弘章投資翁怡諾:新保守主義投資人的思考

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2022年中國投資和資產管理進入到了一個新的時代,我稱之為“新保守主義”的投資階段,這是我們對未來投資發展的一個思考和預判。

這裡我們所提的保守主義投資哲學和政治學中的保守主義思潮並無關係,我們更多是借用了這樣一個提法。那我們所提出的新保守主義投資的時代有哪些特點和價值觀取向?它尊重傳統產業和基礎性民生產業,它尊重認知邊界和事物發展的合理速度,它尊重商業博弈的合理秩序和價值創造為本,這也是我們弘章投資多年來積澱和發揚的核心投資理念。“新保守”並非守舊,而是繼承、發揚、創新和提升,我們不相信無源之水可以長流,我們不相信單靠營銷和流量就可以持續地創造使用者價值,我們不相信單靠共識機制就可以創造出持續的市場價值,我們不相信人為的流行元素可以穿越歷史的長河。

弘章投資 翁怡諾

我們相信每天進步一點點日積月累的力量,我們相信消費者真正的需求可以支援長期主義的實踐者,我們相信創新和變化是未來發展的重要力量,但我們也相信在中國廣饒大地的下沉市場中依然隱藏著大量的“隱形冠軍”投資機會,他們並未呈現出招蜂引蝶的不斷融資,他們不需要急功近利的投資者,他們需要的是能夠長期陪伴,有共同語言的夥伴。

投資哲學是關於投資的觀念和價值觀的抽象表現。一個人所信奉的投資哲學也決定了一個人的長期投資成就和風險好惡。我個人的投資哲學和框架構建主要來源於我所經歷過的幾次大巨集觀經濟週期對微觀的影響。2000年第一次初代網際網路門戶泡沫破滅是我親歷的第一次一地雞毛,2003-2008年則是中國經濟和股權投資最好的黃金時代,新媒體、軟體外包、太陽能、風電,每一個都是當年的超大風口,但當我們站在2008年末來看2009-2010年,即便是上市公司也是一片慘狀。2012-2015年初電商大爆發、網際網路金融氾濫,網際網路+各行各業的興起……即便是經歷過2015年6月開始的超級股災泡沫破滅的倖存者,相信依然對市場的殘酷性唏噓不已。所以在當下的市場環境下,我們對未來是悲觀還是樂觀並不在意,因為巨集觀上的悲觀和樂觀都不重要,重要的是我們如何在微觀上應對和反饋。

我特別堅信兩句中國古老哲學思想“否極泰來,樂極生悲”,對這兩句的刻骨認知構建了弘章新保守主義投資哲學的底層基石,市場瘋狂的熱情高漲時不跟風,市場情緒極度悲觀時多做逆向投資。我是一個非常善於在經濟下行和市場情緒低迷時逆向投資的“逆行者”,2009年和2015年我都有非常成功獲益的業績歷史。只有在市場冰點的時候,一二級市場才會出現估值差距縮小甚至倒掛的情況,我多年來信奉的投資結論是,當我們拉長時間段看這種冰點時刻,一二級的優秀企業都是應該投的。只有在市場低谷時,一些特別優秀的企業才會出來融資或者逆向擴張,我們要做的就是去支援他們的擴張份額。新保守主義投資是善於打逆風球的投資者。

過去20多年是中國股權投資非常激進和跌宕的時代,VC基金在一個一個野蠻生長高速發展的賽道大把地“燒錢”,這的確催生出一批超級平臺網際網路巨頭,他們再通過投資併購做著“無限遊戲”,不斷佈局各種衍生領域,歷史上企業市值也不斷創出新高度。那是一個超級神話不斷誕生的“英雄主義史詩”時代。

不過當我們回顧這段野蠻生長的企業歷史,也能看到一將功成萬骨枯的景象。過去兩年國家政策開始逐步規範,特別是反壟斷的實施,平臺公司都開始反思自己的定位和長期價值。我判斷未來新保守主義的投資時代是從“無限遊戲”回到“有限遊戲”的階段,未來再跑出大的平臺流量的機會是非常小的。從投資的價值和市值邏輯來看, 90年代末資本短缺時代,PE市盈率平均也就6-8倍,之後的收入為基礎看估值、再到門戶、流量入口、使用者價值、使用者生命週期等等時髦名詞的出現,企業的估值邏輯演繹得五花八門。

而進入“新保守投資時代”,市場重回現金流估值邏輯,靠不斷融資續命的公司整體上都非常困難,我們從科創板的流動性和雪崩式的股價可以看到市場開始變得“保守”,不成熟的科技之光無法帶來巨集大的敘事認同。新保守主義本質上還是價值投資的核心,估值是一個市場博弈的結果,但也需要有一個明確的投資紀律的框架來剋制市場氣氛帶來的“野心”,在過去20多年的中國股權投資發展歷史上,金融學中“贏家的詛咒”也是一直週期性上演的戲碼,不斷有投資者重複著贏得高價交易而虧損的惡性結果。

未來的投資時代,第一個趨勢是市場競爭對理性與秩序的尊重大於無序的破壞性迭代,一個野蠻生長的創業大航海時代悄然結束了。第二個趨勢是整體創業的門檻在提高,專業能力在提高,創業在短期內所獲得的爆發能力結束了,講故事融資的時代告一段落了。中國創業已經進入到另外一個精細化運營比拼時期,回到了產品經營層面,回到了研發驅動層面,回到了企業經營層面。第三件事情是對比國際成熟市場,整體上中國產業佈局太碎片化,產業集中度太低,我們認為未來主線是清場之戰,龍頭地位的企業將進一步淘汰那些缺乏競爭力的企業,形成更高更穩定的市場競爭格局。產業整合階段也必然伴隨更多的收購兼併的趨勢出現。

以上趨勢無非是告訴我們大家,我們會迎帶來很多新的挑戰和新的機會,明天的中國將會很陌生,而今天就是那個轉折點。任何一個大型經濟體在高速發展過程中必然有一個激進階段,而後從激情主義進入保守主義新時代也是個必然的過程。美國企業發展從1970年代到1980年代也出現過類似的現象,過去那種爆發式創業潮會逐漸消失,做企業的門檻在快速提升。未來長期成長的企業底層一定是平衡好穩健和創新的。

中國正在經歷百年未有之變局,但是很多人可能並沒有意識到中國正在經歷“系統重啟”模式,重啟後的世界是未曾熟悉的。我們判斷未來發展的邏輯已經從過去的“效率優先,鼓勵先富”的中國特色重商主義,快速切換到更加重視“公平和效率再平衡”的新型資本和發展觀上來。關於新型發展觀,近幾年集中出臺的政策其實是有一條清晰的線索,比如“教育雙減”、共同富裕、平臺經濟反壟斷、全國統一大市場、重點發展縣域經濟下沉市場等等。這個轉折點意味著頂層架構核心發生了實質性變革,商業上狂歌猛進的價值模式已經不再適應當下的監管思路,為更多下沉市場的多數人創造“美好生活”將是我們投資策略的落地抓手。投資的本質是認知的變現,面對巨集觀世界這趟列車,有人選擇上車,有人坐到終點,有人選擇下車,總是各有各的命運,但無論如何選擇,我們都必須找到能夠代表我們深度思考的生活的意義。

十年言行一致的“古典派”

在新品牌投資盛行的前幾年,我被冠上了一個“古典投資派”的稱號,源起是由於在面對很多LP朋友關於各種新品牌專案的問題時,我認為很多依賴電商流量的新品牌的收入規模天花板其實不高,未來能超過10億收入是非常少的,市場上所謂明星專案估值是我們無法下手的,因為我們真的看不到收入高增長的確定性……於是,幾乎所有投資圈的朋友都覺得我們弘章太保守了,沒有把握住擁抱新品牌投資的機會。但我認為一個成熟的“古典派”投資人,核心標誌就是已經構建了一個穩定的“投資框架”,而這個框架是不會因為短期的市場情緒受到衝擊的,簡單說就是不會人云亦云地去追逐市場流行,而是要有自己清晰的定見和戰略定力。

和我們交流合作比較久的投資圈朋友會給我們打上幾個“認知標籤”。第一個標籤是“言行一致”,這也是對弘章投資最好的表揚之一。我們對未來的預判和思考,從覆盤時來看,絕大部分是能夠印證的,特別是在行業趨勢的大判斷上幾乎很少犯大錯。在守住自己核心認知圈方面,我們是有堅守、有演繹的。回首過去十年,大家還記得那幾個流星劃過天空的“巨集偉事業”吧?從天堂到地獄的網際網路金融“P2P”,千團大戰O2O,風靡一時的辦公室貨架入口,亞馬遜GO帶火了中國無人零售,堆積如山的共享腳踏車,家長焦慮堆積起來的各種K12平臺,以變相傳銷網際網路化的社交電商……每一個短週期起落的超級大風口,都以流量的名義快速起勢,但最終泯滅於現金流枯竭的價值毀滅中。其實流量之爭奪是網際網路思維的重點,當時流行的投資口訣就是天下武功唯快不破。不過拉長維度來看,這些新模式到底為消費者創造了怎樣的長期價值?如果是我們不認同的價值觀,那就不要去跟風投資,主動遠離超出認知常識和違反邏輯的事物。

弘章的第二個標籤是深入產業研究的“預判能力”。重視研究和預判是弘章10年來形成的獨特底層基因,我們每年都有選題大會以及內部的研究報告比賽。我們也是少數可以持續研究一些和專案無關的選題的基金管理人,比如銀髮經濟、網際網路流量演化歷史、人口結構的國際比較、各種創新業態的早期研判……其實這些看似無關的專案預判,恰恰都會在未來某個時刻形成關鍵的判斷力,有助於支援投資決策的判斷形成。在我20多年的投資歷史中有一種非常重要的經驗,大部分超額收益都來自於非共識,絕大部分的共識專案都偏向於平庸。預判的能力在早期往往都是非共識的,大部分人還沒搞明白這門生意的核心價值,提前佈局才能形成後續的增值。某種程度上股權投資者賺的就是提前於二級市場大眾共識之前的“價值提前挖掘”。

我們的第三個標籤是“產業賦能”,從創業第一天開始我就不想把自己僅僅定義為投資者,而是一個產業內的人。我們定位自己是為產業和企業家服務,創造長期價值的機構。不僅是看看財務資料做點巨集觀梳理,更希望能夠理解經營和運營的要點,幫助優秀的企業家去拓展和延伸產業曲線。由於我們在線上平臺和線下零售商資源方面積累了很多年,不少品牌方企業家也是希望通過引入弘章投資後獲得更多的流量和零售端資源。

最後一個標籤是“吃貨投資專家”。在過去弘章投資創業的十年中,吃喝相關的投資專案佔了60%,與日用品相關的佔了30%,民生基礎、衣食住行,我們永遠不擔心自己的投資領域消失,因為我們做的是最貼近人民日常生活的專案。我們希望所投資的企業家是具有創造消費者核心價值的長期主義者,核心是高頻、剛需、民生,最好是美好生活的基礎設施組成部分。很多人覺得這些生意比較傳統,但實際上無論是品類還是業態都隨著消費者的變化而處於不斷進化中。我們也非常重視科技和服務在消費領域中的賦能作用,特別是數字經濟,科技進步賦能傳統行業帶來的整體效率提升。某種程度上,零售就是一個“彎腰撿鋼鏰”賺辛苦錢的生意,但零售業恰恰是現代社會的基礎設施,是每個人離不開的消費場景。

最近有兩個新重點國家級政策釋出,一個是“統一大市場構建”,一個是“重點發展縣域經濟”。這兩大政策都對基礎民生的商業有巨大的推動作用。李錄的《文明》裡有一個核心觀點,現代文明運作模式下,統一市場會是唯一市場,當下的國際政治經濟環境,中國最先可做的就是深化做大,把14億人這個大內需市場做大,這裡面有大量潛在經濟增長可被挖掘,未來中國內陸低縣城市老百姓生活水平提升,商品、服務提升,足以使中國GDP增長一倍以上,這也是最大的機會之一。

弘章策略:重倉隱形冠軍,創新佈局科技醫療

大消費不是隻有品牌生意,我們對於大消費賽道的定義是比較寬口徑的,包含了平臺型的零售連鎖、產品製造型的品牌和供應鏈製造、消費相關的科技與服務、消費和醫療大健康結合的領域等等。投資從大邏輯看只有兩類,投資於“創新變化”,另外一個就是投資於“基礎民生相對不變的底層價值”。大消費領域中價效比最高的其實是成長後期階段,基本上這個階段的公司商業模式已經跑通,往往已經是小巨人或者隱形冠軍。我們一般把這類有6-10億收入,5000萬淨利潤以上,保持20-30%年化增長的優秀企業作為最核心重倉的目標。而且這類公司也基本具備了資本化的基礎規模,總體上也把證券化作為發展的目標之一。另外我們會配置性投資成長早期階段,一般目標企業已經有2-3億收入規模,保持非常高的增長潛力,特別是消費和科技、消費和醫療服務相結合的高成長企業。

從內心說我也相信時間是我們的朋友,耐心就是對時間和事物的認識和體悟,輔之以自律與剋制。但從現實的角度,中國市場上缺乏真正的長期的資金,我們不得不在有限時間的前提下選擇對LP“價效比”最好的投資。從資本市場證券化的可控角度看,成長後期階段是大消費領域裡面價效比最好的策略。我們會選擇重倉這類已經有相當規模,但依然保持20%合理成長性的“隱形冠軍”。這些隱形冠軍目標往往有以下具體的特徵總結:

1、單一市場佔有率高:高的市場佔有率,甚至有這個品類的行業定價權;

2、大部分公司生產大眾看不見的中間產品或者代工產品:一旦容易看見,這是簡單VC、PE和FA都容易發掘的公司,專業投資人就應該發現其他發現不了的優質企業;

3、增長率穩健,並不是爆發式增長,每天一點進步,這才是消費的本質:復購、長期需求,產品的升級是日積月累不是一蹴而就;

4、行業受時尚潮流或經濟週期影響小:基礎需求,長期存在;

5、TO B客戶往往是行業前三或國際巨頭企業:客戶是產品的最好背書;

6、卓越的生存記錄,壽命很長;

7、家族企業或封閉持股;

8、保持中等規模,不追求爆炸性擴張;

9、隱形冠軍企業往往遠離大都市;

10、卓越的領導人,追求大願景和實用落地的平衡;

11、在資本性支出完成後,持續沉澱現金流,不需要融資。

我們投資的這些隱形冠軍企業都是穿越過週期的企業,很多企業都已經走過十年,甚至二十年。這些企業很多都是持續增長了很長時間,經歷了多個經濟週期和產業興衰。在價值觀方面,絕大部分這類企業家都是紮紮實實經營的,都是具有產品經理特質的,心無旁騖,堅持長期的價值創造。這些行業龍頭隱形冠軍都是不缺錢的企業。我們之所以能夠投得進去,是因為我們和企業家的價值觀高度一致。我們弘章有專門的合夥人負責投後賦能,我們構建了多種投後管理的工具和團隊,深入到股權激勵、品牌升級、渠道擴張、連鎖模型打造、消費行為消費心理研究、財務梳理內控運營等各方面。這些都是持續不斷積累的價值創造過程,也是做投資品牌核心的壁壘所在。

百年未見之大變局的巨集觀思考

我們判斷目前階段還只是本次大變局帶來的超級週期的初始階段,初始階段所有資本市場反應會比較劇烈,全球都會陷入經濟低增長的困境。巨集觀上世界經濟將會走向滯脹,進入新的“三高一低”全新時代——高通脹、高利率、高債務和低經濟增長。

資本週期性波動的本質是貨幣政策的週期。由於中美貿易摩擦以及供應鏈外移和新建需要時間,美國的通脹率短期內很難下行,美聯儲的升息和縮表會持續一段時間,同時俄烏戰爭導致歐洲和亞太的資金缺乏安全感,全球的資金進一步向美國迴流,在以美元為核心的全球貨幣體系沒有能發生結構性變化之前,短中期的資本市場都會呈現收縮的現象。

過去30年內全球製造業產能及基礎供應鏈從美國到日德,再到亞洲四小龍,最後全球化的供應鏈核心遷移到了中國,這個過程是各國產業升級和製造產業外移的理性的經濟選擇過程。但從奧巴馬時代推崇的TPP到拜登的印太經濟框架,一脈相承地推動把供應鏈優勢擠出中國的戰略趨勢,最近美國推動對東盟各國的戰略伙伴關係就是非常赤裸地推動和中國脫鉤的發生。這種高度衝突的地緣政治因素和前者貨幣週期因素的疊加效應,再加上階段性疫情嚴控導致供應鏈斷裂的內部壓力,是我們都需要認知和麵對的中期外部環境。

從客觀效果上看,文化領域、硬科技領域在過去幾年內已經是非常直白地被脫鉤,華為手機晶片事件,現在甚至連學生去國外大學學習科技類學科都被限制。核心科技被封鎖的長期影響會逐漸被顯現出來。

作為過去30年中國經濟崛起的核心價值之一就是成為世界的供應鏈樞紐,優質製造供應鏈是我們推動經濟發展的核心戰略。我們能夠預判未來主要產業製造帶會先把一些附加值較低的產業,如傢俱、紡織等轉移到東南亞,其中越南和印尼承接了相當的產業功能。但是我們判斷附加值相對較高的智慧製造,如小家電、汽車零部件、機電裝置等需要高度叢集效應的產業,就不是簡單因為成本問題就可以轉移到東南亞的。其實我估計有相當一部分的轉移背後都有中國企業的身影和股份,所以這些高質量高附加值的產業更有可能是分散式佈局,但主體上還不會輕易轉移。換個角度,現在也是我們投資佈局跨境供應鏈和電商企業的好機會。應對制裁和脫鉤最好的方式,還是持續融入區域經濟一體化,進一步吸引外資,鼓勵優秀的企業在中國實現證券化。只有利益與共,才能抵禦脫鉤之痛。

新保守主義投資的探索

新保守主義投資本質上也是價值投資的信奉者。雖然追求簡單,但是必須直面世界的複雜,必須有能力理解複雜,而且以簡單看待複雜,能把複雜的事情簡化為簡單,而且是正確的簡單。這世界上真正有定見的人並不多,即便有也很少人可以真正獲得背後與之匹配的資金的認同,絕大部分投資人都是喜歡熱鬧的、高速的、複雜的現象和機會,大家總以為複雜流行高於簡約基礎的生意,實際上簡單基礎的生意是比複雜流行的境界更大。能看透複雜是聰明,能在此基礎上做到簡單是大智慧了。其實我無法去真正定義什麼是新保守主義投資哲學,但大致有一些思考和探索的標準。

第一,我們並不排斥創新,而是強調傳承的力量,強調對事物內在規則的認知和遵守,反對“幻想”式的激進變革,我們反對“群體認知共識”形成的簡單化的“市場價值”。

第二,我們敬畏市場先生,要對傳統智慧和經驗保有敬意,老品牌老字號都是積澱了滿滿的故事,新品牌從出生的那刻起就在走向老去。新和老都不重要,要看價值的創造。

第三,不做錯的事情和只做對的事情同樣重要。對於未來,特別在大消費領域,我們相信大概率的勝率比一個輝煌回報更重要。

第四,新保守主義絕不是故步自封的自我封閉認知,建立框架和自我破圈是同樣重要的思辨。如果發現過去的判斷錯誤就要認,如果邏輯與事實存在矛盾,請忘掉邏輯尊重事實。

每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈,一方面我們要通過深度研究和產業經營,不斷擴大這個能力圈。大消費不是隻有品牌生意,投資的邊界本來就是讓我們去突破的。但是我們必須牢牢地守護自己的能力圈,要集中投資而不是分散投資。

新保守主義投資者特別喜歡經過時間考驗的常青公司,這類企業家往往是有明確的、正向的價值觀和道德觀的,非常清晰哪些事和原則是“不可為”的。過去20年投資生涯中,我能感覺到大部分我們投資的企業家都有很多共性的地方,我們通過一些相處之道可以感受到他的價值觀。很多偉大企業的基石不是管理和產品,而是深深刻在全體員工心裡的“企業價值觀”。常青的公司往往是有歷史價值的,存活的時間越長,說明這個公司的品行與產品越經得起週期的考驗。新保守主義投資人喜歡那些好產品、有長期壁壘的公司,不會被競爭者輕易取代,我們喜歡恆久存在的事物。

當然投資是一種非常注重個人思考的經濟活動,需要我們堅持獨立的思考,評估真實的自我,傾聽內心的聲音,不要輕易附和大眾的情緒看法。我也相信投資哲學如武林中的各種功夫流派,各有其內在深厚的基礎。每個人信奉的投資哲學跟個人性格和認知角度高度匹配。每個人的內在和外在條件都各不相同,可以學習、研究、借鑑他人的投資哲學,但是不能照抄別人的投資哲學。今天我所表達的投資思考並非是完整圓滿的,甚至只是階段性的隻言片語。“新保守主義”的提法也只是代表我當下思考的一種叫法而已。未來要靠自己去發現、去檢驗,去摸索出適合自己的投資哲學和投資框架。從這種意義上講,形成自己的投資哲學的過程,也是重新鍛造自我認知的過程。

孔子說,吾十有八而志於學,二十而立,三十而知天命,四十而耳順,五十而從心所欲不逾矩。知惑解惑,世事總有逆旅,堅忍負重在歷史長河中都是常態。

春寒暖酒,觀滄海,敬天地,與諸君共勉。

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