香帥:2022年通脹會如何影響我們的財富?

語言: CN / TW / HK

  編者按

2021年1月12日,中美兩國都公佈了最新的通脹數據。美國12月CPI同比上漲7.0%,續創40年來新高,連續8個月高燒不退。中國12月CPI同比上漲1.5%,2021年全年CPI比上年上漲0.9%。

2021年發生的事情挺多,不過如果只允許給2021年的財富世界一個年度關鍵詞,毫無疑問,這個詞就是“通脹”。

仔細想想,這一年全世界聽的最多的詞是什麼?一個是“缺貨”,缺芯片、缺煤、缺天然氣、缺電;另一個是“漲價”,汽車價格暴漲、集裝箱暴漲。

5月,美國房價單月漲幅達到23.6%,全球糧食價格漲了30%,開車的人可能更有體感,年內汽油第14次漲價,一箱92號的油從294元漲到了378元。10月,美國CPI消費者價格指數飆升到了6.2%,創下了30年來的新高。

再看市場:因為通脹,美國股市大漲;比特幣因為被認為能夠“對抗通脹”價格也大漲。因為通脹預期,美國國債價格跌宕起伏。A股整體不行,但是週期股表現特別搶眼。

可以毫不誇張地説,2021年一大半的金融經濟現象,包括刷屏的蘇伊士運河堵船,美國港口變堰塞湖、超市貨架買空,還有限電、電荒……背後都是“ 通脹 ”這個詞在起作用。

為什麼通脹對財富世界這麼重要?

首先,通脹會影響資產價格。

傳統理論上,資產的價格就是其未來現金流的貼現值。所以,影響資產價格的就是兩個要素,一個是現金流,一個是貼現值。

比如説房產的價格就是未來的房租,貼現回當下的價值。而通脹既能改變貼現率,也能改變現金流。一方面,如果通脹上升,你的(名義)貼現率會變高;另一方面,通脹上升,你的房租可能也會提高,所以通脹來了以後,現金流和貼現率兩邊波動,一定會導致資產價格波動。

更重要的是,通脹指數其實就是價格指數,它既決定資源的配置方向,也充當了財富分配的工具。 一般來説,通脹讓貨幣的購買力下降,窮人會受損,讓金融資產價格上升,富人就會受益,所以是場“窮人補貼富人”的遊戲。

正因為通脹有這個性質,很容易加劇社會摩擦,甚至引發社會動盪,所以現代國家央行的基本目標之一就是要控制通脹。

這意味着, 一個社會的通脹水平會決定央行的貨幣政策,對資產價格產生重大的影響。 所以,像今天中美這樣體量的經濟體的通脹水平,確確實實會影響到全球的資產價格,也會影響財富分佈的變化。

不過你可能會覺得奇怪,這麼重大的財富關鍵詞,為什麼過去十年都沒人提起?

沒錯,從全球看,上個世紀90年代後,已經有30年沒人關注通脹了。從1992年到2007年,美國通脹指數一直保持在2%-3%左右的温和水平,一些經濟學家把這個時期稱為“大緩和年代(Great Moderation)”,意思是擺脱了經濟大幅波動的困擾,通脹温和,經濟穩健增長。

2007年次貸危機,美聯儲為了刺激經濟,從2008年底至2014年10月,近6年間出台了三輪量化寬鬆的政策,放水近4萬億美元。但是放這麼多水並沒有引起高通脹,去除食品和能源後,核心CPI始終徘徊在1%-2%之間。

中國的情況略有不同,我們在90年代還經常有通脹的警告,年長點的人應該還記得父母當年屯糧食、白糖的情景。2008年四萬億刺激後,我們的通脹也一度到達過6.45%的水平。但從2012年中國經濟進入輕熟期以來,我們也沒了通脹煩惱,反而更擔心通縮。

2021年的通脹哪裏來?

那2021年的通脹哪裏來的呢?諾獎得主米爾頓·弗裏德曼有句名言:“通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象”。

從歷史上看,搞出通脹的基本都是全球各國的央行,這次也不例外。

為應對疫情,美國政府這一年多(從2020年3月到2021年10月),發起了3輪總額高達4.8萬億的財政刺激,這筆資金主要由國債發行來籌集,而美聯儲是國債的最大買家。這意味着什麼呢?意味着,一年半的時間裏,美聯儲印了幾萬億的票子。

你可能會有個疑問: 2008年美聯儲也大放水,為什麼那時候沒有引起通脹,現在引起通脹了呢?

答案是:放水的對象不一樣。

有位年輕的宏觀經濟學者説法更精準,他説,“ 2020年和2008年美國的直升機撒錢完全不一樣,2008年是貨幣政策,這次是財政政策。

對的,這才是核心關鍵。

2008年後的6年間,美聯儲購買了約3.6萬億美元資產,其中1.8萬億是住房抵押貸款債券,還有1.7萬億是國債。這些貨幣有兩個流向:

一個是流向金融機構。但是危機後美國的總需求萎縮,錢根本貸不出去,所以大量的資金就以準備金的形式,停留在央行的資產負債表上。

到2014年10月量化寬鬆政策退出的時候,大家才發現,金融機構在央行資產負債表上的準備金已經高達2.8萬億美元,佔聯儲總負債的60%以上。説白了就是,這筆錢雖然印了,但沒有花出去。

這筆錢的另一個流向是資本市場。海量貨幣推動資產價格一路高歌猛進,美股迎來了10年長牛。

你發現了嗎?流入實體經濟的貨幣是很少的,所以對消費的刺激能力不足,因而推高通脹的能力也有限。

但是,新冠疫情後完全不一樣了。

這次,美聯儲的海量貨幣是通過財政刺激直接流向了居民和企業部門,幾萬億美金大部分以現金補貼的方式發給了“低收入人羣”和小企業。這導致了一個奇觀——疫情中美國居民收入不但沒有下降,反而大幅上升。2021年第一季度,美國居民可支配收入同比增長16.6%。

對不愛儲蓄的美國人民來説,這簡直是一夜暴富,買買買成了主旋律,消費需求大漲,成為了推高通脹的動力。與此同時疫情不斷反覆,全球供應鏈千瘡百孔:產能萎縮,物流受阻,供給變得越來越短缺。

一面是高漲的需求,一面是緊繃的供給,美國的通脹就開始啟動了,從大宗商品開始,到芯片,然後一路蔓延到汽車、出行、耐用品消費等等,一路狂飆,突破了近30年的記錄。

所以現在你明白了, 儘管通脹是個貨幣問題,但貨幣放出來,需要通過供給和需求兩個渠道的交互才能影響價格。

2008年美國是貨幣政策,對消費的傳導是不通暢的,所以推高通脹的能力有限。但2020年的貨幣放水,直接刺激美國居民消費,又疊加上疫情拖累全球供應鏈,供給萎縮需求旺盛,所以導致了通脹。

作為全球最大的經濟體,美國的通脹也“輸出”到了全世界:美國近一萬億的進口商品需求推高了全球的商品價格,也推高了工業原材料的價格。與此同時,為應對疫情,各國央行也在放水,進一步加劇了全球的通脹:歐盟通脹4.4%,達到2008年之後的頂點,巴西、俄羅斯、印度等國通脹率飈至10%左右。就連中國也因為能源和原材料供應緊張,PPI(生產者價格指數)飆漲到13.5%,創歷史最高記錄。

那2022年通脹會消失嗎?答案是,很難。 天量貨幣需要消化時間,勞動力市場短缺問題還在延續,疫情也還在反覆,供應鏈緊張的問題很難完全解決。一種比較可能的狀態是,通脹延續,但通脹水平不一定持續上升。

這也是為什麼11月8號,美聯儲的金融穩定報告中,有70%的受訪者表示,通脹和美聯儲收緊貨幣政策是他們未來10至18個月的首要擔憂,甚至超過了對新冠疫情的擔憂。

2022年:中美通脹怎麼走?

2022年,通脹還會是財富主題中的重要變量。 但是,這個變量在中美兩大經濟體的表現很不一樣,我們需要分開看。

美國是這次大通脹的始作俑者,它的通脹水平直接關係到美聯儲的貨幣政策,對全球的資本市場有很大影響,所以我先從美國的情況説起。

2021年10月,美國CPI(消費者物價指數)創下了1990年以來的新高。這讓市場意識到,供給的短缺、需求的膨脹都很難在短期內解決。而且11月底,南非又出來一個更厲害的病毒奧密克戎(Omicron),疫情的反覆使得全球供應鏈更加脆弱。

還有呢,就是2022年美國的中期選舉,為了選票,拜登政府很難斷然地採取收縮的政策——這些因素都會刺激通脹繼續走高。

但是反向抑制通脹的力量也有:首先,2022年是進入疫情常態化的第二年了,供應鏈多少會得到修復;而且美聯儲的刺激力度也已經開始放緩;另外2021年的高通脹水平也抬高了2022年的基數,這些都會抑制通脹水平。

這意味着,2022年,美國仍然面臨較高的通脹壓力,但刺激和抑制通脹的兩種力量會交織博弈,形成一個“走鋼絲”的局面,通脹水平會在相對高位波動。

那美聯儲會怎麼辦?理論上,美聯儲又要保就業又要維持物價穩定,只能在兩者間搖擺,維持一個微妙的平衡。但實踐中,美聯儲對“通脹”的理解可能未見得跟理論一樣,對通脹的容忍度可能也比“字面”更高點。

這其實是個特別重要的轉變,敲一下黑板。你仔細想想,為什麼傳統的貨幣政策畏通脹如虎?因為他們都有一個“供給短缺”的背景,所以貨幣購買力一劇烈下降對普通居民傷害就很大。但你看美國現在雖然物價上漲,但這兩年發了巨量的現金補貼,老百姓手裏有錢,消費力並沒有受到壓抑。而另一方面,通脹上來後,美國企業利潤非常好。有多好呢?2021年前三季度,標普500指數成分股中,70%多的公司淨利潤都高於2019年。

困擾美國經濟多年的“低需求”好像得到了解決。雖然這種解決不是沒代價,但是目前看上去,只要數據不繼續飆升、不惡化,高一點的通脹水平似乎對美國經濟是利多弊少。因此,短期內即使和保守的“貨幣政策傳統”(2%左右的温和通脹)有點出入,又何妨呢?

我們團隊做了一個推算,如果以10年為區間,那麼即便是2021年CPI達到5.9%,2021-2023這三年CPI達到3.2%,美聯儲都能保證2%的“長期通脹目標”。 換句話説,只要通脹水平在大體在這個範疇內,美聯儲就不需要猛踩剎車。

説到底,美聯儲在通脹問題上態度的微妙轉變,其實是我們“低增長,低利率”大時代的一個表象。

中國的情況不太一樣。

2021年的中國是“瘸腿脹”——生產端高漲,但消費端低迷。10月的PPI(生產物價指數)達到了歷史最高值。但同時,CPI(消費價格指數)同比漲幅僅有1.5%。PPI的上行居然傳導不到CPI,兩者剪刀差達到了12個點。這意味着什麼呢?意味着“內需嚴重不足”。

這確實是2021年中國經濟的縮影,工業生產恢復良好,但居民收入仍處於低位,總需求上不來。 所以2022年,中國貨幣政策主要還是“防凍”而不是降温的問題,貨幣政策偏寬而不能緊。

不過有個變量值得注意——豬肉價格。中國CPI的波動主要來自食品,食品通脹與豬肉價格密切相關,而豬肉價格又存在一個週期性波動,這就是CPI裏面著名的“豬週期”。

2021年豬肉價格是近幾年的最低點,根據行業週期規律,大概到2022年中後,豬肉價格會進入上行通道,推高通脹;同時高PPI也多少會傳導一點到CPI。 這意味着,中國2022年的通脹風險在累積中,不確定性在加大。到下半年後,貨幣當局可能也需要面對一個“走鋼絲”的局面,而這會給貨幣政策和之後的資本市場帶來更多考驗。

2022年通脹對不同資產和不同人羣的影響

説完了2022年中美兩國通脹的可能走勢,我們再來看看通脹對不同資產和行業的影響。

1.債權與股權

通脹對不同資產的影響是不一樣的,尤其是債市和股市,在通脹期間很可能會分道揚鑣。

理論上來説,通脹是債券最大的敵人。 為什麼?因為債券的現金流(本金和利息),都是事先確定的,通脹不會改變這個現金流,但會提高折現率,所以通脹一起來,也就會導致債券的價格下跌,美國國債就是個典型例子。

過去數十年,美國國債都是全球最認可的安全資產。但從2020年8月開始出現通脹預期後,美國國債價格就開始下跌。2021年第一季度,彭博巴克萊美國長期國債總回報指數跌了15%左右,是1973年指數設立以來的最大跌幅。

另外,除了國債,公司債、銀行定期存款、固定收益類理財產品,都屬於債權類資產,都可能會在通脹中受損。美聯儲的數據顯示,截止2021年6月,美國前1%的富有家庭大量拋售這類債權型產品,現在的持有量大約是10年前(2011年)的一半。

2021年,高淨值(個人資產淨值)人羣很關心國際資產配置問題。 我認為這兩年,起碼2022年吧,海外固定收益類資產的回報可能會被通脹拖累。

那通脹有利於什麼資產呢?有利於股權類資產,比如股票、房產。

對這些資產而言,雖然通脹抬高了名義貼現率,但是也能夠提高未來現金流。比如,房產的現金流本質上是租金,而且一般的租金回收都有較高保障,像大城市,好地段的房子的租金,會跟着通脹一起上漲,甚至超過通脹的漲幅。

所以,為什麼 我一直強調房產是抗通脹的資產,這種長期的內在特性不會被短期的外部變量改變。

從2010年以來,美國房價一直比較穩定,但通脹起來後,美國房市異常火爆:紐約、邁阿密、聖地亞哥……這些熱門城市的房租同比漲幅都超過15%,7月份,美國20個最大城市的房價漲了20%以上。

而對股市來説,CPI和PPI齊漲不僅意味着生產成本上漲,也意味着利潤增加。所以前面我説,2021年前三季度,美國的大公司中,大部分企業的利潤都比2019年還要高。

2.行業分化

但要注意的是,通脹對企業利潤的影響具有很大的差異性。

首先,定價權強的企業,比如説有品牌保障或者消費粘性的企業,他們可以在不過多損失銷量的情況下,把上升的成本轉嫁給消費者,所以會是通脹的贏家。 例如麥當勞和可口可樂。

2021年勞動力薪酬,食品原料都在漲價,但是可口可樂和麥當勞即使提價,銷量還是在漲,企業利潤漲幅高達42%和76%。所以巴菲特説,“在通貨膨脹時期擁有一個品牌是件好事”。

而“高替代”的產品和行業,則可能是通脹受害者。 企業一提價,消費者會很快找到便宜的替代品。所以企業很難轉嫁成本,就會面臨“增收不增利”的尷尬局面,例如日化行業。大部分消費者對牙膏、肥皂,這些產品沒有太高的忠誠度。

2021年3季度,寶潔產品的價格整體提高1%,但銷售成本提高13%,所以淨利潤是下降的。它的競爭對手,像聯合利華,金佰利、高露潔等等,都面臨着一樣的困境。還有以低價策略取勝的零售巨頭沃爾瑪,也因為供應鏈的成本增加,淨利潤大降39%。

剛才我説了,中國企業和行業面臨的是“瘸腿”的通脹壓力,單邊PPI上漲,CPI低迷,這意味着企業成本高企,但是產品價格卻漲不動。在2021年三季度的財報中,你能強烈的感受到這種影響:

很明顯,下游消費行業受衝擊。 農林牧漁、電力、房地產、紡織服裝、家用電器等行業的淨利潤都出現了大幅下滑。比如説,食用油行業,它的原料大豆的採購單價上漲50%,但是你產品價格沒法這麼動,所以利潤大幅下滑。

相反,上游的原材料行業則是受益方。 有色金屬、鋼鐵、煤炭、化工等上游企業的盈利狀態會改善,股價也上行。

所以,如果你在2022年要考慮行業投資的話,“通脹”仍然是個需要你納入考慮的重大變量。 不過,由於中美兩國的通脹情況和政策大相徑庭,同一行業在不同市場也會有不同反應。剛才説的是一些基本性的原則,更多情況需要具體問題具體討論。

3.老錢與新錢

另外需要延伸一點,如果我們將資金分為“老錢”和“新錢”,通脹對不同性質的資金影響也很不一樣。老錢是存量財富,是穩妥錢,是用過去的價值來衡量;新錢是新創造的財富,是風險錢,是用未來的價值來衡量的。

2021年的通脹給“新錢”創造了一個更有利的輿論和心理背景:通脹起來後,企業或者資產只有“指數級成長”才能抵消通脹帶來的實際收益的下降。這也是2021年資產“以夢為馬”的一個重要原因 。所以,這個夢能做多久,我們也需要關注通脹的情況。

* 本文選自《香帥中國財富報告(2021-2022)》第4和5講,首發於2021年12月3日。 僅代表作者個人意見,與所在機構無關。 僅供讀者參考,並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或税務建議。

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