【直播紀要】對話王勝:熱門賽道熄火了?四季度哪些行業有積極變化

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週三美聯儲超預期鷹派加息,使得全球金融市場承壓。近期海外的流動性緊縮、區域性衝突的不確定性及國內弱復甦的預期主導了市場情緒相對偏弱。

當前市場有怎樣的特徵?如何看待處於風口上的新能源等熱門賽道近期的熄火?四季度價值與成長誰是主要的風格?

華爾街見聞·見智研究很榮幸地邀請到了申萬巨集源策略首席分析師【王勝】直播連線,並作出如下判斷與分享:

核心觀點

  • 在地產信用收斂之後,出現了較多的剩餘流動性。這是前期很多投資者買入小市值股票的一個原因。但是 隨著全球的負利率時代走向結束,還是會帶來一定的流動性約束。

  • 未來傳統經濟板塊能帶動上證指數,從而帶動市場購買基金的熱情,才會形成成長板塊的增量資金。二者之間的關係是密不可分,相輔相成的, 傳統經濟是核心資產的“好朋友”。

  • 對於小市值公司來說,去年享受的新能源汽車龍頭公司紅利外溢。 但今年下半年隨著新能源汽車龍頭公司產能陸續到位,小公司訂單外溢的邏輯也可能會有一定壓力。

  • 從長期來看, 消費 的夏普比率是所有大類資產當中在權益內部按照風格來分類的話可能是最高的。

  • 國內低估值高分紅的板塊會有一個重估的機會, 尤其是其中的能源類央企以及廣義製造類央企。

  • 整體市場的風格相較於今年上半年的風格可能會更加 均衡。

  • 現在應該是美元最好的時刻, 也是美債收益率上衝最快的時刻。對全球的新興市場來邊際上的衝擊將會在今年的四季度到明年一季度逐步的緩解。

  • 今年下半年邊際上更加關注內需,尋找確定性更強的行業:比如進口替代、消費,部分央企、勝者為王的地產等。

正文

傳統經濟是核心資產的“好朋友”

提到時代,大家就會想起去年的“沒有核心資產的時代,只有時代的核心資產”。其實時代的含義很廣泛,在這個時代, “安全”與“公平”是非常重要的特徵。 從目前關注的地產行業出發,安全與公平就意味著房住不炒是一定要堅持的。

在這個基礎上,首先房地產企業的商業模式就會發生很大的變化,囤地的資本利得就會下降。第二個就是今年預售資金賬戶監管逐步趨嚴。

對地產問題而言,房價的分化會比較大,而房地產的股票也與傳統意義上需求刺激的投資邏輯有所不同,它和幾年前的煤炭企業一樣,正在經歷一場供給側改革,進入存量博弈階段。

房地產行業發生很大變化之後,進而推動金融行業發生相應的變化。地產對於銀行的信貸需求出現了下降。 在地產信用收斂之後,出現了較多的剩餘流動性。這是前期很多投資者買入小市值股票的一個原因。

但是展望全世界,格局又會完全不同。可以看到全球的負利率時代有可能正在走向結束。

從全球負利率債券規模圖上,我們可以清楚看到, 2020 年疫情期間,全球負利率債券的規模位於低位。但 2021 年初,由於全球財政貨幣刺激,負利率債券規模快速上升,到達一個高位。這個高點對應的恰巧就是茅指數,即以貴州茅臺為代表的一批股票當時股價的高點。

隨著全球財政貨幣政策逐步的正常化,負利率的時代在全球已經結束了。在中國因為地產信用內生收斂導致的剩餘流動性較多,但全球的情況卻恰恰相反。負利率債券規模在收縮,通脹的中樞有所上行。

外部和內部環境的背離,也會對我們的貨幣政策形成一定的掣肘。 中國的通脹比美國要低,所以美國的 10 年國債收益率上行不等於中國 10 年國債收益率要上行。但是有個非常重要的前提條件,就是我們的短端利率和美國的隔夜利率相差不能太大。否則 會形成離岸金融市場等 市場的一些資本流動,在這種情況之下約束還是會出來的。所以小市值風格最近是有所受挫。

其次,2012年之後槓桿牛是銀行資金以優先順序形式進入股市,所以降息之後存量資金加槓桿的成本實際上在下降,銀行間資金和股市流動性之間通道是比較順暢。但是現在在我們非常嚴格地防範脫實向虛,推動金融支援實體經濟的情況之下,銀行資金大規模的以優先順序形式進股市恐怕比較難看到。

2021 年小市值股票躍是因為當時有 3000 億未建倉的公募基金。這跟現在還不太一樣,今年一些龍頭白馬公司表現得不是特別的好,包括新能源汽車的龍頭公司表現也是欠佳。這裡面很重要一個原因就是股市增量資金不是特別的充分,公募基金的發行情況比較平淡。

現在如果希望看到成長的風格能夠延續,那麼很有可能基礎條件是需要看到整體指數能夠提供上漲的條件。即傳統經濟板塊能帶動上證指數,從而帶動市場購買基金的熱情,才會形成成長板塊的增量資金。

二者之間的關係是密不可分,相輔相成的,傳統經濟是核心資產的“好朋友”。

注意小市值公司龍頭紅利外溢邏輯的壓力

但對於未來長期投資方向和代表時代的核心資產,我們還是堅持三個關鍵詞, 數字、綠色、安全 沒有發生變化,只是在某一個階段有可能增量資金不足的時候,有一部分股票相對錶現欠佳。

從長期來看,製造業的升級中,出口是巨集觀經濟中非常重要的一個核心指標。下半年我們也看到隨著出口的同比達到高點, 8 月的風格發生了比較明顯的變化。因為當外需回落的時候,製造業的景氣可能就會出現邊際變化,於此同時,內需更加積極的刺激和推動也會成為投資者的期待。

但長期來而言中國的出口有自己的競爭力,我們光伏佔據全球 70% 以上產能,各個產業鏈環節都是。新能源汽車有望彎道超車發達國家的燃油車,長期來看中國的出口優勢依然存在。但當前這個階段,我們也難以避免收到外部的衝擊。

從美國 PMI 走勢可以 看到,歷次加息週期它通常都會回落到 45 甚至更低。目前美國 PMI 還在 52.8 未來美國的內需可能會進一步回落,對應著我們的外需,可能也會體現在出口收到一定程度的壓力。 8 月風格變化就是和出口外需的回落有一定的關係。

其次對於小市值的公司來說,去年是享受了新能源汽車龍頭公司紅利外溢 ,就是龍頭公司訂單做不完,供給來不及跟上,有訂單外溢這樣一個好事情。 但今年下半年開始,隨著新能源汽車龍頭公司產能陸續到位,開始爬坡,小公司訂單外溢的邏輯可能會有一定壓力。

因此,小市值公司當中我們將目光轉向國產替代、內需驅動的方向。甚至我們應該非常關注內需。

下半年更加關注內需,市場風格更加均衡

那說到內需,肯定要談消費,對消費從今年下半年開始,我們應逐漸更加的積極。

從長期來看,消費的夏普比率是所有大類資產當中在權益內部按照風格來分類的話可能是最高的。 申萬公佈的大類風格指數,消費醫藥長期回報率是非常好的。

其次從邏輯上說,我們之前擔心因為地產投資和消費類上市公司收入增長的相關係數很高,所以可能導致消費的景氣在地產投資有壓力的情況之下不是特別的好。

但是從目前的情況來看,相信隨著一系列政策的推動,以及下半年整個基數的逐漸下降,房地產投資的同比增速將逐漸穩住。使得消費受到的負面影響也會逐漸降低。整個下半年 CPI 復甦略低於大家的預期,但總體方向還是上行。

可能有部分投資者會擔憂說當居民的收入預期沒有那麼穩定,會導致邊際消費傾向受到影響。但其實不用過度擔心這點。從資料看,服務業 PMI 有一個快速回升,達到 50 以上, 55 左右的水平,反映消費願意依然不錯,大家對消費之前的預期過於悲觀了。

下半年內需還有個非常值得關注的方向。 就是無論是能源還是高分紅還是先進製造等等,都指向了一個很重要的方向—— 就是國內低估值高分紅的板塊會有一個重估的機會,尤其是其中的能源類央企以及廣義製造類央企,他們和時代的主線密切相關。

以前投資者擔心這些公司對於自己的市值的訴求有沒有那麼強。現在我們發現中石化做 A 股回購對吧?然後中海油做高分紅到港股回購,中移動也是高分紅。那更不說中國神華、長江電力等等。所以我們認為很多低估值的央企在今年四季度值得關注。

當整個關注焦點從外需逐步轉向內需轉變的時候。我們覺得低估值價值風格在今年的四季度以及未來還是會越來越走強。整體市場的風格相較於今年上半年的風格可能會更加均衡。

那之前可能是非常的偏成長,那下半年會更加均衡。但對成長股也不必過度悲觀。隨著整個指數的回升,公募基金的發行逐步回暖。最後大家會發現價值板塊和成長板塊是好朋友。

那一旦出現 2020 7 月類似的行情的話,最終週期搭完臺,真正在上面唱戲的還是成長股。這些能夠代表中國發展方向的才是我們長期關注的重點。

見智研究:

當前海外超預期的加息和緊縮,對國內金融市場的影響會持續到什麼時候?

影響可分成幾部分:第一部分是對於金融市場直接的利率回報的衝擊。至少在短端利率上對我國影響還是有的。對於全球這個影響會更加的明顯。而且我們認為資產配置不談預期差,只要它現在還在上升就不能說它已經被 pricing 了。

但是也要稍微樂觀一點的, 我們認為本輪的美元的衝頂有可能在今年下半年見到一個階段性的最高的一個時刻,之後很有可能美元要開始回落了。

第二個是長端的美國的 10 年期國債收益率,其實並沒有追隨 2 年期的國債收益率,它是一個衝高回落。短期利率不斷上行,對長期的經濟增長預期還是會有影響。

所以當約束條件慢慢顯示,我們心中可以下一個判斷, 就是說現在應該是美元最好的時刻,現在應該是美債收益率上衝最快的時刻了。之後很有可能對全球的新興市場來說,邊際上的衝擊將會在今年的四季度到明年一季度逐步的緩解。

見智研究:

四季度海外可能會進入衰退的階段。會不會對能源品種產生價格上的衝擊,從而影響到國內週期板塊的表現。

首先,我們覺得如果美元指數能夠快速衝高之後有回落的話,對大宗商品來說不是壞訊息。

第二,一定要注意國際地緣政治的變化,特別是臨近冬天的能源需求高分,大家要做好這個準備。

第三,我們在 2021 年年初就明確提出來,大宗商品價格的長期中樞是要系統性上移的。

總的來說,地緣政治肯定是一個重要影響因素,但是一個短期的催化劑。但長週期還是看供給,這是核心問題。全球的逆全球化導致了供給、運輸、儲存,都會有額外的需求及瓶頸存在。導致大宗商品的供需格局相對緊張的這種狀況會比預期時間要長。

見智研究:

哪些指標將成為成長板塊崛起的訊號?

從賽道行業來說,前面提到就是說大邏輯還是時代這個重要的主線,包括安全,綠色,新能源汽車和數字經濟等。

但是當估值到一定水平後,它的複利回報率會變得平庸。這個時候就會有一些投資者離開它,而出於追求卓越的角度,這部分投資者可能就加入到了一些邊際變化會更快一些,但是核心競爭力沒有那麼突出的一部分企業。這就是在 2021 年年初的事情,大家進入到了一部分小市值的公司。

賽道龍頭公司從 7 月後一直在回落,而從基本面角度,行業競爭格局會發生很大變化,就是有一部分小市值公司原來享受訂單外溢的邏輯被證偽,這部分公司要小心。

還有就是要密切關注海外業務的變化情況,海外外需的下降,可能會對具備海外競爭力的賽道產生一些影響。 所以要在今年下半年邊際上更加關注內需,幫助尋找更強的確定性比如進口替代、消費,部分央企、勝者為王的地產等。

見智研究:

如何看待消費的防禦特徵?

消費是防禦性行業,但也是有進攻屬性的。因為它的長期複利回報,能夠帶來的進攻屬性。消費的進攻性體現在今年四季度到明年二季度,當中一些行業因為基數原因,同比增速可能會經歷好幾個季度的波折性回升,該過程當中,消費的業績彈性甚至可能是 A 股所有的大類風格當中最強的。

當前的行情跟三四月份的行情有點什麼差異。

年初大家覺得像 2011 年, 3 月中覺得今年是 2018 年, 4 月末有一些投資者覺得今年是 08 年,然後到漲到 3400 ,覺得今年是 14-15 年,到現在大家又開始思考是不是跟 34 月一樣了。

我想告訴大家最大的一個不同,就是美元指數已經漲了好大一輪,美債收益率已經上了好大一輪了,充分地反映了很多最悲觀的預期。

從基本面的角度來說,從去年四季度開始,地產投資同比基數就開始快速下行了。以及出口增速從 4 月份 3.91% 升到 7 月高點 18% ,現在開始回落。這就讓內需的重要性越來越高,而上證指數為代表與內需的關係度是比較高,所以這塊如果能夠有所回升,這跟 34 月份的格局又會完全不同。

在反彈的過程當中,一般哪些行業它的彈性會更高,會率先反彈。

在反彈過程中要根據基本面趨勢。我們發現每次反彈的往往是在調整的過程中, 強者恆強 的。其實最重要的原因就是它 本身基本面趨勢非常紮實,景氣度很高。 所以剛才提到的一些邊際上業績增速比較高的一些細分行業,還是要去關注的。第二個就是 國產替代,內需相關的 。第三個 這輪股價調整比較深,但長期基本面好的 ,價格會有糾偏回歸的一個過程。

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