光源資本鄭烜樂：抓住中國市場的下一個十年，投行需要能力轉型丨光源觀點

導語

9月22日，光源資本創始人、CEO 鄭烜樂出席2022 SuperReturn Asia 峰會並發表題為《Long China 2.0 時代：新機會與新能力》的演講。他在演講中向與會的全球頂級投資者分享了中國投資環境的新變化、新挑戰以及新機會。他指出，中國經濟向好的大趨勢不變，中國市場能持續在變與不變中不斷孕育出新的增長點，而能否抓住這些新的增長點，取決於投行能力結構的進化。

SuperReturn Asia 是全球私募股權領域規模最大、品質最高的國際會議，本次峰會彙集了來自全球40多個國家的800多位高階決策者，其中包括400位以上的國際頂尖機構投資人和基金管理人，共同探討亞太地區年度私募市場的最新發展。

觀點速覽

• 中國經濟發展 的邏輯正在發生改變，並且具備支撐下一階段經濟發展的底層能力，中國依託超大規模的消費市場和完備的產業鏈，擁有構建“雙迴圈”格局的獨特優勢。

• 中國未來很大的機會是看科技與各行各業的結合，我們認為一級市場真正的底層驅動因子在於科技加快各個產業的深化以及變革。

• 產業投資時代，企業成功的能力維度變得多元化，這時作為機構應該更好地在資金引入、業務資源、政府支援、人才層面幫助到企業，需要從 Passive investor 轉變為 Proactive investor 。

• 在內外雙迴圈的模式下，依託國內完善的供應鏈和協作能力，供給側可以根據需求側的偏好快速調整產品和技術方案，形成高效正迴圈來不斷提高產業壁壘。

光源資本創始人、CEO 鄭烜樂 

在 SuperReturn Asia 演講

以下根據演講內容整理：

大家好，我是光源資本創始人、CEO鄭烜樂，很高興來到 SuperReturn  Asia，和大家分享我們對當下中國投資新環境、新機會的觀察。

過去40年，中國取得的成就舉世矚目，提到中國，大家腦海裡出現的第一個關鍵詞就是高速增長。近年來，中國經濟增速換擋，儘管疫情帶來了短期內的較大波動，但長期來看，中國經濟已經進入“新常態”。

從經濟結構上看，中國的對外貿易依存度自2008年來呈現下降趨勢，2020年中國進入了“國內國際雙迴圈相互促進”的新發展模式，過往外向型經濟模式向內外雙輪驅動轉變。從產業結構上看，中國資本和技術密集型產業對 GDP 的貢獻率呈現上升趨勢，中國的產業結構不斷往附加值更高的方向升級。

新環境，新機會

投資中國依然非常有吸引力

經濟發展邏輯的變化往往能夠帶來新的發展機遇與投資機會，同時也對推動經濟發展的底層要素提出了新的要求。

從人力要素角度，過去中國經濟發展依賴人口紅利，龐大的人口基數帶來巨大的增量消費需求並給產業發展提供了大量的勞動力，使得中國供應鏈獲得巨大優勢。而今天我們看到中國的人口紅利正從成本紅利轉向質量紅利，中國優質工程師的數量龐大，這將成為推動中國產業結構升級的持續動力。

從資本角度看，過去中國企業融資方式比較單一，而近幾年來政府投入了不少努力來完善資本市場，從2019年起，陸續設立了科創板、北交所，改革了港交所，並且持續支援風險投資的發展，為中國創業企業提供了有效的融資通道，也為投資機構提供了更加多元的退出方式。

同時，我們看到中國金融市場的開放度有顯著提高，中國企業的上市機制也在與國際接軌，比如中概股審計底稿方面中國已經允許美國會計監管機構前往中國，體現出中國在推動資本市場與國際標準接軌上做出的努力，這也會給投資人一個更好的投資環境。

從技術要素角度，近幾年來，中國對關鍵技術的重視程度顯著提升，研發投入在全球所佔份額不斷提升。根據世界智慧財產權組織的報告，2021年，中國國際專利申請達6.95萬件，連續三年位居世界第一。

從以上分析可以看到，中國經濟發展的核心要素正在變遷，形成了對下一階段高質量經濟發展的支撐力。除此之外，我們認為中國是全球少有的同時擁有巨大市場以及完備供應鏈的國家。

從市場需求角度看，中國擁有14億人口、4億多中等收入人群，人均國內生產總值突破1萬美元，是容量大、高潛力的市場。並且中國一直在推動“統一大市場”政策，來消除內貿摩擦。巨大的市場體量帶來了多樣化商業生態的發展，市場非常活躍和繁榮。得物的崛起就是一個典型案例，在阿里、京東已經佔據大部分市場份額的情況下，得物作為後起之秀抓住了年輕人對於潮流和社交的需求，迅速成長為中國市場的千億美金新巨頭。

從產業供給角度看，中國擁有全世界幾乎最完備的工業體系和產業品類，產業叢集化分佈、協作能力強，並且有完善的基礎設施和物流體系，整體供給效率在全球都屬於領先水平。憑藉統一大市場和完備供應鏈一體化的優勢，中國可以快速實現產業的發展和升級。

以新能源汽車為例，中國用了5年時間便發展出門類齊全、分工清晰、交付效率高的上下游全產業鏈，突破了很多核心技術；並且中國也是巨大的新能源車消費市場，供給側可以根據需求側的偏好快速調整產品和技術方案，形成高效正迴圈來不斷提高產業壁壘。

在晶片市場，過去的跨國協作體系下，供給側往往需要花費較長時間來對市場需求的變化作出反應，而現在中國的晶片市場正以很快的速度發展和迭代，並且與終端消費場景快速互動。所以我們認為中國產業發展有機會借力大市場和供應鏈結合的優勢，在科技發展的加持下兩端同步升級。

從以上分析可以看出，中國經濟的基本面依然向好，發展紅利仍然存在，並且從量變邁入質變階段。根據道富銀行的研究，中國資本市場的價值被結構性地低估了，股票市場的總市值僅是 GDP 的82%，這一比例遠低於全球任何一個發達金融市場。

中國經濟的發展邏輯已經在發⽣轉變，過去人口紅利是驅動中國經濟增長的主要動力，由此誕生了移動網際網路、消費品的發展機遇；而未來的投資機會在於能夠與⼤市場和大產業結合的技術創新，這樣的融合能夠催生出諸如新能源汽車、機器人、自動駕駛等領域新的投資機會。以自動駕駛為例，中國擁有最完備的汽車製造能力，也有全球最龐大的購車群體，自動駕駛技術能夠走出實驗室，在千千萬萬使用者反饋過程中不斷迭代。

新主題，新方法

投資者需要更新能力結構

中國仍然是一個非常值得投資的市場，我們發現中國做投資的主題發生了變化：

第一，產業輪動越來越快，好的產業投資機會通常都在水下。

幾周以前我的團隊去了鄂爾多斯，一箇中國北方以煤礦知名的地方，去看機器人技術改造礦山的專案。鄂爾多斯是之前投資人不會關注的地方，過去的專案更多的是模式類創新，偏向於消費網際網路等行業，他們基本集中在北上廣深這樣的大城市裡，而現在這樣偏遠但有地方特色產業的區域與科技技術結合的機會逐漸被人們關注了起來。這背後的原因在於，中國未來很大的機會是看科技與各行各業的結合，我們認為一級市場真正的底層驅動因子在於科技加快各個產業的深化以及變革。

第二，投資過程中大家關注的底層估值邏輯也在變化。

過去按照網際網路邏輯大家只關注使用者增量或者技術創新這樣的單一變數，而產業投資則需要引入大量影響產業本身發展的因素來估值。以半導體行業舉例，由於國際原材料供應短缺、國內汽車電動化、雲端計算等領域的大力發展對晶片的需求變大、且國產晶片的毛利更高，影響半導體企業估值的因素更多，估值模型更加複雜。看科技很多時候不光是看這個科技本身有多牛，更重要的是看技術將來有沒有良好的產業化前景。新的投資風向已經轉變為生產力、生產效率的提升對消費場景的改變，和技術創新帶來的產業變革。

第三，做產業的門檻比做網際網路更高。

過去十幾個人就可以做出一家網際網路獨角獸，而現在科技企業前期設立工廠也許就要投入幾十個億，沒有產業資源、沒有錢、沒有政策的支援是很難開展的，這對企業家、投資人以及財務顧問都提出了新的能力結構要求。

投資主題不一樣了，因此解題方法也不一樣了。

第一，對投資者發現水下專案的要求越來越高。 過去網際網路的專案是在媒體的聚光燈下、使用者眼前，而現在許多產業裡的好專案都在水下，公司早期已經在行業裡發展了一段時間，但其接觸資本市場的時間會比網際網路公司晚，因此越來越需要有通過深度研究，更早期判斷機會並抓住專案的能力。

第二，投資者還得有長期深入在產業裡耕耘的耐心，需要紮根產業，形成產業上下游的聯動，更好地幫助企業在實現產業化落地和業務增長中找到平衡。

更重要的一點，投資粗放式管理的時代過去了。 市場環境就像我們乘坐的電梯，電梯往上走的時候什麼都不做也能賺到錢，而現在產業投資時代，企業成功的能力維度變得多元化，這時作為投資機構應該更好地在資金引入、業務資源、政府支援、人才層面幫助到企業，需要大家從 Passive investor→Proactive investor。

新趨勢，新玩家

未來屬於積極投資者

光源是中國生態裡成長出來的精品投行，既紮根中國市場又具有全球視野，這使得我們能夠更早地看到好的機會，抓住好的資產，並且光源構建的生態系統能夠深度為企業投後賦能：

首先，我們擁有根據行業的細化特點和過往執行專案的經驗，制定出早期研究專案的方法論，並且能夠一體化覆蓋全產業鏈，保證專案早期覆蓋的完整度。

其次，我們將產業集團戰略作為光源的核心戰略之一，用以在最早的時間，最快覆蓋到產業集團分化出的頭部專案，同時可以藉助產業內的資源為更多專案提供價值，在產業體系內做產品的驗證。比如我們合作的中國最大的器械製造集團之一三一，一年內我們已經關注到多個在其體系內的早期專案。

此外，光源作為投行提供了產業化投資時代特別重要的一個能力，就是幫助企業持續引進資金和資源的能力，這是當前環境中投資人必備的，也是我們最擅長的能力。所以以投行為支點，我們能夠持續幫助企業融資，我們建立了 VAS 幫助企業家招聘團隊核心人才；建立 IDA 團隊協助企業家做產業落地的談判，推動產業化；建立併購團隊為企業引入更多元化的資本市場選擇。這些都是投行所獨有的，在當前多變的市場環境下的優勢。

未來的機會屬於積極投資者，他們紮根產業，掌握著成功的產業投資的關鍵。我們的基金，就是這樣一隻綜合性的積極基金，它充分利用了光源財務顧問業務在新的投資環境下所帶來的不一樣的能力體系和資源價值，以光源財務顧問為優質資產流量入口，並在我們的深入研究和重度服務下，與所有的合作伙伴一起實現長期價值。

綜上所述，中國一直是一個值得投資的市場，但中國現在處於一個新的投資時代。在這個新時代，投資者需要進化，既要有紮根產業的洞察，又要對產業投資有很好的理解，擁有這些能力的新玩家將成為這個時代的領跑者，光源希望與更多積極投資者一起大有作為。