思特威登陸科創板：前五大客戶集中度超80%，研發費用率與毛利率低於同行均值

圖片來源：東方IC

今日，CMOS影象感測器晶片企業思特威於上交所科創板上市，發行價為31.51元/股，開盤漲超60%，報51.01元/股。

從成立到上市，思特威僅用時5年時間。在這5年間，該公司不斷受到資本青睞，小米、聯想、紅杉等接連加持，在拆除紅籌架構後，十幾名機構股東突擊入股。

但其業績表現波動較大，且近年來毛利率與研發費用率均低於同行均值。此外，思特威的上游客戶採購、下游客戶銷售均存在依賴大客戶風險，前五大客戶採購與銷售佔比均超過80%。

在巨頭索尼與其他科技創新企業的夾擊之下，年輕的思特威能否掀起一場資本狂歡？

拆除紅籌架構後多名股東突擊入股，毛利率低於同行均值

思特威主營業務為CMOS影象感測器晶片的研發、設計和銷售，目前，其產品已被廣泛應用在安防監控、機器視覺、智慧車載電子等領域。

在IPO前，思特威完成了4輪融資，投資方包括聯想創投、大華股份等知名投資機構或公司。

2020年10月，思特威宣佈完成近15億元最新一輪融資，該次融資投資方可謂陣容豪華，由國家積體電路產業投資基金、小米產業投資基金、招銀國際及招銀電信基金領投，並聯合聞泰科技、傳音控股、中芯聚源、中國網際網路投資基金及其他多名產業和戰略投資方、知名投資機構紅杉資本中國基金、海通開元及其他數傢俬募投資機構共同投資，光遠資本、聯想創投等多名原有股東繼續加碼跟投。

為了引入外部投資人、支撐業務發展，思特威曾於2017年6月開始搭建紅籌架構，構建以開曼思特威作為境外融資及持股平臺，以香港智感微、思特威有限作為核心業務經營主體的紅籌架構。為了實施迴歸境內A股發行上市的計劃，三年後，開曼思特威及其股東啟動紅籌架構拆除事宜，並於2020年9月完成紅籌架構的拆除。

而在拆除紅籌架構後，多名機構股東突擊入股思特威。截至2020年10月末，思特威收到國家積體電路基金二期、海康智慧投資、聯想科技、紅杉瀚辰等16名股東的新增註冊資本。

同年11月，思特威有限召開股東會，審議通過以2020年10月31日為思特威有限變更為股份有限公司的基準日，將思特威有限從有限責任公司整體變更為股份有限公司。

資本持續入局加速了思特威的業務拓展，近年來，其營收不斷增長。招股書顯示，2018年、2019年、2020年以及2021年第一季度（下稱“報告期內”），思特威實現營業收入分別為3.25億元、6.79億元、15.27億元、5.41億元。

但值得注意的是，報告期內，思特威的歸母淨利潤出現較大波動，分別為-1.66億元、-2.42億元、1.21億元、6862.9萬元。

同時，從2020年開始，思特威出現經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤不匹配的情況。報告期內，思特威經營活動產生的現金流量淨額分別為1929.77萬元、1.42億元、2316.49萬元、-4.87億元。對此，思特威解釋稱，2020年和2021年1-3月，採購付款金額較大，導致經營活動產生的現金流量淨額相對較小。

隨著產品線的擴充套件以及應用領域的增加，思特威BSI-RS系列及GS系列的毛利金額顯著增加。報告期內，思特威綜合毛利率分別為12.73%、18.14%、20.88%及26.57%，整體毛利率提升，主要是BSI-RS及GS系列銷售佔比提升所致。但值得注意的是，近年來，思特威的毛利率一直低於同行均值水平。

上游採購、下游銷售前五大客戶佔比均超80%

從其招股書透露的資訊，記者注意到，思特威作為積體電路設計企業，晶圓製造及封裝等主要生產工序需要在代工廠完成。

而另一方面，由於積體電路行業晶圓製造和封裝的門檻均較高，全球範圍內符合思特威技術及生產要求的晶圓製造及封裝供應商數量有限。報告期內，思特威與主要供應商保持著採購關係。

招股書顯示，報告期內，該公司向前五大供應商的採購金額分別為3.05億元、4.98億元、13.75億元和3.88億元，佔採購總金額的比例分別為99.58%、97.66%、92.11%和88.31%，供應商集中度較高。

報告期內，全球晶圓及封測產能普遍進入比較緊張的週期，若晶圓、封裝價格大幅上漲，或由於晶圓供貨短缺、封裝產能不足等原因影響產品生產，將會對思特威的盈利能力、產品供應的穩定性造成不利影響。

而對於思特威來講，客戶的集中情況不僅是體現在上游供應商層面，在下游的終端品牌方面，思特威同樣面臨客戶集中度較高的風險。

根據招股書，思特威採用直銷、經銷相結合的銷售模式。其表示對客戶的管理較為嚴格，直銷客戶一般選擇業內知名的終端品牌客戶，而其他終端客戶則通過行業知名的經銷商來供貨和服務。思特威坦言，這種策略會使得客戶集中度佔比相對較高。

報告期內，思特威向前五大客戶的銷售金額分別為3.14億元、6.04億元、12.1億元及4.59億元，佔銷售總金額的比例分別為96.79%、88.91%、79.2%及84.9%，對主要客戶的銷售比例較高。

思特威表示，拓展新客戶需要一定週期，若某一銷售佔比較高的客戶與其合作出現波動，可能導致銷售規模被動下降、銷售回款無法保證，在短期內對業績產生不利影響。

研發費用率低於同行均值，在最大的下游應用市場尚處於起步階段

從行業來看，得益於多攝手機的廣泛普及和安防監控、智慧車載攝像頭和機器視覺的快速發展，CMOS影象感測器的整體出貨量及銷售額隨之不斷擴大。

根據Frost&Sullivan統計，自2016年至2020年，全球CMOS影象感測器出貨量從41.4億顆快速增長至77.2億顆，期間年複合增長率達到16.9%。預計2021年至2025年，全球CMOS影象感測器的出貨量將繼續保持8.5%的年複合增長率，2025年預計可達116.4億顆。

與出貨量增長趨勢類似，全球CMOS影象感測器銷售額從2016年的94.1億美元快速增長至2020年的179.1億美元，期間年複合增長率為17.5%。預計全球CMOS影象感測器銷售額在2021年至2025年間將保持11.9%的年複合增長率，2025年全球銷售額預計可達330億美元。

由於CMOS影象感測器行業進入門檻較高，市場份額大都掌握在少數領先的企業手中。根據Frost & Sullivan統計，2020年全球CMOS影象感測器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到94.6%，思特威排名第六；全球CMOS影象感測器銷售額前十名的企業的市場份額合計達到94.2%，思特威排名第九。

從出貨量和銷售額來看，思特威的市場份額確實均處於前十名，但記者發現，思特威的競爭對手不僅包括索尼等巨頭，還包括北京豪威、格科微等公司。根據思特威招股書資訊推算，若按照銷售額計算，2020年思特威的市場份額低於2.3%；若按照出貨量計算，2020年其市場份額低於12.95%。

另一方面，積體電路設計行業產品技術迭代速度快，CMOS影象感測器的更新換代和新應用場景層出不窮，必須保持持續的研發創新。

報告期內，思特威的研發費用分別為0.93億元、1.22億元、1.08億元和0.36億元，研發費用率分別為28.76%、18%、7.1%和6.71%，剔除股份支付後的研發費用率分別為14.45%、9.05%、6.94%、6.71%，下滑嚴重；且從2019年起，思特威剔除股份支付後的研發費用率便開始低於同行平均值。

值得注意的是，智慧手機一直以來都是CMOS影象感測器全球及國內最大的下游應用市場。思特威坦承，雖然已經在智慧手機應用領域開始有所佈局，但目前尚處於銷售起步階段，智慧手機領域產品線尚未健全。此外，思特威在行業內屬於較為年輕的企業，品牌認知度與索尼等全球知名品牌尚有一定差距。