上市前夜,這對學霸夫婦套現25億

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編者按:本文來自微信公眾號 市值榜(ID:shizhibang2021),作者:王玲,編輯:何玥陽,創業邦經授權釋出。

膠原蛋白與玻尿酸並稱為功效性護膚領域的“雙驕”。

兩者不同之處在於,前者是一種蛋白質,有面板修護和抗衰老的用途;後者則是一種高分子物質,可以鎖住水分,起到保溼潤滑的作用。

在愛美女孩的追逐下,一家又一家主打功效性護膚的企業叩開了資本市場的大門。繼華熙生物、貝泰妮(薇諾娜)、敷爾佳之後,鉅子生物也向港交所遞交了招股書。

與敷爾佳、華熙生物等以玻尿酸為賣點的品牌所不同。鉅子生物主打重組類人膠原蛋白技術,是我國最大的膠原蛋白專業面板護理產品公司,同時也是第二大專業面板護理產品公司。

透過招股書,我們可以看到這是一門暴利生意,同時也可以看到一些風險,比如產品結構單一,對經銷商依賴等。

鉅子生物為什麼擁有高毛利率、健康的現金流不選擇悶聲發大財,而是接受外部投資走到資本市場與其他股東共享盈利成果?為什麼有高技術壁壘,銷售卻依賴經銷商?為什麼利潤分配計劃的實施過程如此不常見?創始人是如何高明“套現”的?

本文試圖釐清諸多矛盾,還原一個真實的鉅子生物。

01 印鈔機:“套現”兩步走

鉅子生物印鈔機故事的起點,是“21世紀是生物工程世紀”的宣傳語。

上世紀80年代,範代娣考上西北大學化工系,從農村出來的她沒有換專業的資本。在當時的宣傳之下,範代娣選修了大量生物學課程,成為我國生物化工專業第一屆博士。

彼時,人類對膠原蛋白結構的探索剛來到一個新的階段,可中國市場上仍是一片空白。面臨道阻且長的科研之路,範代娣自掏腰包,帶領團隊,花費三年的時間,於2000年順利攻克重組類人膠原蛋白技術,填補了國內市場的技術空白。

同年,丈夫嚴建亞辭職下海經商,攜手範代娣在西安高新區正式成立了鉅子生物,組成了博士+企業家的夫妻店。

20年後的現在,當年的選擇讓學霸夫婦賺得盆滿缽滿,賺錢方式頗有看點。

第一,左右倒右手,清倉式分紅。

招股書顯示,2019年、2020年和2021年,鉅子生物分別宣佈派發3.97億元、15.05億元,和10.175億元的股息,合計近29.2億元,比這三年的淨利潤之和還高出6億多,堪稱清倉式分紅,與上市募資用於擴張的意圖相悖。

但近幾年,上市前把利潤分乾淨變得越來越常見,本文不再贅述。鉅子生物的不尋常之處在於利潤分配的過程。

比較常見的分紅過程是這樣的:A公司2020年實現淨利潤6億元,宣佈派發1億元的現金分紅,該分紅一般會在2021年中期完成。

而鉅子生物的分紅是先欠著,比如2019年和2020年合計派發19.015億元股息,實際先分了個零頭0.015億元,導致2020年末賬面上有高達19億元的應付股息。

分個零頭,剩19億元整,分紅金額值得玩味。

2021年,鉅子生物向聯合創始人,也就是學霸夫婦,補發了25.5億元的分紅,到年底還欠股東3.67億元。

巧合的是,2021年,鉅子生物融資70.9億元,投資方眾星雲集,囊括了高瓴、君聯資本、中金資本、黑蟻資本、高榕資本等機構,薇婭的謙尋也出現在股東之列。

截至2021年末,鉅子生物的現金及等價物為71.03億元。也就是說如果沒有這筆融資,25.5億元的分紅難以實施。

這就存在一種可能性,即先收到融資,再決定以往的分紅方案。先打槍再畫靶,要多精準有多精準。

第二,乾坤大挪移,通過回購把公司的錢變成自己的錢。

比融資來分紅這種可能性更高明的“套現方式”是,這筆融資有一個用途,回購Juzi Holding持有的部分普通股。沒錯,Juzi Holding的背後是FY family trust,家族信託,受益人正是範博士。

這筆回購已經實施,對價超過60億元。如果信託受益權全部歸範博士夫婦所有,那麼通過分紅和回購兩板斧,範博士夫婦獲益將超過85億元。

再來看鉅子生物,幾十億資金只是在手裡轉了一圈。到2022年3月31日,鉅子生物的現金及等價物只剩下不足10億元,重新回到需要資金擴大規模的境況當中,尋求上市,變得合情合理。

學霸夫婦的兩步走,把鉅子生物“印鈔機”的身份落實得明明白白。

嚴建亞還有一個身份,上市公司三角防務的創始人之一和法人代表,三角防務在2019年登陸創業板。

當然,學霸夫婦能賺到錢,最根本在於鉅子生物收入增長快、利潤高。

02 收入的三重風險

2009年,鉅子生物的首款產品可麗金上市,2011年,可復美上市。儘管現在鉅子生物的產品覆蓋了功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品三大領域,有105項SKU,最暢銷的仍然是兩款老牌產品,2021年這兩款產品的銷售額佔收入比重超過90%。

鉅子生物對兩款拳頭產品的強依賴不言而喻。

可麗金、可復美大受歡迎,最重要的背景是化妝品賽道火熱,成分黨的興起又讓功能性護膚成為熱門。

2014年-2020年,國內化妝品零售總額從1825億元增長至3400億元。

伴隨消費者對護膚類知識的提升,越來越多的美妝產品以成分功效宣稱為核心賣點,據前瞻產業研究院資料,2019年我國功能性護膚品的市場規模為740億元,預計到2025年將增長至1250億元。

行業催化之下,手握重組類人膠原蛋白專利,研、產、銷一體化的鉅子生物增長迅速。2019年—2021年,鉅子生物收入分別為9.6億元、11.9億元和15.5億元。

在高增長的同時,鉅子生物也陷入了三重風險當中。

第一重風險,即產品過於依賴可復美和可麗金。

第二重風險在於監管。

市場上宣稱的“械字號面膜”,其實是醫用敷料,屬於醫療器械範疇。2021年國家藥監局釋出《第一類醫療器械產品目錄》修訂說明,明確刪除了液體敷料、膏狀敷料有關內容。

鉅子生物旗下“可復美”的“械字號”醫用敷料雖然僅有3款,可其中一款宣稱“第一類醫療器械”的液體敷料已不屬於“械字號”範疇。

成分黨或者敏感肌的消費者對於面膜是“妝字號”還是“械字號”都更在意。隨著“械字號”的醫用敷料門檻升高,鉅子生物的業績表現或將被波及。

第三重風險在於銷售方式。

鉅子生物的客戶囊括了消費者、電商平臺、醫院、經銷商等多元型別,但其前五大客戶幾乎都是經銷商,且在2019年到2021年,收入佔比分別為58.9%、55.5%及38.7%。

其中創客村是鉅子生物連續三年最大的客戶,僅一家在總收入中的比重就達到了52.2%、49.3%、29.3%。

創客村是誰?

創客村成立於2015年,在2015年到2017年期間,嚴建亞和鉅子生物的全資子公司曾出任股東。2017年後,創客村股東又更換為馬曉軒和張兵。這兩個人又都曾在子公司西安鉅子生物任職。其中,馬曉軒是西北大學的教授。

如果廠家和經銷商有著說不清道不明關係,且只要把貨賣給經銷商就可以確認收入,理論上,廠家完全可以通過向經銷商壓貨,把收入做好看。

如果雙方以公允的價格進行經銷,並完成向消費者的銷售,這樣的關聯關係無可指摘,偏偏創客村的銷售模式備受質疑。

“反傳銷聯合會”曾報道,想要加入創客村。使用者需要繳納12000元成為“創客”,才能享受3.5折的拿貨價。如果可以邀請他人加入,拉一個創客可以拿2400元提成。達到一定層級,例如專員、社群總監,還能在所有下線的銷售額中抽取提成。

目前,明面上,西安創客村與鉅子生物是單純的上下游關係,來自創客村的收入在2021年為4.54億元,同比減少了23.6%。

03 暴利:堪比茅臺

博士、教授、明星資本,集齊了從科研、學術到資本的鉅子生物,做的是一門暴利生意。

2019年—2021年,鉅子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%。這樣的毛利率水平,超過了昊海生科和華熙生物,直追茅臺和“醫美茅”愛美客。

落到賺錢上,2019年—2021年,鉅子生物的淨利潤分別為5.75億元、8.26億元和8.28億元。

與收入、毛利率均向上的趨勢相反,鉅子生物的淨利潤率呈下滑趨勢,從2019年的60.1%下滑到2021年的53.3%。

這還是與銷售模式有關。

上文提到,創客村貢獻收入乏力。鉅子生物通過DTC店鋪(包括天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多)進行直銷成為增長的動力,這一模式的收入比重從2019年的16.3%,上升至2021年的37%。

與線上DTC店鋪銷售一同增長的是線上營銷開支,從2019年的6452萬元,增至2021年的3.06億元,帶動銷售費用增長至3.46億,佔收入的比重達到22.3%,比2020年提升了9個百分點。

在與創客村關係親密的日子裡,創客承擔了銷售的重任和厚重的成本,如今直營渠道變多,淨利率就被拉下來了。

要保持收入的高增長和利潤率穩定,鉅子生物必須維持產品的強生命力。以多產品矩陣抗擊產品單一風險是鉅子生物選擇的路,資金和新品方向,是研發發力的基本。

從研發上看,鉅子生物的投入並不算高。2019 年到2021年期間,鉅子生物的研發開支分別為1140萬元、1340萬元、2500萬元,分別佔同期總收入的1.2%、1.1%及1.6%。

對比來看,華熙生物研發開支佔收入比重5%左右,薇諾娜母公司3%左右。

從產品方向上看,除了常規擴產,招股書中還提到部分募投資金將用於稀有人蔘皁苷生產設施的擴建。

人蔘皁苷,主要存在於人蔘屬藥材中,稀有人蔘皁苷其實是原型人蔘皁苷的代謝衍生物,有更高的生物活性,具備促進肝功能、降血脂及血糖水平等改善免疫系統等功效。

目前,鉅子生物功能性食品中的參苷和欣苷兩款產品含有稀有人蔘皁苷。根據弗若斯沙利文資料,中國市場基於稀有人蔘皁苷技術的功能性食品市場規模將預計從2022年的7.39億元增長到2027年的15.61億元,年複合增長率16.1%。

稀有人蔘皁苷技術的功能性食品整體市場規模並不算大。反觀鉅子生物相關的擴產計劃,預計2024年竣工,達到年產能267.8噸,是現有產能的425倍。

不到20%的年市場規模增長,對應三年內產能擴張400多倍,稀有人蔘皁苷市場年恐怕容不下鉅子生物擴產的野心,除非稀有人蔘皁苷的下游出現比食品大得多的市場。

不管怎麼說,這樣的擴張規模和節奏,鉅子生物賭的成分不小。

04 結語

在索洛模型中,推動經濟增長的三個關鍵要素是勞動力、資本和技術。

不可否認,資本對於技術進步有積極的推動作用,如果當年資金充裕,或許範博士可以在更短的時間內實現技術突破。

也必須承認,資本的介入可能會讓企業和企業家過分看重利潤的實現,過分在意財富的轉移和分配而不是創造,從而偏離技術突破和技術進步的初衷——造福人類。

參考文獻

[1]《遭景林、高瓴、中金“搶籌”,膠原蛋白龍頭鉅子生物何以成“資本寵兒”?》,環球老虎財經

[2]《範代娣:一生傾情類人膠原蛋白 人物專訪 》,醫源世界

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