小酵母,大世界

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酵母雖小,卻可以點石成金。在我國,麵包、饅頭、餅乾,乃至白酒、火鍋底料裡都少不了酵母的身影。

酵母是一種植物單細胞真菌,主要包括麵包酵母、釀酒酵母、YE、生物飼料新增等。全球酵母行業發展較為成熟,市場格局相對穩定,全球三大酵母公司分別是法國的樂斯福,英國的英聯馬利和中國的安琪(見圖1)。

酵母的競爭格局

酵母興盛於歐美,全球65%的酵母產能分佈在歐美國家,市場開發較為充分,每年的增長率在3%以下,未來的市場藍海在亞洲和非洲。這兩個市場不僅人口眾多、而且烘焙市場正茁壯成長,酵母需求仍未充分挖掘。近年來,中國成為全球酵母產能增長最為迅猛的區域,帶動了亞太乃至全球酵母產能的快速增長。

酵母的原材料主要是糖蜜,糖蜜是生產白糖的副產品,佔酵母生產原材料成本的一半左右,因此糖蜜價格的波動是影響酵母業務盈利能力的重要因素。近年來,糖蜜價格快速上漲,主要是下游需求大幅增加的緣故。因環保原因,糖蜜目前屬於我國禁止進口的商品,因此國內市場處於相對封閉的供需環境下。

雖然酵母的市場規模增速在不斷下降,但未來仍有幾大看點。

一.傳統領域的深耕

酵母在麵食的發酵和烘焙、釀酒中的使用已經有幾千年的歷史,最早可以追溯到古埃及時代。但中國酵母業的發展才有半個世紀,還非常年輕;在更長的一段時間裡,我國還是依靠傳統老面發酵、加入泡打粉等方式來製作麵食,不僅效率低下,還容易留存致病菌和鋁元素。隨著對食品健康的越來越重視,酵母的需求將會繼續增長。

當前,中國的酵母市場快速發展,在2015年至2019年間,行業市場規模增速均超9%,2020年,中國烘焙行業市場規模達到2358億元。

2020年(見圖2),我國人均烘焙食品消費量為7.3千克/人,遠低於18.7千克/人的世界平均水平。如果說歐美國家因為傳統食用麵食,與中國飲食差異較大,沒有可比性;那與飲食結構相似的地區相比,如日本、新加坡等地,仍有一定差距。隨著下游消費的上升,酵母的需求也將迎來增長。

當前酵母的下游需求超過80%都來自於食品廠、大型麵包房、饅頭店等B端使用者,客戶黏性較強。疫情期間,國內居民逐步養成了居家烘焙的習慣,家庭使用者需求有待進一步釋放。

二.酵母衍生物潛力巨大

酵母富含優質蛋白、氨基酸和維生素,下游應用領域不斷擴充套件。除了傳統領域外,還可以用在調味品、醫藥、營養保健、動物飼料等領域。

從酵母中提取的YE產品是食品調味領域的常見原料,在歐美等發達國家已經非常廣泛地運用於食品加工中,佔鮮味劑市場份額的30%-40%,而我國當前僅為2%,未來可以實現對味精等調味品的替代,發展前景較好。目前安琪酵母的YE產能約為8萬噸,位居世界首位。

三.反向輸出國外

近年來,我國國內的酵母產銷量均穩步上升。截至2019年(圖3),酵母產量接近40萬噸,銷量為26萬噸,國內需求遠低於產量,剩餘部分用於出口。

國內酵母一哥

國內的酵母一哥非安琪酵母莫屬,它的酵母產品在國內市佔率達55%,市場地位穩固;在全球範圍內也是享有盛譽,全球擁有12個工廠,酵母類產品的總產能超過27萬噸,全球總產能為170萬噸,安琪的佔有率為15%,位居前三。隨著新增產能的不斷落地,目前大有趕超英聯馬利成為世界第二的架勢。

安琪酵母剛成立時,在國內也是名不見經傳。1990年,根據中國市場的特殊需求,安琪開發出適合家庭消費的小袋包裝,從而實現快速滲透。在國內市場站穩腳跟後,公司開啟了國際化程序,提出“做國際化、專業化酵母大公司”戰略,同時進行多元化佈局,觸及健康食品配料、營養保健食品等四大方向(見圖4)。

近年來,安琪酵母營業收入穩步增長(見圖5),由2015年的42.1億上升至2020年的89.3億,年複合增速為16.2%,2021年前三季度同比增長18.2%。與此同時,酵母業務維持較為穩定的盈利能力,近四年來毛利率穩定在40%左右。隨著業務多元化的發展,公司酵母業務的佔比逐步下降,由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的營收增長來源於量和價的雙驅動,其中主要以量增為主,近七年,酵母業務的增速為15%,而同期銷量增速為12%。

安琪酵母的競爭優勢

一.行業壁壘高

酵母的生產對於資本的需求較高。從生產線到環保裝置,需要大量的前期資本投入,且生產線建設週期在1-2年,建成後第一年產能只能上到60%,因此先發優勢非常重要,這使得難有新競爭者搶奪市場蛋糕。

酵母的生產還面臨著較高的環保費用,2020年,安琪酵母相關費用支出高達4.6億,佔營收的比重高達5%,這對於中小型企業來說是個重擔,對新入局者來說是高門檻,因此形成了酵母行業較為壟斷的市場格局。

與此同時,安琪酵母具有強大的品牌效應,擁有完善的銷售網路,覆蓋所有縣級以上市場,市場地位難以撼動。

二.議價能力強

安琪酵母在國內市場獨佔鰲頭(見圖6),遠高於海外競爭者樂斯福和英聯馬利。隨著市場規模的擴大、行業集中度的提升,龍頭企業將進一步鞏固市場地位。與此同時,值得關注的是,酵母的下游客戶非常分散,因此議價能力較弱,這也是安琪酵母敢於嘗試提價,轉嫁上游成本的主要原因。

三.國際化提升產品影響力

安琪酵母的發展實行國內、國外兩條腿走路。2015年至2020年(見圖7),國內業務複合增長率為17.3%,國外業務增長率為13.7%;2020年海外業務收入佔比接近三成。

安琪酵母在探索海外市場時,並沒有急於求成,而是在巴西、俄羅斯、埃及等六個國家做了三年多深入的市場調研,挖掘出當地的市場需求後,選擇俄羅斯和埃及兩地,相應建廠、設計產能,磨刀不誤砍柴工,使得產能落地之後就可以滿負荷運作。

值得注意的是,為了與傳統老牌競爭對手樂斯福和英聯馬利爭奪亞、非市場,安琪酵母在海外市場採取的是低價策略,通過高性價比吸引下沉使用者,這使得其海外市場的毛利率(28%)要低於國內(42%)。

市場的擔憂

一.上游原材料價格上漲

2021 年以來(見圖8),糖蜜市場價格由約1200元/噸上行至目前約1650元/噸,三季度的價格同比上升了36%。

上游糖蜜價格快速上漲,使得安琪酵母的成本端承壓,從而影響業績。安琪酵母二季度歸母淨利潤同比下降7.2%,三季度毛利率下滑至24.6%,歸母淨利潤同比下降35.2%(還有部分原因是計提了股權激勵費用0.2億等)。

但酵母在下游客戶中的剛性需求較大,而單位發酵產品所使用的酵母量較少,因此下游客戶對酵母的價格變動相對不敏感,從而有助於公司向下遊傳導成本壓力。公司已經決定國內大包裝乾酵母、半乾酵母提價30%、鮮酵母提價20%。

為了應對糖蜜價格上漲,安琪酵母也在尋求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工廠對於水解糖的使用工藝已經非常成熟,工藝上可以實現100%的替代,但水解糖成本過高、生產出的酵母品質不比糖蜜,因此替代仍是一個循序漸進的過程。

與此同時,海外的原材料壓力並沒有國內這麼大,埃及糖蜜價格沒有上漲,俄羅斯雖有上漲但遠不及國內漲幅。

總體來看,糖蜜在供給端變化不大,之所以價格大幅上漲,最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用來生產食用酒精,因此具有替代效應。自疫情以來,玉米價格從1800元/噸漲至最高的2900元/噸,目前回落至2460元/噸,糖蜜價格有望跟隨下降。

且隨著11月份榨糖季的開始,糖蜜供給將會出現週期性的顯著增加,因此糖蜜價格在四季度出現拐點將是大概率事件。

二.海外業務運輸成本上升

上半年,亞洲海運費用上漲1倍,歐洲上漲接近2倍,美洲上漲幅度在4-6倍之間,這對於安琪的海外業務蒙上了陰影。

但是,這也僅僅是短期的坎坷。從安琪海外拓展的思路來看,在市場當地建設酵母廠是主要方式,近兩年因疫情影響所有擱置,但隨著疫情邊際影響的減弱,海外佈局仍將繼續,供應鏈不暢的影響也會逐漸消失,運輸成本上升只能算是短期障礙。

三.銷售毛利率不斷下滑

近年來,安琪酵母的銷售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已經關注到這樣的情況,除了在原材料和銷售價格端採取措施外,公司還調整了短期的發展策略:放棄低毛利、負毛利產品,從而加大高附加值產品的生產。

但是,放棄這些產品,讓投資者擔憂是不是放棄了一部分的國內市場,從而有可能喪失壟斷地位,這確實不是杞人憂天。

總體來看,這是安琪在短期經營過程中的一個權衡取捨,待疫情消退、上游價格緩和、市場環境改善之後,安琪應該還是會捲土重來的。

【注:市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流,並不構成對任何人的投資建議。】

本文來自微信公眾號 “蘇寧金融研究院”(ID:SIF-2015) ,作者:陸勝斌,36氪經授權釋出。