我再也不信天使投資已死這種鬼話了

一個市場的興衰有多麼難以預測？

文丨王滿華

來源丨投中網

2、3年前，人們說“早期投資已死”。

2021年人們又說，天使投資逐漸恢復活力。

不，不僅是恢復活力，今年的天使投資堪稱“一秒入夏”。最令我感到吃驚的是，這一波早期投資熱潮的主力是“機構”。

那位說，機構投天使有什麼新鮮的？要知道，前幾年天使投資被唱空、看空得厲害，有一個標誌性的事件是“機構化天使敗退”，當時人們都告訴我說，早期就是屬於天使投資人的投資模式，機構投天使本來就是偽命題。

看來你們騙了我啊！

想必你也看到了，2021年最明顯的變化是有頭有臉的大基金和產業資本都在投天使輪。

或者說，是搶天使輪。

就在上個月，華深智藥宣佈獲得千萬美元天使輪融資，高瓴創投是投資方之一；幾乎同一時間，由原螞蟻集團研究員周衛林創立的Aloudata也宣佈完成了天使輪，由紅杉中國種子基金獨家投資；而在更早的9月，老牌PE春華資本旗下的春華創投則聯合領投了免疫腫瘤療法企業Accession Therapeutics的種子輪融資。

除上述三家機構外，今年以來，包括GGV、高榕、深創投、IDG在內的多家一線機構，以及騰訊、位元組、小米等產業資本，都紛紛加速了在早期投資上的佈局。

越來越多的VC/PE、產業資本加入早期戰局，天使投資基金的分化也在加劇：一方面，頭部天使的優勢正在凸顯，出手速度也在加快；而另一邊，“要啥沒啥”的中小天使在面臨募資難和競爭白熱化的雙重考驗下，生存空間變得更為逼仄，“尾部”機構正在加速出清。

正文之前，先劃重點：

• 大基金、產業資本均在空前積極地入局，且競爭意識很強；

• 天使基金快速地分化，小基金“出清”加速；

• 頭部天使基金一掃頹勢，反倒被競爭啟用；

• LP愈發樂於為頭部的、品牌好的天使基金買單。

我再也不相信天使投資已死的鬼話了，一個市場的興衰有多麼難以預測？這一波的早期熱潮，可以認為是消費、科技、軟體這些賽道帶動的，但種種跡象表明，“盡頭”遠比任何人想象得都更加深遠。

大基金圍獵天使輪

當然，VC/PE佈局早期投資早就不是新鮮事了。

早在2018年，紅杉中國和GGV就先後設立了種子基金；2019年1月，深創投也成立了其首支天使基金，總額接近5億元人民幣；去年，高瓴資本、弘毅跟春華則分別成立了面向早期的高瓴創投、弘毅創投跟春華創投。

但值得關注的是，進入2021年，大基金在早期的佈局明顯加快。

以紅杉為例。資料顯示，紅杉中國上半年參與投資的專案數量為261起，已經達到去年全年專案數量（300起）的86%。而在投資階段上，早期專案比重明顯加大，天使和種子階段的投資數量佔比高達36%。

與此同時，紅杉也公佈了旗下種子基金的投資情況，資料顯示，2018年成立以來，紅杉種子基金三年來投資了170多家天使輪或種子輪企業，而今年的出手速度遠超以往，僅上半年就投資了70多家，平均一個月就投出10餘起。

除紅杉之外，包括高瓴、深創投、IDG在內的多家頭部機構也已經成為早期投資賽場的活躍玩家。

CVSource投中資料顯示，2021年上半年，在早期階段（種子&天使）投資數量最多的14家機構中，有超過半數的位置被VC/PE佔據，紅杉中國、高瓴創投、深創投、高榕資本、IDG資本等悉數出現在列表之中。

圖/投中研究院，資料來源：CVSource投中資料

VC/PE投資階段的前移，不只發生在頭部機構身上。據投中網觀察，很多腰部機構也將目光投向了更早期，藍馳創投、山行資本、雲啟資本……這些叫得上名字的VC紛紛加入到了搶奪天使專案的陣營之中。

這背後的邏輯不難理解。

首先，對於大機構而言，隨著募資規模越來越大，自然會將投資半徑拉長，往更早期走，以拿到更多優質專案，實現超額回報。畢竟，誰又會拒絕版圖擴張呢。

而對於腰部機構來說，其長期面臨頭部資源集中帶來的出手困境，且IPO政策的變化讓退出存在著較大的不確定性，這就不得不倒逼機構往更早期走。

天狼星資本創始管理合夥人瀋海倫在今年投中網舉辦的“投中十問”活動中曾坦言：“從去年疫情開始，尤其在斷芯事件後，我們投到晶片專案的機率越來越小了。為了提前投到好專案，我們不得不越來越往前走。我們以前最舒適的輪次是A輪，但現在我們發現已經不行了，這些輪次我們很難擠進去，投資很費勁。目前正在往天使包括種子階段走。”

值得一提的是，除傳統VC/PE之外，還有兩股“勢力”也一同瞄向了早期投資。

一個是以騰訊、位元組、華為、小米為代表的產業資本。上個月，位元組跳動剛剛聯合IDG資本和壁仞科技投資了雲脈芯聯的天使輪，金額高達數億元人民幣。

另一個則是政府直投基金。11月3日，深圳市天使投資引導基金管理有限公司宣佈，旗下首支天使直投基金——“天使一號直投基金”正式啟動，該基金首期規模為50億元人民幣，目前已完成了3億元規模的募資。據介紹，基金未來將圍繞前沿科技的應用場景，以跟投的身份優中選優子基金已投或擬投專案。

無論是VC/PE，還是產業資本，亦或是政府基金，這些“大塊頭”的加入，不可否認為天使投資注入了新的活力，但另一方面，也讓天使投資基金的兩極分化日益明顯。

分化加劇，中小天使機構壓力升級

大基金的入局，首先影響的就是中小天使機構。

“嚴重擠壓。” 某天使機構投資人王忠傑直言，“當大基金紛紛湧向天使階段，導致的結果就是，無論是募資端還是投資端，早期中小機構的生存空間變得更加逼仄了。”

在過去的兩年時間裡，國內早期基金的日子一直不太好過，中小天使機構尤甚。

業內是這樣描述天使機構的回報的：1%的天使拿走了80%的回報，5%的天使拿走了其餘20%的回報，而其他94%的天使有可能是顆粒無收。

這樣的現狀直接影響的就是LP的投資熱情，有媒體曾報道稱，最近幾年，有8成的天使機構是募不到下期基金的。在此背景下，大基金的進場，無疑將進一步擠壓早期中小機構的募資份額。

募資難的問題也直接影響了機構投資的節奏。“現在募資難已經成為客觀事實了，沒有錢就意味著會影響對企業後續的融資，那麼成功退出的概率就會更低。”王忠傑對投中網表示，“不過話又說回來，大家總要生存的，該投還是得投，不然後一年就更難募資了。”

王忠傑告訴投中網，如今中小天使機構在挑選專案時已經變得更加謹慎。

“現在ppt創業再也拿不到錢了，大家都在用A輪的要求看天使輪專案。”他表示，“最近我手裡在看的一批專案放到兩年前是隨便融資的，如今專案的營收、利潤都要劃入考慮的範疇。”

投資端的壓力不止來自募資，更多的還來自同行，尤其是新入場的大基金們。

“大機構是不差錢的，所以對價格也不是很敏感，在搶一些熱門專案時，無形中會將估值抬得很高，加上品牌知名度跟資源優勢，在他們面前，中小天使機構完全無法與之抗衡的。”北京一早期投資機構負責人張向東表示。

擠壓之下，尾部的天使機構正在批量消失，而“倖存”下來的一些機構也開始尋找其他生存出路。做政府生意，正成為大部分人的首選。

近幾年，政府引導基金紛紛設立了專門投向天使階段的基金。其中，在2018年正式揭牌的深圳天使母基金，如今規模已經達到了100億元，是國內規模最大的天使投資類政府引導基金。在其示範作用下，廣州、蘇州、常州、東莞等地也紛紛在今年設立了天使母基金，此外，天津、重慶、武漢等地也皆被傳出正在籌備天使引導基金。

但是，在談到政府引導基金的話題時，有機構投資人則表達了對“自由度”的擔憂，他們認為相較市場化的LP而言，政府型母基金可能會存在更多的條件桎梏。

不過，“所謂的‘自由’面前，活下去才更重要。”

頭部天使優勢凸顯，LP用錢投票

中小天使機構加速出清的同時，頭部天使的優勢卻在日益凸顯。

前不久，梅花創投創始合夥人吳世春在接受媒體採訪時提到，梅花創投在過去10個多月裡已經投出了近90個專案，這一數字已經超過去年投資總和（55個）。而在金額上，累計投出資金超16億元人民幣，其中有十餘個專案單筆投資超5000萬，較去年亦有提升。

單看出手次數，和紅杉種子基金不相上下。也就是說，在“投出去”這個維度上，天使基金和大基金的上限目前表現相當。

另據投中網不完全統計，包括真格基金、英諾天使基金在內的多家早期頭部機構的出手頻次，相較去年也均有所提高。

那麼，面對大基金的圍剿，天使機構的差異化優勢究竟在哪裡？總結多位投資人的觀點，目前來看主要有二：

首先，大基金的規模決定了巨大的投資數量，而數量本身有執行難度。

青山資本張野曾在公開演講中提到：“目前一家創業公司的初始資金需求量大概是在500萬到1000萬之間。而對於一隻擁有100億人民幣規模的基金來說，投這個階段的專案要投出一兩千個，需要數年才能夠投資完成，而基金的存續期並不支援用很多年的時間來投資，來不及退出。”這是大基金們進入早期要面對的一個現實問題。

第二，投後賦能，其實和上一點類似，規模一定程度上也提高了大基金的投後管理難度。

現在在天使投資圈流行這樣一個說法，叫“保姆式投後”。很多專案因為處於創業初期，團隊搭建並不完善，這時候就需要用到投資人的資源，大到品牌宣傳，營銷策略，小到包裝設計，產品定價，很多都需要機構的投後團隊提供支援。但對於規模超過百億、千億的大機構來說，為每個早期專案提供如此細顆粒度的投後服務顯然是不現實的。

這算不算天使基金應對大基金和產業資本的差異化競爭力？算。

但是這種競爭力能轉化成優勢嗎？難。

這裡的問題在於：首先，真正的優質創業者和早期專案，需要“pr、定價、包裝”這種細枝末節的服務嗎？其次，即便有創業者為這類服務買單，也只能解決“投出去”的問題，但距離得到“投得好”這個結果，還非常遙遠。

最後聊一下LP的態度。

在跟LP聊天的過程中我發現，對於大基金殺入早期投資這件事，LP的態度是靜觀其變。

“擠壓是他們的事，跟我們沒關係，LP的投資節奏不會變。”長期關注早期投資的LP投資人張旭如是說到。

LP顯然對大基金投資早期的財務回報能力懷有疑問。

他坦言：“就早期投資階段的佈局來講，相較剛入場的VC/PE，我們會更傾向於去關注一些業績好，又已經打造出品牌聲量的頭部天使機構。”

張旭告訴投中網，目前市場化的LP在選擇天使投資機構時，主要關注兩件事：一個是業績，另一個是品牌。

天使投資的一大特點就是投資週期長，泡泡瑪特的天使投資人等了7年才終於等來百倍回報，縱觀目前活躍在早期的大機構們，最早進入的紅杉、GGV也才4年不到，尚不能評判其業績好壞。

“市場化的LP，終究還是‘業績’為王，現在誰的業績好，我們就更關注誰。”

（應受訪者要求，文中張向東、王忠傑、張旭為化名）

投中網旗下東四十條資本

隨手關注，更深入瞭解創投圈