的,只是為了短期風光還是要長期深耕GP行業,二者出發點是不同的。有一種LP做GP的途徑有可能成功,便是充分利用自己的隱性資產,但前提是考慮清楚該隱性資產是否適合做GP,如果產業端有深厚的積累便有可能成功。因此需要審慎決策。

作為一個純粹LP,劉易豐則表示,自己不會去組建直投團隊,要把專業的事情交給專業的人去做,“在投資方面,GP顯然比自己更專業”。

(文中王中林、唐楷、劉易豐皆為化名)

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