当美国市场第一次为电子而沸腾丨凡卓产业史04

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时间 2022-07-22 22:10:35 小饭桌

主题: 美国财经

系列目录

【地利篇 – 斯坦福工业园】 电子产业集聚的起源

【人和篇 – 肖克利】 诺奖得主大败局

【产业篇 – 仙童半导体】 巨鲸落而英特尔、AMD生

【天时篇 – 两次“电子热”】当美国市场第一次为电子而沸腾

【别传 – 加州往事】加州的早期历史与地理环境

作者丨凡卓投研智能团队半导体组、宏观组

这一篇，我们聊的其实是“美国科技产业”诞生初期的 经济历史 ，以及随后的 投资历史 。

如果把 “1968年英特尔建立” 作为一个标志，象征着集成电路产业开始了50年的发展，那么问题就来了：

第一，这个产业，作为宏观经济的一部分，它发展的背景是什么？我们现在有这样的背景么？

第二，这个产业，在1960-1970年的十年间，发生了什么？短期看投资机会是存在的么？

第三，现在的中国，有没有这样一个长达50年的大机会，孕育出英特尔、AMD、英伟达这样的数千亿美元公司，以及产业链上大大小小各种公司？

这是我们回顾硅谷历史时，迫切想要知道的。

硅谷的宏观背景

全球产业链大重构

近年我们聊得很多的一个概念是“国际产业链重构”。这个概念并不新鲜，是二战以来一直在进行的。上次国际产业链重构，就是硅谷诞生的“背景”。

二战后美国经济还算不错，但在1950s中就展现出了隐忧。53-54年、57-58年和60年三次小规模经济危机，一次比一次严重，一次比一次持续时间长，到60年代美国经济增长开始下滑，美国连续两届政府采取财政刺激，但无济于事，直到后期连续爆发的美元危机，最终1971年布雷顿森林体系瓦解——这就是68年英特尔成立时的世界。

为什么美国经济不好呢？就是因为 国际产业链重构 带来的产业外流。

简而言之，西欧和亚太发展起来了，美国不仅出口减少了，还增加了进口——所以国内制造业产业链变弱了。西欧方面，美国依靠马歇尔计划向欧洲输出过剩的商品和资金；而在西欧建设的过程中，经济逐步发展，消化掉了资金和商品——然后，西欧的商品和资金没那么短缺了，产业链转移过来了，还积累了强于美国的技术（毕竟新产线可以用新技术）。日本也是类似，二战后三菱集团、松下集团等新老财阀本来是要被清算查封的，但1950年朝鲜战争、55年越南战争爆发，大量的军工订单纷至沓来，而有能力承接订单的只有这些公司，这也是当时资本对于日本产业的塑造。

西欧和日本产业发展的结果，是美国经济和社会状况恶化。熟悉美国历史的朋友可能有印象，“嬉皮士”的一代就出现在1960-70年间。制造业迁出、就业率下降，连续扩张的财政政策下“经济增长”不佳，但“推高通胀”效果很好。这时候，走向社会的“婴儿潮”一代人面临着高失业、高通胀、社会财富分配不公，怨声载道。而1955年开始的越战战局不利，加上国际左翼运动兴盛，“反战运动”、“反歧视运动”层出不穷。

对美国雪上加霜的是，苏联发展居然不错，而且在57年和61年，分别实现了“第一颗人造地球卫星成功发射”、“世界首次载人宇宙飞行”的壮举，在航天领域超过了美国。 至此，美国人对自己的身份认同程度达到了历史低点。

于是，提振经济、重获民族认同，成了美国高层的目标——而 太空竞赛 和 航天军工 成了他们的手段，而航天军工产业的发展，就带动了半导体、计算机等一系列产业，让美国经济有了喘息之机。

美国政府对航天产业的投入是巨大的。1958~1970年，仅美国太空总署（NASA）获得的预算就有385亿美元（约合目前3,400亿美元）。在1960年，NASA的预算仅占美国联邦财政支出的0.4%；到了高峰期1966年，NASA的预算占比提升到了4.4%。

而航天军工对电子产业的拉动是直接的。当时美国最大的电子公司，比如IBM、德州仪器、摩托罗拉等，都获得了订单和研发补贴的支持。以IBM为例，在1958-67十年间，公司收入从14.1以美元增长至53.4亿美元，CAGR 16%；净利润从1.5亿美元增长至6.5亿美元，CAGR 18%。在1964年，IBM推出了当时划时代的大型电脑System/360，它是第一个指令集可兼容的电脑，而它的第一批客户就是NASA和五角大楼，而后逐渐向各大航空公司、金融公司延展。在美国政府部门和大企业的推动下，IBM在短短两年时间就成长为美国前十大公司，而IBM这些下游企业的成长，拓宽了集成电路产业的规模。

* 美国航天军工的需求对半导体产业的技术路线也是有直接影响的，举两个例子：从电子管到晶体管再到集成电路、弃用锗而选择硅作为原材料。而英特尔的创始人诺伊斯、摩尔等人也是这些技术路线变化的推动者和受益者。

那么这些产业挽救了美国经济么？并没有。直到1980年，计算机和电子产业对美国GDP的贡献，也只占到了2%。而仅采掘业、制造业两个传统行业，其GDP占比在1950-70之间，就占到了25-30%。而基于制造业的建筑业、零售业、仓储运输等行业，在制造业外流过程中也都受到了冲击，美国GDP占全球的比例，也从1960年的40%，降至1980年的25%。

* 值得注意的是，1980年至今，美国GDP占全球比例大体在25-30%之间波动，2020年美国GDP占比为24.7%。

在美国经济不够坚挺的背景下，原本与黄金挂钩的美元，一次又一次发生了危机——一边是全球贸易大幅增加，各国都需要美元，需要美国进口商品、流出美元；一边是美元需要有坚挺的币值，需要美国国力稳定、制造业和其他产业稳固——全球产业链重构，冲击着美国的商品经济，最终布雷顿森林体系解体。

在1971年之后，国际的政治和经济陷入了滞涨期，我们今天遇到的很多中东地区、东欧地区的国际关系和经济问题，都可以追溯到那个时期。欧洲经济发展停滞，日本中低端产业发展停滞，这两个问题在1973年和1979年两次石油危机后进一步强化——在这段时间之前，日本的主要产业，是低人力成本的、主要进行来料加工出口的、中低端的制造业，而两次石油危机让日本传统模式山穷水尽，而后日本政府主导“官产学”一体化的经济转型，才有了后来的日本半导体产业，以及学习了日本的韩国半导体。

至此，1968年诞生的英特尔和1969年诞生的AMD，才开始他们的旅程——它们早期客户多为B端和G端业务，后来才转向大众的PC市场和后续的其他市场，这与1971-83年大滞涨、81年里根上台后的繁荣也是息息相关的，我们在“英特尔篇”和“AMD篇”中另行讨论。

硅谷初期的机会

1960-1970，电子热与沸腾的岁月

很多投资者都曾阅读过两本描绘了互联网产业和股权投资发展的大作，《沸腾十五年》和《沸腾新十年》。其实在1973年，美国人也写过一本《沸腾的岁月》，所写的正是1960-70年的美国股市，这段时间里美国发生了两次“电子热”，也同样是资本市场和科技产业共同发展的时期。

▪ 第一次电子热：肯尼迪经济与仙童上市

美国第一次电子热发生在1960-62年，肯尼迪刚刚上台的时期。

1960年，美国遇到了“第一次美元危机”，美元作为国际储备货币，显示出信任危机，这次美元危机起源于美国的货币政策和贸易情况。

▪ 一方面，1947-51年的马歇尔计划中，美国采取“廉价货币政策”，简而言之就是宽松的货币政策，美联储增加货币供给；而随后的越南战争中，各地开始发生通货膨胀，美联储虽然放弃了“廉价货币政策”，但维持着货币供给，因而，美元的币值受到了冲击；

▪ 另一方面，随着战后各国经济转好，美国的国际收支状况恶化，造成了美元贬值压力，动摇了“美元与黄金可以固定比价兑换”的信心。

至1960年10月，伦敦黄金市场价格急升至41.5美元/盎司，比官定价格（35美元/盎司）高出了近20%。不得已，美国开始抛售黄金，平抑金价；而欧美各国央行和IMF也在采取相应动作。

传导到股市上，便是1960年标普500指数全年震荡下行。其时美国正值大选年，看守政府的总统艾森豪威尔以其二战中的军事表现表现闻名，但经济上乏善可陈，执政八年被后世称为“艾森豪威尔停滞”；到1960年，他更是把大量时间和精力花在外交和稳定盟友上。

股市回暖发生在1960年末，肯尼迪胜选，随后股市开始转暖，标普500指数半年涨幅达到了30%。肯尼迪当选的原因是多方面的：

▪ 风险角度讲， 当时肯尼迪和尼克松选情焦灼，肯尼迪胜选后，不确定性消除了；

▪ 政策角度讲，肯尼迪的政策多数是利于股市、尤其是科技股的：第一，宽松的“增长性货币政策”，市场流动性是相对充沛的；第二，扩张的财政政策，提出了“经济复兴与增长计划”；第三，利于航天与科技的“阿波罗登月计划”，同时增加科研支出；

▪ 个人魅力角度讲，肯尼迪也因为其民权运动等原因，获得了民众支持。

* 值得一提的是，尼克松以微弱劣势败选后，共和党也曾质疑过大选结果，这反映了美国社会当时的分化情况——衰退的经济、分裂的社会、不稳定的国际社会，跟2020年拜登与特朗普时期非常相像。彼时彼刻，恰如此时此刻。

随后，随着美国首次载人航空成功、仙童和德州仪器的集成电路开始商业化、计算机产业持续发展等原因，大量航空、半导体、计算机概念公司股价上涨。率先上涨的是IBM、德州仪器这样业绩良好、受益于政策的公司，两者在1961年的股价较年初最高受益率达到了66%和28%。而后更多没有业绩、只有概念的公司跟风上涨。进而，大量新股发行，当投资者把资金转向了这些新IPO的公司时，股市涨幅停滞了。

* 根据国盛证券，1962年美股IPO数量达到近950个，而之前历年IPO数量一般在100个以内。由于历史悠久，美股IPO数量考证较难，下文沿用了这个观点。

这种股价上涨是有隐忧的。当时美国的股权投资市场只有萌芽；二级市场上，根据SEC的统计，散户占比达到了85%。更多的散户对于公司的财务状况、技术路径等基本面情况，是并不了解的，因而当时的股市鱼龙混杂、泥沙俱下，但估值同样凶猛，部分公司市盈率达到了70-80x P/E。与此同时，一部分做空机构看到了股市泡沫，开始了布局。

到了1962年初，“电子热”戛然而止。当时发生了两件事：第一，3月中旬，联合国裁军会议召开，当时的市场认为裁军会降低国防军工需求，不利于上市公司；第二，4月美国钢铁产业准备提价，而肯尼迪家族素来与钢铁行业不睦，肯尼迪指责涨价之后，当时的司法部长、肯尼迪总统的弟弟罗伯特·肯尼迪对钢铁企业开始调查。市场将此行为理解成政府的“反大企业活动”，随之钢铁蓝筹股下跌，带动市场整体下跌，后世称此为“肯尼迪断崖”（Kennedy Slide）。随后虽然有救市行为，但是“经济衰退”的预期已经显现出来，市场持续暴跌。1962年7月市场有所缓和，但10月发生“古巴导弹危机”，指数再次下跌。

- 1960-1963年标普500指数走势 -

最终，随着古巴导弹危机解除，市场信心有所恢复；而之前市场担忧的经济衰退，事后证明并没有发生——直到1983年肯尼迪遇刺之后，美国的经济和股市也都是在不断上涨的。

但是这并不能弥补很多个人投资者在股市上的亏空。大量电子股估值并没有回升，很多个股跌幅达到了80%，大量投资者的财富付之一炬。以惠普和仙童半导体这两个当时知名的电子公司为例，惠普1961年3月上市，到1962年最低点时，股价只有IPO时40%；而仙童则时1961年10月、指数高点时IPO的，到1962年低点时股价只有上市首日的18%。

1962年“电子热”影响是什么呢？它既是美国的半导体公司第一次登上资本市场舞台，也被一些分析师认为是最后一次散户主导的股灾。从半导体产业的股权投资上看，仙童半导体是第一个由广义风投主导的半导体公司，它的上市首秀并不完美（甚至有些惨烈），但后来更多创业公司和投资者受到了它的鼓舞。

* 在前一篇分析1960年集团为何回购仙童创始团队的股权时，我们曾考虑过“准备IPO”是否是一个重要原因，但年头久远，我们已无从得知。

而从投资者结构上看，“肯尼迪暴跌”之后，共同基金的表现远好于个人投资者；随着1970年养老金逐步入市，美国的投资者结构更加机构化；而1978年养老金被允许投资于新兴企业和VC公司，则进一步增加了新兴产业投资机构的占比。最终， “看得懂技术、市场与财务”的投资者们，打败了满腔热血的个人投资者们，更多资金也流向了科技产业，此为后话。

▪ 第二次电子热：货币超发与多元并购泡沫

对于很多国内投资者、尤其是二级市场TMT投资者来讲，对于以下这段历史，恐怕是记忆犹新：13-15年，股票市场一片繁荣，大量公司融资以收购小公司；随后泡沫破裂，股市发生踩踏，高估值公司股价大幅下跌；一众基金经理调整持仓，配置消费蓝筹，最后贵州茅台市值成为A股市值第一。

实际上这段历史换个年份，几乎就是美国的第二次电子热前后的历史。

1960s中期，美国经济艰难增长，通胀水平逐渐抬升；由于越战不利等原因，美国开始超发货币。上市公司手头有现金，但是，第一，内生增长速度较慢；第二，反垄断不允许同行业企业大规模合并。在这个背景下，美国上市公司想要更快地增厚业绩、提升市值，就需要大规模的跨行业并购，或者说“多元化发展”。

这场并购多数发生在高估值的上市科技企业里。一些投资者鼓吹，当高估值的科技企业，收购了低估值的、未上市的其他行业公司时，注入的资产可以带来收入和利润的增加，同时享受科技产业的估值——对于阅读这篇报告的、聪明的专业投资者们，显然能看出来这是一场“博傻游戏”：仅凭收购，就能让一个面包机公司，卖出芯片公司的估值，这怎么可能？这不就是抬高估价、卖给韭菜的么？

但其实这个说法在当时是可以理解的——如果我们阅读老一批年报可以发现，当时的美国上市公司信息披露并没有现在这么规范，投资者很难拆分开哪些业绩增长来源于科技主业、哪些业务来源于传统行业。而美股的信息披露情况，在这次电子热结束的1970s就好了很多。

在这个背景下，当时大量公司开始并购重组，很多公司在一两年内就进行了二三十次并购。以我们提到过的泰瑞达因（TDY）为例，他们本是一家半导体公司，Amelco就是他们早期收购的半导体公司典型，Amelco是由“仙童八天才”中的三位创立的；尝到甜头之后，他们开始连续收购半导体、航空航天、卫星通讯等行业的公司。至1965年，TDY已经收购了约34家公司；而1966年，他们又收购了90多家公司，包括特种金属、保险等等公司。

到1968年，情况发生了转变，经济急剧恶化，当时恐怕是二战之后美国经济和社会状况最恶劣的一年（除了本次疫情之外）——但股市仍然上涨。社会和经济上看，美国当时的境况是这样的：

▪ 社会方面， 1960s中期民权运动加剧，1968年4月，马丁·路德·金遇刺；几个星期后，上文中提到的、肯尼迪总统的弟弟罗伯特·肯尼迪遇刺。民权运动、越战失利和财富分化，造成了工人的大罢工；

▪ 财政方面， “大社会福利计划”和越南战争支出超预算，带来了赤字。当时NASA的登月发生在1969年，但投资增速的高峰是在1966年，后续增速放缓的原因之一，就是政府赤字。为了减少赤字，美国国会对高收入人群征收附加税——但是这反而造成了高收入人群外流，经济进一步恶化，直到后来里根减税，这个现象才有所缓解；

▪ 货币方面， 美联储持续扩表，广义货币供应量年增速近10%——在1960s中期部分年份，通胀率达到了20%；同时，美联储也让利率大幅提升。

所以，1968年资本市场的繁荣，实际上是货币超发带来的无效繁荣，股票仅仅是一个抵御通胀的资产，并没有反应其商业价值。

- 1965-70年标普500指数走势 -

到1968年下半年，美国经济衰退加剧，同时美联储开始抵御通胀，采取紧缩的货币政策；而股票市场则面临戴维斯双杀，业绩和估值一致下跌，至此，第二轮“电子热”破灭。上文中提到的TDY，股价从1967年巅峰到1969年底，下跌了82%。更多的技术和科技公司，表现也都是类似——道琼斯指数下跌了25%，但科技股原先估值太高，股价下跌了超过80%。

“美国电子热”与后来的历史

越是艰难，越是前进

黑格尔曾说，人类从历史中唯一学到的，就是人类无法从历史中获得教训。 1968年电子热，2000年互联网泡沫，2015年中国股灾——在面对着相似的环境，哪怕时过境迁，市场的选择也是有迹可循的。

但黑格尔的这句话，还有另一种翻译：历史总是在人们认识到它的本来面目之前，不断的重复运动着。我们不敢说认识到了它的本来面目，但至少从这段历史里，我们有两个收获：电子热之后，科技产业的经济环境和金融环境。

从经济环境看， 越是时运艰难，考验的越是战略定力。 如果说1957-61年苏联的“航天优势”只是撼动了美国的地位，后来美国还有第一次“电子热”来恢复自信；那么68年的一系列事件，可说是动摇了美国的国本。西方阵营上里，随后发生了布雷顿森林体系解体、73年第一次石油危机、79年第二次石油危机；与之相对的，苏联68年布拉格之春、70s入侵阿富汗。1968年，是最后一次，美国GDP占比接近全球的40%。

当时美国的境遇，就真的比今天的我们更好么？

今天很黑暗，明天更黑暗；但是活过了明天的，都是英雄。美国的上一代科技巨头，几乎全都可以追溯到美国历史上最黑暗的这段时期。英特尔和AMD自不必多提，微软成立于1975年，第一个CPU诞生于1971年，PC产业萌芽于1970s——1968年，大量公司市值跌去80-90%，这是市场的一个出清过程；在最激烈的竞争之后，好的公司才会体现出价值，这是一段胜率降低、赔率提升的过程。

当时的市场，今天的我们，要做的都是同一件事：摒弃情绪，克制恐慌；长期主义，练好内功——毕竟，巴菲特在68年也曾隐退，也曾清算持有的所有股票。

而两次电子热之后，科技产业的金融环境也永远地改变了。

二级市场上，共同基金在两次电子热中获得了好于散户的收益，但后来的表现又不尽如人意——大量资金向业绩良好的成长股抱团，可口可乐这样“美国茅台”自然是其中之一，但“漂亮50”又酝酿了消费股泡沫。但是这两次股灾，恐怕极大地改变了老一代投资者的风险偏好——股神巴菲特在1968年年中大幅减仓，躲过了股灾，自此他对科技股的配置其实一直不高。

一级市场上，风险投资和私募股权投资逐渐走上舞台。1969年英特尔成立时，美国VC行业已经有了现代VC的很多工作标准动作，两次电子热和仙童等标志性公司让VC看到了机会；但随后13年的滞涨和股市震荡，并没有给市场很多的IPO机会，所以并购和LBO等退出方式逐渐产生；到后来00年泡沫后，美股IPO融资受阻，并购退出的方式更加完善，此为后话。一级市场和二级市场收益率的系统性差异，除了流动性溢价之外，行业选择恐怕也是一个来源——一级市场对于科技产业，是超配的。

* 自1978年开始，美国允许养老金投资于新兴产业，这也是这段历史的后续影响之一。

于是，“硅谷”的上游有了政府和军方的补贴；中游受益于美国制造业结构变化，提供了大量类似于数据管理、降本提效的产业升级需求；分散的下游由于财政和货币政策支持，经过了71-83年的蛰伏之后，在里根繁荣中，得到了飞速的发展。而资本对于产业的塑造作用，也逐渐体现出来。硅谷诞生的地利、人和与天时都出现了，集成电路产业50年的旅程也已开始。书说至此，我们有头有尾。

- END -