阿里、美团、京东、拼多多:都认命了?还得搏“大运”

语言: CN / TW / HK

上周在海豚君《 中概这次会有“劫尽重生”吗? 》中主要解决了退市风险得问题,核心判断是风险看起来似乎有减轻,但本质问题没有解决,中概依然是大国较量和博弈的“枪口”。

退市风险依然是一把高悬的利刃,压制着中概估值的向上空间。

在这种情况下,中概更应该关注的是价值跌穿+基本面修复共振下的短期股价修复机会。而本篇就从泛零售板块,通过复盘行业和竞争情况,来重点帮大家理一下能跑出高市值巨头的电商板块:

1. 周期化的电商到底还有没有机会?

2. 还能有相对优势的公司跑出来吗?

对中概公司研报解读有兴趣的朋友,欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群,第一时间获取海豚深度研究报告,与投研老兵一起畅谈投资机会。

海豚君在今年上半年的互联网板块性综述《 往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值? 》中提到包括电商在内的互联网板块整体往周期衰变,而且在整体“低股价、强监管、弱消费”的大环境下,行业整体上进入了第一曲线“修内功”、第二曲线“修整”,而半年后再看新的变化:

渗透率又提升了?其实还是 “凉凉”

海豚君之前说过2020年走过疫情猛拉的电商渗透率“大跃进”年份之后,2021年市场就遭遇了渗透率故事逻辑的“反手一击”,到了2022年似乎这个苗头又回来了。

截至今年8月的2022年,剔除餐饮和汽车石油等品类后,调整后的线上零售渗透率已达34.3%,较2020年的33%的高点又提了那么一点点。

但事实上,今年上半年有疫情“严防死守”式的常态化防控,线上渗透率的提升再次以线下零售的持续萎缩为代价,并非“自然环境”下的渗透状态,因此不太具有参考性。

而如果从品类上来看的话,海豚君把渗透率40%以上的归类于零渗透机会品类,30%的定位于慢渗透率品类,把20%以下的定义为“机会”渗透品类——对饮食品饮料和家具。

可以明显看到,拉动渗透率上行的食品饮料线上化主要靠近场零售,尤其是靠社区团购,目前社区团购,用行业内的人的话来说,已经“不看单量”。

而家具虽然现在电商平台开始通过3D建模、虚拟场景化展示的方式来做,但作为地产后周期链条上的一环可选消费,家具销售整体萎缩比较严重。

一起头顶“社零大盘”一片天,只是这片天阴云密布

在没有线上化红利的情况下,电商本质上已经是一个“靠天吃饭”的板块,这个“天”就是社零大盘。但是在疫情高峰期的“全域静态”和疫情低谷期“严防死守”式抗疫做法下,整体社零大盘基本依然是“画地为牢”状态。

从最新的8月数据来看,一旦疫情对线上零售的利好消退,线上零售的增速便会回归社零整体的水平。可见, 线上零售受宏观消费环境的影响越发明显,没有真正的渗透率提升逻辑,难以走出独立行情。虽然线上仍有着更为坚韧的相对优势,但从成长行业向周期滑落的大趋势也在延续。 消费大盘本身的增长将是影响线上零售增长的主导因素。

大家共同头顶“社零大盘”这一片天、一起进入靠天吃饭时期,电商平台整体上都不好过,体现出来的行业整体结果就是:2Q22线上零售公司,尤其是社区团购收缩之后,整体营收增速下降到仅仅3%的水平。

靠天吃饭太难过,只有节衣缩食、断臂求生

在过去的一年中,强监管断掉资本驱动性的“烧钱”开辟第二战线的商业模式;电商主赛道靠天吃饭、天又阴云密布的情况下,电商平台们能选的路只有:苦修内功,甚至断臂求生式的内功心法。对应二季度财报和运营的表现上,主要有三大点

1、板块营销费用史无前例负增长

在20Q3到21Q3之间经历过一轮加速投入期后(对应电商的内卷时期)。自去年四季度,销售同比增速持续放缓,到今年二季度已同比负增长7%;销售费用率在4Q21到达高点后,也持续走低,二季度更是首次出现了行业营销费用的负增长,这个海豚君在长期跟踪电商板块历次投入期-收缩期交替当中,是从未出现的情况。

这个负增长体现的营销投放思路上除了新业务的砍减,还有就是电商已经不再关注拉新和获客,这也是拼多多和阿里都选择不再披露年活买家数的原因。

而根据QuestMobile,随着投入减少,2022年以来淘宝、京东、美团的月活用户增速都在趋势性走低,只有营销费用正增长的拼多多月活增长比较明显。

2、当投放盯向 “用户粘性”,高DAU、高时长更加重要

营销预算除了整体的减少,还有结构性的从获客和拉新走向了用户粘性和单用户的钱包份额上: 拼多多、美团、支付宝等app都十分默契地推广类似“种树换水果”等多种可免费领取礼物,但需长时间且定期操作的福利型游戏来促进用户打开app的频次和习惯。

而在用户粘性(DAU/MAU和单用户时长)的比拼上:

(1) 根据QM的数据, 从日活/月活比重来看 :拼多多已逐步甩开淘宝独占第一档,日活占比在60%以上;淘宝则在第二梯度日活占比在40%以上;京东和美团则基本一致,目前在26%左右

(2) 从人均每日使用时长来看 :淘宝和拼多多处于第一梯队,日均使用时长在20分钟左右;京东和美团基本一致处在第二梯队,日均使用时长在15分钟上下;而唯品会的日均时长则只有8分钟左右。

总的来看,当前各大平台app的用户粘性从高到低排序是:拼多多>淘宝>美团~京东>唯品会。

3、断臂求生之后,没收入也能出“利润”

“弱消费、强监管、低股价”导致互联网玩家们驾轻就熟的烧钱玩法被卡,主营电商用户天板到顶之后,苦修内功一大体现就是降本增效: ①对外——减少营销费用投入、减少对用户的补贴;②对内:砍业务、砍人员。结果是各公司的利润率自进入2022年以来都在持续改善。

由下图可见,在3Q20到4Q21,主要线上零售公司的经营利润率连续6各季度同比下滑后,在2022年一二季度利润率终于重回上升趋势。

这样,当行业增速没有了,大家的竞争也消停了,当竞争消停低投入产出比的获客逐渐收了之后,各家阶段性认命不折腾,行业竞争缓和,所以利润的普遍释放,因此行业大概就只是利润释放的逻辑。 是这个逻辑,但这并不是故事的全部。

上方是一片大的乌云天,但你的“天”就一定是我的“天”吗?

虽然不景气大家都在从规模和市占率转到利润上。但各家不再鸡血,转为平台的自然实力来较量的时候,由于目前各家电商平台相对区别化的定位,每家头上 “乌云”的厚度其实差别很大。这里来详细给大家说明一下海豚君的分析思路,如果把电商业务的核心参与要素分为:

(1)供给侧的商流:品牌、商品、SKU;

(2)供给侧的物流:快递、即配;

(3)需求侧:用户总量和单用户购买力

(4)平台侧:竞争、监管环境

而当前从整体的环境上来看:目前在实物电商领域,不像服务电商对即配的强管控,物流行业大多数的仓运能力并非电商平台的自有资产(京东除外),平台之间竞争缓解,监管打破了平台对商品的实质性垄断。

而当前核心更多是看 平台本身对商家和用户诉求的满足能力 ,而如果看这三者当前阶段的最大特征:

(1)商家:清库存——在海豚君所看的大多数消费品当中,大多数消费品行业的存货周转天数都在相对高位,商品的全生命周期——新品研发、新品发售、爆品销售、库存清理——这几个核心环节当中,高效率清库存是商家更加突出的需求。

(2)用户:极致省钱、极致抠门——主力消费群体失业率攀升、收入前景不确定的情况下,能省则省是第一要务。

(3)平台:在商家清库存、用户要省钱的大环境下,当前各大平台反而不再“鸡血”,不愿意再让用户撸羊毛了。

而这些要素放在一起大概是这样一个组合:用户要性价比、商家要清库存,而平台不愿放羊毛来让用户撸,在没有被“鸡血”的情况下,用户会回归到用户心智中的性价比平台和商家心中的清库存平台当中。

而目前的清库存平台大致有:垂类清库存——唯品会,直播电商清库存——快手,以及综合清库存平台/用户心智上的性价比平台——拼多多。

认命了之后,到底谁运更好?

综合以上<一至三>,在“弱消费、强监管、低股价”之下,各家短期认命,大家都不再血拼社区团购,美团回归本地服务、京东做品质电商、拼多多做农产品和性价比、阿里做“万物皆可淘”的综合电商。也因为此,海豚君基于利润释放的逻辑,前段时间对电商做了整体性的配置。但认命之后,在各家商业壁垒高低和组织响应快慢的积累之上,并非是在一样的运势之中,在这个周期之内:

(1)商家清库存、用户要便宜,阶段性更利好清库存和性价比心智确立的电商平台;

(2)高用户粘性高平台:也就是高DAU、高用户时长的电商平台;

在竞争整体放缓、一起释放利润的阶段,一个电商平台能够契合商家清库存/用户性价比需求的平台/使用高粘性的平台,它面对行业性增长放缓的抗压能力会更强。

同样也是基于此,海豚君在之前电商存量竞争“壁垒论”基础上(《 杀疯了的阿里、美团和拼多多,电商流量混战后有真壁垒吗 》上,再添一个电商阶段性“周期论”的判断,而这个逻辑下指向的核心公司就是拼多多。

认命后,到底谁运更好?

落实到电商板块的整体投资策略上,则需要把视野放得更大一些,这里海豚君再强调一下今年上半年对《 往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值? 》整体概括的时候:

1、国内——抗疫大背景下的弱消费、强监管、低股价

a. 低股价叠加强监管意味着之前融资驱动型的烧钱抢市场模式无法持续,没有人愿意为“画饼”性的第二曲线故事买单,互联网玩法的新业务开拓模式受阻;

b. 弱消费意味着新业务开拓路径被堵的情况下,基本盘的电商成长面临快速“下增长”的尴尬,整体电商板块进入“平台”期;

c. 第一曲线失去成长、第二曲线画饼故事难讲,剩下能做的就只有苦修内功、释放利润。

2、海外——后疫情大背景下的美元收水、大国较量

a. 电商公司是人民币资产,但完全大陆之外上市、以美元定价,美国收水+美元升值周期内本身会持续压制估值;

b. 而大国较量下金融脱钩伴生的中概退市风险只要不实质性解除,就意味着整体中概只有极低估值下超跌反弹机会,很难真正打开真正的向上空间。

这两大因素共振的结果刚好也对应着:整个中概整体股价没有向上空间、但有底部价值,而电商板块到下半年竞争放缓、利润释放出来,当它跌到底部的时候,板块性整体配置得价值也更明显,选择的优先度上,优先壁垒相对高的公司,比如说美团,其次是壁垒不是那么清楚,但阶段性利好的公司,比如说拼多多。

当然,任何一个公司无论是从周期角度还是壁垒角度,一定得从“好公司、好管理、好价格”三个维度综合测评,合适的性价比是第一要务,海豚君下篇就会更加侧重对各家电商平台得具体价值判断分析,敬请继续关注。

<正文完>

长桥海豚投研过往相关研究:

2022年4月27日《 阿里 vs 拼多多:血拼之后,只剩共存?

2022年4月22日《 美团、京东,凭什么存量厮杀下反而出色?

2022年4月13日《 往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值?

- END -

/ / 转载 开白

本文为长桥海豚投研原创文章,如需转载请添加微信: dolphinR123  获得开白授权。

/ 免责声明及 一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用,旨在長橋證券(香港)有限公司("長橋香港")及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考,並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前,必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士,需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料,僅作參考用途,長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

過往表現並不可視作未來表現之指標或保證,亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。

本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 (“香港”) 分發,長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 (“證監會”) 註冊為持牌法團,中央編號為 BPX066。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點,在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請,也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及/或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法,並不代表長橋香港及/或其關聯機構的立場。

報告所載觀點、推薦或建議,僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷,也可在無提前通知的情況下隨時更改。

長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。

長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。

長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。

本報告由長橋香港製作,版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下,均不得 (i) 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品,及/或 (ii) 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士,長橋證券將保留一切相關權力。

有關不同產品風險的詳細信息,請訪問 https://support.longbridge.hk/topics/misc/1df76a6?locale=zh-CN 上的風險披露聲明。

編寫研究報告的分析員(們)特此證明,本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員(們)對此公司及其證券的個人意見。分析員(們)亦證明分析員(們)過往、現在或將來沒有,也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。

截至本報告之發佈日,若長橋香港擁有研究/分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益,其合計總額未有相等於或高於研究/分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1%。

分析師或其聯繫人沒有擔任研究/分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。

分析師或其聯繫人與研究/分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。

長橋香港不是研究/分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。

長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。

/ 文末福利

欢迎长按识别图中二维码, 加入海豚投研群 ,与投资老鸟畅谈投资机会。

研报不易,点个 “分享” ,给我充点儿电吧~