“寧王”守擂，“小弟”突圍

在中秋假期後，“寧王”仍沒能止住跌勢。

截至9月14日收盤，寧德時代的股價為434.30元，跌幅4.95%，總市值10598.97億元，盤中最低價428.28元，創下近3個月新低。

在股價持續下跌的背後，是資本市場的悲觀預期。“寧德時代今年一季度業績爆雷，導致股價創下年內最低紀錄，投資者叫苦不迭，當時利空言論滿天飛，因而投資者對其上半年業績普遍預期不高。”二級市場投資者張博洋對 「子彈財觀」 說，寧德時代在一季度財報釋出後憑藉一己之力帶崩創業板一事，他至今仍記憶猶新。

2022年上半年，原材料價格飆升並持續維持在高位，嚴重壓縮了動力電池廠商和新能源汽車廠商的利潤空間，“盈利邊緣掙扎論”一出，張博洋心裡頓感忐忑不安。

悲觀情緒在投資者中間迅速蔓延。有投資者在社交平臺上發問：“上半年業績不會和傳聞中一樣再次爆雷吧？”在諸多回復中，“不容樂觀”的觀點獲得了大多數投資者的認同。

但反轉很快到來。8月23日，寧德時代釋出了2022年上半年財務報告，出乎一眾投資者預料的是，寧德時代的業績並沒有爆雷，反而是淨利潤同比大增82.17%。對此，寧德時代方面解釋稱，二季度與客戶價格協商後，公司盈利能力得到比較好的修復。換言之，即通過產品漲價實現了淨利潤止跌。

相比之下，同在A股上市的動力電池廠商國軒高科、億緯鋰能、欣旺達以及孚能科技的業績則明顯遜色很多。

通過梳理5家動力電池廠商的2022年上半年財報，至少可以得出兩個結論：一是寧德時代處於絕對優勢地位，“以一敵四”仍綽綽有餘，但投資者對其未來的發展仍有擔憂情緒；二是在動力電池領域，無論是第一梯隊還是第二梯隊，現階段均面臨著增收不增利的情況。

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增收不增利的困局

張博陽原本對於寧德時代“哭窮”已經做好了萬全的心理準備，但其2022年上半年業績表現卻提醒了張博洋，寧德時代實際上是演了一出“反轉大戲”。

根據上半年財報，寧德時代的營收為1129.7億元，同比增長156.32%，接近2021年全年的總營收水平；歸母淨利潤為81.68億元，同比增長82.17%。

結合2022年一季度財報，寧德時代在二季度的營收環比增速為32%，歸母淨利潤環比增速為347%，一舉扭轉了此前的頹勢。

動力電池行業人士曹海華向「子彈財觀」分析，“寧德時代的上半年業績整體略超出預期，而下半年是新能源汽車行業的銷售旺季，意味著其下半年的業績或將超越上半年的業績。放眼整個動力電池行業，雖然寧德時代今年上半年的電池裝車量略有下降，但其依然是動力電池龍頭企業。”

中國汽車動力電池產業創新聯盟的資料顯示，今年上半年，寧德時代動力電池裝車量市場佔比47.67%，而2021年這一數字是52.1%。

客觀來看，寧德時代的“龍頭地位”還體現在其上半年營收是國軒高科、億緯鋰能、欣旺達和孚能科技四者上半年營收之和的2倍，而上半年淨利潤是四者上半年淨利潤之和的5倍。

2022年上半年，國軒高科的營收和歸母淨利潤均保持了正向增長，值得注意的是，儘管其上半年營收遠超以往的全年總營收，同時也創下了歷史新高，但其歸母淨利潤已連續三年處於較低水平。

同一時期，億緯鋰能和欣旺達的營收也呈現出增長態勢，可歸母淨利潤卻出現了不同程度的下降。

相比之下，孚能科技的業績表現較為亮眼，其上半年營收不僅超過了2021年全年總營收，且歸母淨利潤的虧損同比收窄29.59%。二季度，孚能科技甚至實現了單季度盈利，其歸母淨利潤為0.85億元，具體情況如下圖所示。

不過，在當前的動力電池領域，無論是第一梯隊還是第二梯隊，均顯現出增收不增利的情況。

寧德時代、國軒高科、億緯鋰能和欣旺達在2022年上半年的綜合毛利率較2021年同期均出現了不同程度的下降，其中億緯鋰能下降最為明顯，而孚能科技則逆勢上漲8.3個百分點，成為唯一一家營收利潤雙增的動力電池廠商。

動力電池廠商的綜合毛利率承受巨大壓力，主要原因指向了原材料價格持續上漲。

根據生意社資料，截至9月6日，電池級碳酸鋰的價格為每噸52.0萬元；工業級碳酸鋰的價格為每噸49.5萬元；電池級氫氧化鋰的價格為每噸49萬元。以電池級碳酸鋰為例，在2020年12月、2021年12月以及2022年3月，其價格分別為每噸6.0萬元、每噸20.5萬元和每噸50.3萬元。

原材料價格上漲，與營業成本變化直接相關。

具體來看，2022年上半年，寧德時代動力電池系統的營業成本為672.43億元，同比增長186.78%；國軒高科動力鋰電池的營業成本為57.83億元，同比增長131.89%；億緯鋰能鋰離子電池的營業成本為119.97億元，同比增長172.88%；欣旺達電動汽車類電池的營業成本為38.32億元，同比增長613.38%。

除了孚能科技未在上半年財報中披露各項業務的資料外，前四者的動力電池業務營業成本同比增速均顯著高於營收同比增速或者持平。

營業成本飆升帶來的直接後果便是業務毛利率下降，其中，寧德時代、國軒高科、億緯鋰能和欣旺達的動力電池業務毛利率分別為15.04%、12.49%、13.18%和8.76%，前三者分別同比下降7.96%、35.17%和9.77%，只有欣旺達同比上漲了2.37%。

不過，需要說明的是，欣旺達的動力電池業務屬於“半路出家”，其主要創收業務為消費類電池，因而動力電池業務毛利率變化對其綜合毛利率影響並不大。

但對於寧德時代、國軒高科和億緯鋰能而言，動力電池業務是主要創收業務，分別佔各自營收的70.06%、76.51%和92.58%，由於動力電池業務肩扛營收大旗，毛利率卻處於較低水平，最終導致三者的綜合毛利率下降。

新能源汽車廠商吐槽動力電池廠商，動力電池廠商叫苦不迭，而處於產業鏈上游的天齊鋰業和贛鋒鋰業的營收與淨利潤卻再次迎來暴增。

根據2022年上半年財報，天齊鋰業的營收為142.96億元，同比增長508.05%，歸母淨利潤為103.28億元，同比增長11937.16%；同期，贛鋒鋰業的營收為144.44億元，同比增長255.38%，歸母淨利潤為72.54億元，同比增長412.02%。

值得注意的是，上述兩者的綜合毛利率一個高達84.2%，另一個高達66.5%，堪稱暴利。

“近期電池級碳酸鋰、氫氧化鋰的價格均有上調，從年內供需情況來看，供需失衡的現象仍然存在，隨著原材料價格繼續上漲，將導致動力電池廠商的生產成本水漲船高。業內普遍預測年內電池級碳酸鋰的價格將維持在每噸50萬元以上，意味著寧德時代等仍是‘打工仔’。”曹海華向「子彈財觀」表示。

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廠商們的新增長點

2022年上半年，儲能業務成為第二增長曲線的趨勢，在各家動力電池廠商的財報中有明確的體現。

圖 / 攝圖網，基於VRF協議

其中，寧德時代的儲能系統收入為127.36億元，同比增長171.41%，佔營收的比例為11.27%；國軒高科的儲能電池收入為12.79億元，佔營收的比例為14.80%，為首次在財報中單獨披露其資料；欣旺達的儲能類電池收入為1.79億元，同比增長70.39%，佔營收比例為0.82%。

雖然億緯鋰能和孚能科技未披露儲能業務的資料，但億緯鋰能明確表示已和國外通訊運營商及國內通訊裝置龍頭企業等，在儲能電池方面建立了長期穩定的合作關係，而孚能科技也表示，在2021年年底成立儲能事業部後，已經初步開展了業務。

動力電池廠商紛紛佈局儲能業務，原因在於儲能市場被普遍認為是下一個即將爆發的藍海市場。

《2022儲能產業應用研究報告》資料顯示，2021年中國新增儲能裝機為7397.9MW，累計裝機已經達到43.44GW。光大證券預測，到2025年，中國儲能市場規模將達到0.45萬億元，而2030年將增長至1.3萬億元左右。

“儲能是解決新能源發電方式下電力系統供需匹配和波動性難題的關鍵。長期來看，預計儲能行業未來3-5年的複合增速能達到80%以上。”曹海華表示。

現階段，主要有兩個原因推動著動力電池廠商持續加碼儲能業務：

一是藉助“雙碳”東風，儲能產業鏈迎來了前所未有的關注度和投資熱潮，2021年國家與地方政府相繼出臺了300多項儲能相關政策，產業鏈投資計劃已經超過了1.2萬億元；

二是動力電池本身就是一種儲能裝置，並且退役動力電池完全可以用於電網儲能、家庭儲能等領域，業務遷移成本幾乎為零，同時發展儲能業務有望為業績帶來新增長點。

以寧德時代為例，綜合其歷年財報，在2014-2019年，儲能系統收入佔全年總營收的比例分別為5.11%、1.56%、0.26%、0.08%、0.64%和1.33%。

2020年，寧德時代儲能系統收入達到了19.43億元，同比增長218.56%，佔總營收的比例上升至3.86%，而在2021年，該業務收入高達136.24億元，同比暴增601.01%，佔總營收的比例進一步提升至10.45%。

不過，現階段各廠商的儲能業務也面臨著和動力電池業務相同的困局：原材料價格的大幅上浮導致儲能業務的毛利率急速下降。

2022年上半年，欣旺達儲能類電池營業成本為1.46億元，同比增長83.61%，毛利率為18.57%，同比下降5.86%。

同期，寧德時代儲能系統營業成本為119.17億元，同比增長300.54%，毛利率為6.43%，同比下降30.17%；對此，寧德時代在業績說明會上表示，儲能和動力的商業模式和客戶有所不同，儲能價格傳導機制較慢，對成本變動較為敏感，導致上半年毛利率偏低。

儲能系統作為寧德時代近兩年重點佈局的業務，如今卻呈現出毛利率同比大幅下降30.17%的慘淡局面，加上其動力電池系統的毛利率亦同比減少7.96%，均成為引發投資者擔憂情緒的來源。

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競爭格局如何變化？

中國汽車動力電池產業創新聯盟公佈的動力電池裝車量資料顯示，在2022年上半年，寧德時代以52.5GWh的裝車量位列第一名，其市場佔有率為47.67%，而國軒高科、欣旺達、億緯鋰能和孚能科技的市場佔有率分別為5.02%、2.26%、2.22%和1.91%，位列第四名、第七名、第八名和第九名。

對比2021年上半年動力電池裝車量資料來看，寧德時代的市場佔有率下降明顯，而後四者基本處於持平或提升的態勢，其中，欣旺達和億緯鋰能的市場佔有率提升較為明顯，分別增長了2.26%和0.42%。

一個不容忽視的情況是，此前一直隱匿在寧德時代光芒之下的二線動力電池廠商，正試圖藉助新能源汽車銷量進入快速爬升期的機會而奮起反擊、擴大各自的市場份額。

首先是繫結合作。越來越多的二線動力電池廠商開始與新能源汽車廠商進行捆綁，試圖通過鎖定產能的方式放大突圍的可能性。

圖 / 攝圖網，基於VRF協議

比如億緯鋰能、欣旺達陸續成為小鵬汽車的動力電池供應商，億緯鋰能還和寶馬簽署了合作協議，為寶馬在歐洲市場的新能源汽車提供動力電池。欣旺達則獲得了上汽集團、廣汽集團和“蔚小理”的聯合投資。

此外，孚能科技打入了長城汽車的供應鏈體系，梅賽德斯-賓士集團斥資9.05億元入股孚能科技並簽署戰略供應協議；國軒高科向大眾汽車集團非公開發行股票，後者成為其控股股東……

“二線動力電池廠商被越來越多的新能源汽車廠商列入供應鏈名單，其實是一件可以實現雙贏的事情。新能源汽車廠商通過入股或者簽訂大單的方式鎖定未來幾年內的產能，有利於擴大二線動力電池廠商的市場份額，實現良性迴圈。”曹海華向「子彈財觀」表示。

其次是技術創新。動力電池廠商之間的競爭實際上是技術的競爭，最先創造出革命性技術的一方，將會獲得更多的增量市場，甚至掌握行業話語權。

現階段，國軒高科主要注重磷酸鐵鋰技術，其磷酸鐵鋰電池單體能量密度達到了210Wh/kg，遠遠高於行業平均值，另外，國軒高科還研發了JTM技術，該技術屬於結構創新技術，可大幅降低生產週期及電池成本，同時電池及模組零部件也顯著減少。

億緯鋰能幾乎佈局了所有技術路線，包括方形磷酸鐵鋰電池、軟包三元電池、方形三元電池、乘用車用大圓柱電池和xHEV電池系統等等。

相比之下，欣旺達的超級快充動力電池產品及BEV超級快充技術備受市場追捧，而孚能科技則以軟包鋰電池技術見長。

不過，技術創新的背後往往是數百億元的研發費用，對於毛利率普遍偏低的二線動力電池廠商而言，負擔並不輕鬆。

2022年上半年財報顯示，寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、欣旺達和孚能科技的研發費用分別為57.68億元、5.11億元、9.01億元、11.95億元和3.37億元.分別同比增長106.46%、104.97%、56.37%、19.34%和36.11%

作為二線動力電池廠商的後四者，上半年的研發費用累加僅為29.44億元，相比之下，寧德時代的研發費用是其1.95倍，兩大陣營的差距極為明顯。

“寧德時代佈局了包括結構創新 （麒麟電池） 、材料創新 （M3P電池） 、超充等多個技術方向，短期來看，其龍頭地位難以撼動，從長期來看，動力電池行業的競爭格局仍然是寧德時代領跑，但國軒高科、億緯鋰能等二線電池廠商將會對其造成區域性威脅，並且存在彎道超車的可能性。”曹海華說。