聚焦點：如何預判市場風格？

本文來自微信公眾號： 思想鋼印（ID：sxgy9999） ，作者：人神 共奮，“基本面和行為金融學結合”系列之三，前文提要 《沉默的螺旋：“基金抱團”是如何形成的 》 ，題圖來自視覺中國

如何讓大家買到一塊兒去？

同為價值投資者的散戶和機構，由於回報機制不同，其行為模式也有很大差異。

價投散戶選股主要是個人風格偏好，就算市場一時不認同，也可以慢慢“等風來”；但機構選股，不但有個人喜好，還要同時考慮市場風格，市場風格不對，幾個月的業績不好，輕則被罵“X狗”，重則遭遇贖回、獎金縮水，甚至有下崗的風險。

可是，選自己中意的公司容易，猜市場未來的風格難，個人投資者可以等風來了再買，即所謂“右側買入”，但是大資金全部右側買的話，成本太高了，所以必須提前押注未來的賽道與風格。

所謂的風格，直接的原因無非是看好的人多、往一個方向買，但只看到這一點，就好像說“刀殺人”一樣“不本質”，還是要基於巨集觀的、產業的原因，再加上一些行為金融學的分析。

博弈論中有一個“情侶博弈”，類似於市場風格的形成機制。

假設市場上只有兩個大的基金，合力可以影響市場的風格，基金經理甲看好白酒股，基金經理乙看好汽車股，那麼“情侶博弈”的打分結果有四種：

1. 如果兩人各自買看好的，對市場風格沒有影響，得0分；
 
2. 如果一起買白酒股，形成白酒抱團，甲得2分，乙得1分；
 
3. 如果一起買汽車股，形成汽車抱團，甲得1分，乙得2分；
 
4. 如果甲買汽車股，乙買白酒股，類似《麥琪的禮物》的結局，都得-1分。

很明顯，雖然大家彼此並不信任，而且有自己的最優選擇，但大家都希望合作，而且知道對方也希望合作，這就是合作博弈，2和3都是可以接受的結果。

問題是，到底選擇哪一種風格呢？

現實生活中的情侶博弈可以形成固定的模式，比如這次聽你的，下次聽我的，還可以猜拳抽籤擲骰子；但投資就難了，如果大家明確約定，這次一起買白酒，下回一起買汽車，那又有操縱市場之嫌，只能心照不宣，可大資金不是雙方，而是眾多方，建倉是一個漫長且黑箱的過程，如何讓大家都買到一塊兒去？誰信得過誰呢？

怎樣在不事先打招呼的情況下，大家儘可能做出相同的選擇？針對這個合作博弈的問題，獲諾貝爾經濟學獎的托馬斯·謝林寫過一本書《衝突的策略》，提出了“聚集點”理論。

聚焦點

“聚焦點”理論有一個經典實驗，給學生四個數字，7、29、319、1458，讓學生分別挑出一個數字，如果你挑的跟大部分同學一樣，就可以獲得獎勵。

“聚焦點”理論認為，如果被測試的人足夠聰明，他就應該選“7”，因為7是這四個數字中最常見的，最有可能被選中——事實上，這類實驗的結果大多如此。

生活中的“聚焦點”的例子，如果你跟一個人約好在一個商場碰面，沒說具體的地方，又聯絡不到他，那你一定會選擇在商場門口等他，如果商場有幾個門，一定會選擇正門或鄰近最熱鬧的街道的門，因為這是約定俗成的地方。

商業中的“聚焦點”的例子是技術標準。一項新技術，剛剛出來時，往往一個廠商一套標準，但想要順利產業化，就要儘快建立統一的技術標準，幾個主導廠商都希望說服其他廠商使用自己的標準，但最差也要有個標準，這也是一個“情侶博弈”。

“謝林聚焦點”的前提是大家都希望儘快達成合作，合作的基礎就是最顯眼的“聚焦點”；在沒有聚焦點的時候，一定要主動提出“聚焦點”。

“聚焦點”就是那些，約定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的東西，也是投資中容易形成抱團的方向。

現實中的機構投資行為又更復雜一些，大部分基金經理並不喜歡抱團，如果都不抱團，大家就可以各賺各的錢。可一旦發現市場有形成“抱團”的趨勢，也只能拿出一部分倉位參與抱團——這個過程我在上一篇 《沉默的螺旋：“基金抱團”是如何形成的》 文章中已經分析過。

所以無論機構喜歡不喜歡抱團，他都要關注市場有沒有“聚焦點”，判斷是否會形成新的抱團方向。

那麼投資中的“聚焦點”是什麼呢？

巨集觀天生就是聚焦點

答案是“巨集觀”。

很多投資者也關注巨集觀，但其目的是為了“擇時”，判斷大盤漲跌，判斷自己該上幾層倉位，這就是用拳頭敲鍵盤。

我不是說巨集觀與大盤漲跌無關，而是巨集觀的藥性太猛，當它成為決定大盤方向的因素時，往往不是大牛市就是大熊市，所以巨集觀因素直接主導大盤漲跌的情況，兩三年才有一次——2015年算一次，2018年算一次，2020年也算一次。

巨集觀真正的作用是成為風格的“聚焦點”，原因是巨集觀人人都要看，而且幾乎都是“巨集大敘事”，什麼GDP、社融、CPI/PPI、XXX檔案，資料一出來，不管持有什麼品種的投資者，所有人都要抬頭看上一眼，發出“噢”一聲，好像不看就會少賺一個億。

其實，當市場的總體資金量基本不變的時候 （即排除了資金大幅流入與流出） ，巨集觀對大盤層面的影響就是零，指數的波動都是風格，它更像是千軍萬馬中的中軍大旗，大旗向東，資金就很容易一起向東，大旗向西，資金就很容易向西湧，從而形成了市場的各種風格。

但這個比喻也有不恰當的地方，巨集觀的中軍大旗往往有多個，指向不同的方向，還經常變，資金更多是解讀表面資訊，而引發的短暫騷動，即那些曇花一現的風格。

真正發揮“聚焦點”作用的巨集觀因素，最經典的莫過於“美林時鐘”。經濟增長放緩，喝酒吃藥成為不約而同的動作；大災之後，立刻想到基建、通訊等逆週期品種；疫情被控制，全球經濟行為恢復，大家同時開幹大宗商品、航運等順週期風格——幾點鐘幹什麼行業，老派一點的投資者都爛熟於胸後。

實際上，中觀和巨集觀常常不一致，“美林時鐘”的最大作用，並不是“準”，而是容易形成“聚集點”，引發一致性行動。

但美林時鐘這幾年不太管用了，因為政府逆週期管理能力——也可以說是“自信”——越來越強了，時鐘只要自動走上15分鐘，就有人開始擔心，想著把它往回撥。結果這個鐘好像得了精神病，一會兒正走，一會兒逆走，一會兒轉得像電風扇，一會兒又一動不動，幾次之後，就沒有人看了，也就失去了“聚焦點”的作用。

但市場很聰明，會在混亂的秩序中自動尋找有“聚焦點”作用的因素——通常是當前經濟執行與巨集觀調控的主要矛盾和最顯著的現象。

“鍾”可以沒有，但時間天生就有，對巨集觀的解讀，就成為理解風格的鑰匙。

漂亮50與茅指數

2016年後有過兩次大規模的白馬抱團行情，分別為2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指數”，聽上去差不多，實際上，無論從原因、品種和影響力上，都有很大的區別。

2017年的“漂亮50”白馬抱團是龍頭股的全面行情，大部分行業——不管是傳統制造業、消費食品醫藥，還是TMT與高階製造，只要是個龍頭，市值最大，就能漲一波。最終的高潮是2018年年初，直接把工商銀行的PB幹到了1.35 （現在是0.64） 。

而2020年的“茅指數”白馬抱團卻只屬於部分高確定性資產的行業龍頭，茅臺暴漲，平安暴跌，招行向上，工行向下，行業上明顯的特點，更偏向於食品飲料醫藥等的消費行業。

風格的差別，其背後是巨集觀基本面的“謬以千里”。

2017年行情的巨集觀背景是巨集觀經濟週期主導下的產業結構的變革，大型企業的盈利能力歷史性的超過中小企業，其背景，一是經濟增速下行期，產業集中度上升，二是供給側改革帶來的成本壓力對中小企業更大——尤其是前者，作用更深遠。

而2020年行情更多是資金現象，以及大災之後的悲劇預期。低利率低增長，流動性氾濫，導致高槓杆資金對確定性高的長久性資金的追逐 （詳細分析見 《海天漲到100倍PE，僅僅是抱團炒作嗎？》 ） 。

同樣是巨集觀因素，產業與經濟週期、總需求與總供給，更多是市場自發形成的現象，持續性更長，所以2017年的白馬股行情是中國資本市場整體風格的大轉折點，風格可能持續幾年，甚至十幾年，不容易被逆轉，很多年後再回看都有深刻的意義，無論如何評價都不為過。

而匯率利率、貨幣、經濟政策等等巨集觀因素，有更多人為操縱的結果，其影響僅限當期。所以2020年的白馬抱團，到了2021年，經濟預期開始轉向修復，利率和通脹預期稍微向上一點，說逆轉就逆轉了，除了留下“茅指數”這種純概念，不會給資本市場帶來什麼變化。

當然，再理解巨集觀，你也不知道該買什麼，巨集觀與市場風格的關係，還要通過中觀來實現。

巨集觀與中觀

巨集觀對風格的形成，是通過兩個方面來作用的：

第一個作用是影響“中觀”行業的景氣度，導致微觀企業的EPS的上升或下降，其中最劇烈的部分即形成市場風格，無論是“美林時鐘”，還是政府的逆週期調節，亦或者是大的產業政策，都是如此。

今年傳統制造業重新被市場重視，從微觀上看是企業盈利能力的提升；從中觀上看是行業經過殘酷的洗牌後，競爭格局變好；從巨集觀上看，是投資者預期利率長期下行，利好重資產的製造業，中國製造在國際分工與貿易中獲得了全面競爭優勢。

巨集觀不會直接作用於市場，一定是落在“中觀行業”上，所以有人就此認為，不用分析什麼巨集觀，只要看“行業景氣度”就行了——這個觀點就像警察找到凶器就宣佈破案一樣。

能漲的固然是景氣度高的行業，但景氣度高的行業未必能漲，房地產的景氣度不高嗎？行業景氣度有些可以持續很久，有些又會突然消失，其背後的原因到底是什麼呢？這些都要還原在巨集觀分析上。

所以，巨集觀更重要的第二個作用是“巨集”，是形成全市場都能看得見的“聚焦點”，讓市場往一個方向用力。這等於繞開行業景氣度，直接作用於資金層面，最終體現在微觀企業的估值的上升或下降上。

銀行和地產的估值持續低迷，並不是景氣度出了問題，而是投資者看到巨集觀經濟面對昔日“經濟啟動機的行業”的監管與限制。

建立在高景氣度基礎上的風格，最終可以用行業資料來證實或證偽；而這些脫離景氣度因素的風格，看上去像“風”，如果不站在巨集觀角度，更是無從理解。

網際網路平臺經濟無論是微觀還是中觀都沒有什麼拐點，市場的擔心是巨集觀的，反壟斷是否只是第一步？強監管是否意味著網際網路平臺的“公用事業化”？甚至更深一步想，如果網際網路平臺“公用事業化”，哪些產業能夠在這個“公用事業”的基礎上，獲得結構性的機會？

這些巨集觀的擔心看上去虛無飄渺，但卻很容易形成一致性預期。股神說，要在別人恐懼時貪婪，可事實常常是，別人看見了鬼，你沒看見。

巨集觀追求的是“模糊的正確”

其實，很多基金經理根本不相信巨集觀，畢竟巨集觀是投資中最虛的東西，對“自下而上”的投資風格更沒有什麼用處。而且，巨集觀追求的是“模糊的正確”，想要看清大方向，但巨集觀又有多義性，導致一件事，這麼解釋也對，那麼解釋也有理，很多“首席”也常常一驚一乍，人為製造市場恐慌。

結果就是，人人相信自己的“模糊”是正確的。

可巨集觀又是這個行業最基本的溝通語言，不感興趣也要看一看，嘴裡不經常蹦出幾個巨集觀術語，你都不知道怎麼跟人打招呼。

結果就是，巨集觀因素很容易成為“聚焦點”，而且形成一致性看法後，短期很難被證偽，從看得見到大家都在談，風格就在自我強化，持續時間超過一年的風格必然是巨集觀現象。

巨集觀的因素可以用來解釋風格何以形成，但並非所有的風格都能形成“資金抱團”，形成一致性觀點後就跟“巨集觀研究”沒什麼關係了，接下來研究的接力棒又交到了“傳播規律”手上，所有的風格到最後都會演化成一場自我營銷運動，這就是下一篇的內容。

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