估值與市值全解析:滴滴的資本市場教育課 | 公司 X 透鏡

語言: CN / TW / HK

讓中國商業精英更正確地決策

為中國網約車市場九成份額的擁有者和數據密集型企業,滴滴無疑是具有高價值的,但這“高”究竟是多少,總得有個數。面對着急欲退出的各類資本,“滴滴問價”已成為近來人們的重要談資。

崔桂林

清華大學全球產業研究院研究員

文章導覽

估值與市值

一家公司的價值是由其現金流大小、現金流風險(不確定性)、預期增長水平和效率決定的,估值就是對它們之間的關係的綜合估計。這三個基本追問中得分過低,那麼無論理想有多豐滿,其現實的價值也一定瘦骨嶙峋,脱離風險和時間談願景的都是耍流氓。

價值與估值

摘要對盈利能力可持續性的最大疑問不在抽成率,也不在其提示的所謂“反壟斷風險”,更不是平台競爭,癥結在運營規模,因為上述總營收和總毛利都是建立在3.77億年活躍用户、1300萬年活躍司機、4100萬日均訂單、3410億GTV這些數字上之的。問題是,這些數字穩固嗎?答案是不確定。

價格與市值

6月25日,滴滴更新了招股説明書,將市值預期降到了667億-767億美元之間。 這是一個能讓進入較晚的大額投資人至少不虧太多的價格。但更有意思的是,由於當年滴滴與Uber中國合併時新公司估價350億美元,只要滴滴上市後市值高於此,Uber 都將形成可供出售的金融資產的受益,而這,將不是“未實現收益”。

全文約7700字,預計閲讀時間15分鐘

常言道,“醜媳婦總要見公婆”。其實,新娘子哪有不精心粧扮自己的?“畫眉深淺入時無”可能更符合新娘待拜高堂時期待而又敏感不安的心情。

滴滴當然不是“醜媳婦”,相反,作為有史以來中國互聯網企業中融資最多的一家,有軟銀、優步、騰訊、阿里、蘋果、中投、淡馬錫這樣的大股東陣容加持,滴滴顯得俊俏的很。

雖説如此,在IPO之前臨門一腳的財務披露中,滴滴還是竭力“畫眉”,讓2021年一季度出現了盈利——利潤源自燒錢大户社區團購業務的分拆融資算術,從中確認了一筆91億元的“未實現收益”,若扣掉它,總體則仍然延續着三年來年均百億、八年來連續累計已超600億的鉅額虧損。

對企業來説,利潤表是個“面子活兒”(若能影響市值則另當別論),過日子靠的是自由現金流,這項投資以及這筆“未實現收益”變成現金流的概率有多大,值得投資者想想,畢竟,看大概率的上市公司的股權投資人並非搏小概率的VC投資家。

作為中國網約車市場九成份額的擁有者和數據密集型企業,滴滴無疑是具有高價值的,但這“高”究竟是多少,總得有個數。

凡有常識的投資者都懂得,價值與價格並不相同,價值要看故事和基本面,價格則變化莫測,恰如中石油的價值與其股票是否值48元是兩碼事、兩桶油的市值這幾年則還不如兩瓶酒。

面對着急欲退出的各類資本,“滴滴問價”已成為近來人們的重要談資,有人關心價值,有人關心價格,人們立場、利益各異,自然眾説紛紜。

在筆者看來,滴滴IPO本身就是一套完整優質的商學課程,從創新創業、戰略、組織到財務、金融、公共關係、商業倫理,每個側面都有教學意義。

鑑於滴滴早已在網約車業務層面完成了產品市場和要素市場教育課,本文繞者清華大學朱恆源、楊斌兩位教授提出的戰略節奏理論框架中的第三個市場——股權市場,藉助美國紐約大學教授、互聯網新經濟時代以來著名的估值與財務專家阿斯沃斯·達摩達蘭提出的估值思想,嘗試聊聊其中幾個可能對創業者和普通投資者可能都有意義的啟示。

估值 · 市值

價值、估值、市值三個詞容易被人們混為一談,其實,它們的差別還是很明顯的,簡單説,估值是企業價值的評估,市值是公司股價的乘積。

一家公司的價值是由其現金流大小、現金流風險(不確定性)、預期增長水平和效率決定的,估值就是對它們之間的關係的綜合估計。

企業價值的基本的驅動因素有三:

  • 一是現有資產產生現金流的能力 ,具有較強盈利能力的企業比較弱的企業能夠創造更多價值,簡單説,就是問“現有家底到底能掙多少錢”。

  • 二是增長潛力與增長成本 ,現有資產的盈利水平是否還能提高?為實現增長是否需要額外再投資?再投資的成本與效益相權衡的淨效應怎樣?簡單説,就是“掂量着麪粉烤麪包”。

  • 三是風險 ,高風險對應着高的貼現率,如果在“有可能嗎?很可能嗎?極有可能嗎?”

這三個基本追問中得分過低,那麼無論理想有多豐滿,其現實的價值也一定瘦骨嶙峋,脱離風險和時間談願景的都是耍流氓。

股票的價格則取決於供求關係,估值只不過是定價中的一個參數而已,有時候甚至並非主導因素。

誠然,一個公司的價值在短期內是基本穩定的,但市場的陰晴和流動性的圓缺使得價格能獨立於公司價值本身而變化,市值的波動司空見慣。

為了有價好交易,看上去高深專業投資人也接受了類似於貨比三家的“三板斧”方法對虧損的創新企業做定價。

第一步,找出市場上的同類資產。 至於什麼叫“同類”,特斯拉究竟該被看作汽車企業(以產品定義)還是科技企業(以要素定義),則見仁見智,短期內是資本説了算。

第二步,看同類企業的定價指標。 人們相信了GMV、GTV、DAU、MAU這些中間指標,從故事中歸納出了“只要把羊圈進來總能薅點毛”的“規律”,也就不計較這羊是否有遷徙的“羊身自由”、分辨它們是精紡細毛羊還是紡氈粗毛羊了。

第三步,做算術定價。 參考同類企業的定價指標和價格乘數,市值就出爐了,比如2013年美國市場上社交媒體用户ARPU為100美元,而推特在那時有2.4億用户,那麼推特的當時的市值就大約是240億美元。

就市值而言 ,找不到同類資產的企業的定價比較麻煩,像亞馬遜和美團那樣,講一個大故事、並不斷用階段性成果證明、漸進地讓不同類型的投資人相信它“極有可能”,這是一個方法,但絕對是稀有故事,並不常見且伴隨着巨大爭議。

好在,2021年的滴滴早就不是新物種,用不着捲入這種爭議,不僅國外的Uber、Lyft都已上市,而且國內的神州租車、滿幫、滴噠出行也要麼已經掛牌,要麼遞交了IPO申請,就算考慮宏大的智能網聯自動駕駛交通系統,也有尚未拆分的百度可做參照系。

畢竟,百度在這一領域的投入的比滴滴還深、還早,技術實力有目共睹,2017年底才拿到導航電子地圖甲級測繪資質的滴滴地圖距離百度地圖的能力應該還有差距。

就估值而言 ,回到企業價值本身,滴滴的當前的經營資產主要是國內出行(網約車)、國際業務、其他業務(社區團購、貨運、金融等)三部分。

鑑於國內出行佔了其營收94%以上,近幾年消費者用户數量、活躍車輛和司機數量、訂單量和交易額已趨於穩定,而且據稱已實現運營利潤,將網約車稱為滴滴的“成熟業務”似無爭議。

連續虧損國際業務、社區團購、貨運等其他孵化業務各自面臨着複雜的問題與競爭,至於雄心勃勃的自動駕駛業務,則還離不開長期、持續的大額再投資和包括技術、生態合作鏈條在內的各種積累與儲備。

總之,估值的本質,要看業務的基本面,反倒與此前二十多輪、超過200億美元的融資時資本的期待如何關係並不大,畢竟,風險投資的“風險”是有實際意義的,並非虛詞。

價值 · 估值

評估滴滴的價值,不妨按照前文所述的企業價值驅動三角模型,對現有資產的盈利能力、增長和再投資業務的潛力和風險做一個整體審視。

1、現有資產的盈利能力與可持續性風險

筆者曾經在2019年初撰寫過一篇文章,詳細梳理了城市交通管理政策、出租車與網約車的關係、滴滴的發展史、技術擴散之下的產業規律,強調了出租車的微利和服務屬性,並試着預言了地圖聚合服務在運力調度和需求匹配上的不對稱生態競爭優勢。

相關內容本文不再贅述,回頭來看,基於調研、理論聯繫實踐的嚴肅案例分析是有生命力的。

根據公開數據,自2018年到2021年Q1,滴滴總營收為7740億元,直接成本6000億元,相當於22.5%毛利率,這與網約車的實際抽成率大體相當。

考慮到抽成建立在消費端覆蓋率接近飽和、司機端超長工時、超高強度勞動且收入水平向社會平均工資迴歸的基礎上,其實已經難言有提升空間。

另一方面,運營、銷售、研發和管理四項費用逐年上升,成本增長速度超過了營收增長速度,如果每年200億-300億的四項成本不能得到有效控制,將嚴重製約滴滴創造自由現金流的能力(無論怎樣宣稱“運營盈利”,投資支出都會侵蝕企業現金流)。

不過,這並非最嚴峻的挑戰。對盈利能力可持續性的最大疑問不在抽成率,也不在其提示的所謂“反壟斷風險”,更不是平台競爭,癥結在運營規模,因為上述總營收和總毛利都是建立在3.77億年活躍用户、1300萬年活躍司機、4100萬日均訂單、3410億GTV這些數字上之的。問題是,這些數字穩固嗎?答案是不確定。

幾年來,在城市交通管理政策上,主管部門實行的是“放寬平台准入、有序釋放運力”的政策,一再強調為符合條件的平台公司、車輛和人員辦理許可提供便利,有效增加運力。

據主管部門統計,截至2020年9月,在全國36箇中心城市中,已有半數城市的合規網約車數量超過了巡遊車;網約車甚至如巡遊出租車一樣,出現了一車對多人的“雙班倒”機制,真正成為了出租車的第二供給。截至2021年4月底,包括滴滴在內,全國已經有230家平台公司取得網約車平台經營許可,各地共發放網約車駕駛員證338.9萬本、車輛運輸證127.7萬本。

可是,無論是300多萬人還是120多萬車,都遠小於滴滴至今宣稱的活躍司機和車輛數量,這個持續多年的現象值得反思。根據監管部門的數據,2021年4月,滴滴的雙證合規率僅有36.8%,低於十多家已經有了一定規模(超過30萬單/月)、但相對弱小的平台。

顯然,這既不符合監管部門的管理規定,也不符合自身幾次三番的公開承諾和保證,更面臨不公平競爭的質疑,因為誰都知道,“運力為王”,滴滴的競爭優勢正來自於這個不合規得有些“正大光明”的規模。

我們知道,主管部門在小心地維護着相對寬鬆的創新環境,表現在,儘管各地監管規定已經出台多年,但在執法方式上也不過是道路抽查,而非依據數據的高額處罰(儘管這毫無技術難度、執法成本也許更低)。

2019年,因向無資質車輛派單,滴滴曾被上海執法部門罰款550萬元,但顯然,這種狀態在2021年仍在持續。對於一個意圖獲得600億美元-1000億美元市值的龐然大物來説,這點罰款實在微不足道……也許,堪稱划算。

只是,歷史上還從沒有出現過哪個行業有如此公開帶病上市的龍頭企業,也不知道這種“不合規”是否經得起美國塞班斯法案下的審計顯微鏡。

在巡遊出租車司機和網約車司機都需要通過長時間、大強度勞動才能勉強獲得社會平均工資的情況下,合規網約車和司機數量還會持續增長到足以讓滴滴保持現有規模還高枕無憂的程度嗎?

如果不會,那麼滴滴需要怎樣切實轉型才能挺直腰板、站着掙錢呢?如果出於各種原因需要保護滴滴的領先地位,那麼,從社會福利和公平的角度,受益於這種不合規的資本是否應該為那些合規平台、車輛、司機提供一些補償呢?

至於生態競爭與雙邊平台邏輯,滴滴宣稱其“核心資產在於供需預測及司乘匹配算法,能夠通過AI精準預測供需波動,並針對波動動態調整司機端的激勵措施,實現區域間的司乘供需平衡,提升司機單位時間內的收入,也降低了乘客的平均叫車時間”。

不過,在消費者端,越來越多顧客的感知卻是,滴滴告知乘客需要等待30-40分鐘的高峯時段,高德、百度地圖往往數分鐘內就能調車輛來到身邊……

在運力端,就在一個月前,北京出租汽車暨汽車租賃協會與高德達成了合作,全市小出租車企業將集體接入高德,實現網約化運營,至此,北京全市約6萬輛出租車將基本實現全量網約化。出租車是100%合規運力,只是,網約化的他們正在與滴滴平台漸行漸遠,雖然正是通過他們才有的滴滴。

2、增長和再投資業務的潛力與風險

在滴滴的佈局中,尚不貢獻利潤的增長和投資性業務分三大類。

第一類是國際業務,包括國際出行和外賣,營收佔比僅有微不足道的2%,且處於虧損狀態。

據介紹,滴滴已經進入巴西、日本等14個海外市場,在巴西,滴滴收購的當地平台公司擁有出租車、快車和拼車業務,服務當地1800萬用户和60萬司機;在日本,滴滴試圖通過與軟銀的合資企業開展業務,不過面對日本嚴格的法律環境,孫正義也並非萬能。

由於滴滴對國際業務披露的不多,旁觀者難以具體評價其增長潛力,但在海外開展業務,滴滴需要面對Uber以及所在國當地各類企業的競爭,交通出行、外賣業務又都深度涉及城市、社會、安全、法律與制度環境,疫情也是影響變量,風險是必須正視的。

第二類業務包括自行車租賃、電單車、同城貨運、社區團購、金融服務等,被統稱為其他業務(自動駕駛承載了滴滴故事與估值的重要內容,本文將在下文專門陳述)。

自行車租賃是滴滴佈局的重點業務。經過“共享單車”顏色大戰的灰飛煙滅,目前城市自行車租賃市場基本上穩定在了哈羅、青桔、美團單車三分天下。

數據顯示,滴滴在220個城市部署了520萬輛自行車和200萬輛電動自行車,近三年分別實現了2億元、15億元、32億元的收入,成長很快。應該説,在城市出行場景中,自行車租賃與網約車實現了業務聯動與協同。

社區團購是幫助社區配送一些新鮮農產品、家庭必需品和其他必需品,這一需求是疫情期間產生的,考慮到美團、拼多多等平台企業也投資佈局於此,比起騎手資源和農產品供應鏈資源,滴滴希望從汽車出行平台衍生出的這筆投資,恐怕難言競爭優勢。

同城貨運是2020年滴滴推出的新業務,卻是貨拉拉、快狗等“貨運界的滴滴”佈局、耕耘了多年的成熟業務,更是順豐、京東等強勢物流力量覬覦的戰場,在一個市場分散、魚龍混雜、復購率低的市場中,對手兵強馬壯,反倒是個新兵,短期內,對滴滴來説只能是成本項。

至於金融業務,事實上,無論是支付還是汽車金融,滴滴並沒有真正發展起來,自然乏善可陳。

總之,這些業務各有各的情況,無論市場空間有大小,與網約車不同的是,在每一個領域,滴滴都面臨強大的競爭對手,自身虧損連連,沒有絕對優勢可言。

好在,滴滴把這些業務大多已經拆分成不同的主體,客觀上為上市公司報表管理提供了更多空間,例如橙心優選不再合併報表後,虧損業務就貢獻了一大筆紙面利潤;如果將來自行車、貨運業務乃至自動駕駛業務也用融資稀釋的方式不再合併報表,則有望再貢獻不少賬面收益。只不過,借用達摩達蘭教授的話説,商業故事要受到現實約束,這是與娛樂故事最大的差別。

第三類是新能源汽車、自動駕駛、智能交通系統相關業務。 顧名思義,這將是一塊需要長週期、大規模、持續性投資的複雜業務。

按滴滴IPO募資用途的解釋,其計劃將30%募資用於共享出行、電動汽車和自動駕駛在內的技術能力的投資上。

其實,早在2017年,時風正勁的滴滴宣佈完成新一輪40億美元股權融資時所宣稱的目的,正是“進一步加大對AI交通技術的投入,加速推進國際化以及包括新能源汽車服務在內的創新業務”。

不過,儘管網約車確實是新能源汽車推廣的重點場景,但到目前為止,滴滴參與的新能源汽車鏈條並不深。

2020年,滴滴與比亞迪合作推出了1000輛D1汽車,滴滴在其中扮演了提需求、定製電池BMS系統和車機系統的角色,類似的還有今年與廣汽埃安的合作,更像是客户定製。

在自動駕駛方面,滴滴確實描繪了一幅宏大的願景。此前,滴滴已經獨立承建了智慧城市交通管理技術與服務北京市工程實驗室,並參與承建了大數據分析與應用技術國家工程實驗室,強調其堅持在共享出行核心關鍵技術、自動駕駛、汽車創新技術、共享汽車研發、智能出行人工智能平台等方面持續投入。

2017年程維到清華大學進行招聘宣講時,甚至直接拿未來的城市智能交通系統願景PPT來吸引清華的畢業生。

滴滴發展自動駕駛智能網聯交通系統的優勢在於真實道路交通數據。數據是必要的,但是並不充分,因為數據處理本身還需要分揀、訓練、仿真、算力、算法的支持。

在技術上,應該説,滴滴的沉澱還不夠,至少與百度相比,差距還是明顯的。對於一個超級複雜的自動駕駛智能網聯城市交通系統來説,除了技術本身外,還涉及生態建設、城市治理、法律規則等方方面面的事務,絕非一家企業所能完成,長期的投入(即現金流的流出)在所難免,產生現金流回報的時間難以預估,其中的風險,更加難以估量。

上市意味着信息披露義務與業績壓力,如此宏大創新業務能否承受,“生態化反”的樂視曾經給出過一版答案,“九死一生”的特斯拉給出過另一版答案,不知道滴滴的答案又將是什麼。

應該説,既有資產業務盈利能力不足、可持續性存疑,再投資業務的長期、複雜、不確定,侵蝕了滴滴想要獲得進一步高估值的基礎。

對照獲得超過500億美元估值(彼時滴滴已經連接2100萬司機和車主、4.5億乘客、汽車租賃公司、汽車經銷商等生態圈、日訂單超2500萬、市場份額超過90%)的2017年,評估2021年滴滴的價值會讓人無法不糾結,因為資金是有機會成本和現實財務成本的,自動駕駛智能交通的城市生態還遙遠,即便到來滴滴的位置也未可知,但屬於滴滴黃金時代的2017年,卻可能再也回不來了。

價格 · 市值

相比價值與估值,用投資人喜歡的“三板斧”來做算術題,價格與市值則容易理解得多。

由於滴滴國際業務佔比實際可以忽略不計,網約車、單車、貨運、自動駕駛等業務,滴滴的同類企業可以找到Uber、美團、滿幫、百度等參考項。

但是,單車無關美團市值大局、自動駕駛則與搜索廣告分享同一個百度市值,考慮到網約車幾乎構成了滴滴的全部收入和營業利潤,且同為巨頭,參照Uber更容易被人接受。

有意思的是,Uber和滴滴的最大單一股東都是軟銀,滴滴清空了自己所持的Uber股份,但Uber仍是滴滴的第二大股東。

在Uber上市前,達摩達蘭教授曾經深入研究過Uber的估值問題。儘管他一直強調新的估值方法要“從靜態走向動態,從回顧走向前瞻”,並特別強調故事也是生產力,但也承認,“Uber是個成長機器,可以很快地擴大規模,但很難賺錢,幾乎沒有進入障礙”。

如教授所言,兩家公司自創立以來都未曾盈利,但近年來虧損面都在減少,實現了相對穩定的運營利潤,虧損主要產生自擴張、擴展、轉型過程中的投資和成本支出。

與滴滴依賴中國本土不同,擁有960億美元市值的Uber在80多個國家開展業務,除美加之外的海外收入佔比超過40%,被普遍認為是一家全球性企業;與滴滴高度依賴出行業務不同,Uber的營收分散在出行、配送、貨運等多個業務上,配送(外賣)佔比近年來逐步提升,疫情之下,2020年佔比已經提到了1/3,今年一季度更高達六成。可以説,Uber的“第二曲線”已經初步成形,相對而言,滴滴還在尋覓。

從交易額的對比上説,在中國以外80個國家開展業務的Uber擁有更高的ARPU,外賣業務客單價也高於出行,運營利潤也高(近年來Uber進行了大規模裁員,上市之後更加以盈利為導向)。

從盈利能力上看,儘管擁有單一市場的超大規模和不低的抽成,但業務單一的滴滴並沒有展現出相對Uber的盈利能力優勢。

兩家公司最鮮明的對比體現在對自動駕駛的戰略選擇。 鑑於ATG部門的鉅額虧損,為了盈利,Uber不僅砍掉了共享電動車業務,今年初又將ATG業務作價出售。

相反,滴滴堅持所謂“戰略驅動而非機會驅動”,如前文所述,直面虧損的壓力,仍然在這個方向上在做長期大規模的投入。

自動駕駛業務市值幾何呢?不妨參照一下百度。

作為一項重投資的高技術業務,百度的Apollo部門已耕耘八年,在技術上躋身全球領先隊列,短期內非滴滴所能比擬;今年初,百度與吉利成立了合資公司,目標是三年內推出自主電動汽車,這也比滴滴要深入得多。

有證券分析師認為百度自動駕駛業務本身估值達即可達到400億美元,不過,由於何能形成利潤尚未可知,市場上普遍認為百度的第二曲線尚未成型,對這樣一個靠搜索廣告還能形成穩定鉅額利潤的互聯網巨頭,其市值目前也僅僅700億美元左右。

至於貨運業務,剛剛同在美國上市、從事城際貨運業務的滿幫也能提供一些參考。

2020年,該平台MTV達到1738億,佔中國數字貨運平台GTV總量的64%,中國1/5的中重型卡車司機在該平台上完成訂單,營收25億元、實現利潤2.81億元。由於已經接近城際貨運平台業務的天花板,滿幫同樣將同城貨運視為自己的第二曲線。

不過,考慮到貨拉拉、快狗、順豐、京東、滴滴等對手,恐怕獲得一個好位置也並不容易。在這樣的情況下,滿幫當下的市值約為230億美元。

由於業務資產質量並沒有展現出實質獨特性,在Uber、Lyft、滿幫、百度等相關可參考企業都已經有美國市值可參照的情況下,滴滴想要獲得獨立的定價權,恐怕是難的。

6月25日,滴滴更新了招股説明書,將市值預期降到了667億~767億美元之間。這是一個能讓進入較晚的大額投資人至少不虧太多的價格,但更有意思的是,由於當年滴滴與Uber中國合併時新公司估價350億美元,只要滴滴上市後市值高於此,Uber都將形成可供出售的金融資產的受益,而這,將不是“未實現收益”。

往 / 期 / 鏈 / 接

銀行股是不是印鈔機|商業源代碼

辨析寶安反收購條款:小股民應不應支持大股東

經濟觀察報旗下智庫

管理與創新案例研究院

讓中國商業精英更正確決策

[email protected]

長按二維碼關注

本文為經濟觀察報管理與創新案例研究院原創文章

未經授權請勿轉載