中金:貨幣政策操作精細化,熨平資金波動,流動性將延續合理充裕

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事件

9月央行平價續作4000億元MLF,當月有6000億元MLF到期,淨回籠2000億元,疊加本週以來銀行間資金價格有所回升,引發市場對於貨幣政策的關注。對此我們簡評如下。 

評論

從對目前資金面供需關係看,我們認為央行此次的縮量更有可能是受機構對央行資金支援需求減少所致,而非央行主動收緊。一方面,目前市場利率和MLF利率仍存在不低幅度的倒掛,比如我們看到近期1Y國股行存單發行利率仍維持在1.9%-2.0%附近波動,與降息後2.75%的1Y MLF相比仍有不低的價格優勢。另一方面,今年以來,除常規公開市場操作,央行還通過利潤上繳和綜合使用支農支小再貸款、支援煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款、普惠小微貸款支援工具、碳減排支援工具等結構性工具向市場提供了充足流動性,使得銀行間資金面較為寬鬆。從央行自身披露資料看,截至6月末,央行結構性貨幣政策工具(不含PSL)餘額合計27774億元,而這些結構性政策工具的利率均在2%及之下(2%或1.75%),也要比MLF利率相對更低。

雖然MLF縮量更多可能是市場供需下的自然結果,但多少還是引發了市場的一些關注,疊加近期資金價格的回升,也使投資者產生一些猶疑。不過從資金價格看,我們認為更多可能是季節性擾動,反映區域性資金供求變化,而非趨勢性的上行。季末時點,受銀行考核、繳稅繳款等因素擾動,銀行間流動性邊際會有一定的收緊壓力,這種壓力也往往會帶動銀行間資金價格季節性的擡升。本週以來DR001中樞由月初1.15%左右上行至本週1.45%附近,DR007中樞由月初1.45%左右上行至本週1.65%附近,不過與往年9月相比,當前資金價格仍處於相對低位,且上行幅度也低於往年同期。參考今年6月,我們同樣也看到了資金面季節性的收斂以及資金價格的季節性擡升,但跨季後,隨著這些壓力的緩解,銀行間流動性重回寬鬆,資金利率也再度下行,市場彼時對央行政策的擔憂也有所消除,預期差也助推了當時利率的回落。

圖表1:近期回購利率的擡升更多是季節性影響

資料來源:Wind,中金公司研究部;截至2022年9月22日

圖表2:今年6月資金利率也曾出現短暫擡升,但跨季後回落

資料來源:Wind,中金公司研究部

事實上,為熨平跨季資金波動、及時滿足金融機構跨季資金需求,央行自9月19日起(能夠跨季、跨節的首日),開始通過14天期逆回購操作向市場注入流動性,本週累計投放規模900億元。從2019年以來央行14天逆回購的投放節奏看,在跨日曆年、春節前、國慶節前、季末的階段,央行也都會相應的進行14天逆回購的投放,以熨平資金面的波動、呵護市場流動性。

圖表3:今年9月以來央行逆回購投放情況

資料來源:Wind,中金公司研究部;截至2022年9月23日

圖表4:跨日曆年、春節前、國慶節前的階段,央行往往都會進行14天逆回購投放以呵護市場流動性

資料來源:Wind,中金公司研究部;截至2022年9月23日

整體來看,我們認為央行近期的系列操作仍是出於維護銀行間流動性合理充裕、提振市場信心的角度出發,也體現了央行精細化管理程度的提升。目前無論是從實際資金價格還是從政策工具餘額評估,資金面整體仍維持在相對寬鬆的環境下,因此縮量續作MLF也是市場自身供需平衡的結果。此次跨季資金價格的擡升,更多可能也是受季節性擾動影響,而且也多侷限在短期限的回購市場,我們觀測到拆借市場和同業存單市場融資利率水平的擡升相對其實並不明顯。而14天逆回購投放也是央行為了滿足金融機構的跨季和跨節需求,本質也是為了穩定市場信心、熨平資金面波動。實際上,自央行提高公開市場操作的精細化管理以來,我們看到回購市場資金價格的波動性有明顯下滑,平穩性則相應提升,而平穩的資金面也有助於對貨幣政策的傳導。後續來看,我們認為央行這種精細化的操作模式可能仍會延續,因此市場其實也不必過於擔心資金價格的跨季波動。

圖表5:近些年回購利率波動性有所降低

資料來源:Wind,中金公司研究部;截至2022年9月22日

圖表6:拆借利率和存單利率擡升並不明顯

資料來源:Wind,中金公司研究部;截至2022年9月22日

展望來看,我們認為投資者無須過度擔憂近期資金價格的擡升和貨幣政策的潛在取向,貨幣政策“以我為主”的政策方針可能仍會延續。雖然海外發達經濟體多數處在加息週期,但中國與海外政策訴求並不完全相同。海外加息更多是受控制高通脹的驅動,而中國通脹水平整體可控,8月通脹甚至略低於市場預期,核心通脹也始終維持在相對低位,物價擾動風險遠低於海外發達經濟體。相比之下,中國目前更為首要的政策訴求仍是在於如何激發實體的經濟活力,包括對投融資意願的修復等,雖然8月金融和經濟資料表現有所企穩,但結構性問題仍存,比如我們看到融資需求的修復更多是來自於政策支援的企業端,居民中長期貸款的回暖不甚明顯;投資也多是依靠基建拉動,地產銷售和開工等的修復也偏慢。所以對中國而言,託底經濟的訴求下,我們認為政策大概率仍需維持一定的放鬆,為實體信心修復創造必要的環境。

對於市場所擔心的,中外這種貨幣政策的背離可能引發的中外利差倒掛和人民幣貶值壓力,我們認為無需過度擔心。一方面,央行近期在多個場合提及匯率,中國人民銀行副行長劉國強在國務院新聞辦舉行政策例行吹風會上表示[1],“目前來看中國外匯市場執行正常,跨境資金流動有序”、“應該說人民幣除了對美元貶值以外,對非美元貨幣都是升值的。人民幣長期的趨勢應該是明確的,有雙向波動,不會出現‘單邊市’,合理均衡、基本穩定的狀態是我們喜聞樂見的,我們也有實力支撐”;央行表示“我國貨幣政策政策空間充足,促進經濟保持在合理區間具備諸多有利條件”[2];接近央行人士近日表示“今年以來,人民幣匯率有升有貶、彈性增強,在合理均衡水平上保持了基本穩定,衡量一籃子貨幣的CFETS匯率指數和去年末基本持平”[3];央行主管媒體《金融時報》刊文提及“近期人民幣匯率波動性加大,宜平常心看待”[4]。這都在一定程度上表明人民幣匯率的波動整體仍在可控範圍內,並不會成為央行貨幣政策的核心制約。另一方面,從貨幣條件的放鬆來講,三季度以來,在信貸需求起色偏慢、政府槓桿增長放緩的背景下,融資條件整體有所收斂,此時匯率和利率條件的邊際放鬆一定程度上可以接替融資條件,進一步改善並修復實體的貨幣條件,這也可以解釋央行8月超預期的降息操作等。而且從出口角度出發,考慮到當前海外發達經濟體持續加息對後續各國實體需求的潛在壓制,發達經濟體未來經濟衰退的概率有所走高,對應可能帶動外需放緩,此時適度的貶值對中國出口企業而言可能也並不是件壞事。

綜合來看,雖然中美貨幣政策和利率走勢或仍會背離,但對於匯率和資金外流的影響會減弱。我們認為對國內利率水平而言,核心仍在於國內自身經濟和融資需求是否能得到有效且持續的修復,海外政策收緊雖有擾動,但並不是主要矛盾。

風險

海外政策收緊力度超預期。